基于十个交易事实的思考：全球波动、日元套息与中国股汇的关系

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年08月06日 【宏观快评】 全球波动、日元套息与中国股汇的关系 ——基于十个交易事实的思考 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】美国失业率飙升：让子弹再飞一会儿——7月美国非农数据点评》 2024-08-04 《【华创宏观】降息交易的9条经验规律》 2024-08-02 《【华创宏观】十大部委机构如何谈改革？——深化改革学习系列之四》 2024-08-02 《【华创宏观】暑期游带动消费有所回暖——7月 PMI数据点评》 2024-08-01 《【华创宏观】下半年的十个看点——极简解读7 月政治局会议》 2024-07-30 核心观点：1、全球未来1-2个月可能呈超高波动，重点关注是否演变成流动性危机模式，跟踪抓手是三大指标：资产端股债相关性，负债端欧日兑美元离岸流动性，风险情绪端VIX。目前来看，美国的确有演变成2000、2008式资产流动性危机的客观风险概率，但当下暂时还没出现。如果后续美联储安抚市场及时，三指标同时恶化前就及时平稳市场，对经济软着陆恢复验证，市场风险偏好回升，预计近期波动将迎来反向调整；如果演变成危机模式，则短期看空海外一切流动性好的资产，“现金为🖂”，股债金商或齐跌。 2、对于人民币资产，由于套息交易本质与日元有别，因此，一方面A股在当下日元套息平仓主导的波动中能保持相对抗跌，另一方面A股也不会受益于波动率提升环境下的海外资金回流。能否实现逆势上涨，重点仍要看内部基本面预期是否趋势性向上。 一、当下是危机模式还是非危机模式？ 目前还未到流动性危机模式，资产价格调整还在资产配置切换的范畴内，具有股跌债涨的“跷跷板”效应（7月11日以来，标普500累跌7.9%，10Y美债利率大幅下行50bp至3.78%）；若进入危机模式，则是“现金为🖂”，股债同跌。 二、当下距离危机模式还有多远，风险如何监测？ 危机的发酵扩散需要资产端（美国股债收益同向性）、负债端（离岸美元流动性）、风险情绪端（VIX指数）同时恶化，目前来看，资产端客观存在风险（股债收益相关系数处于正区间），风险情绪端VIX有所冲高，不过负债端离岸美元流动性尚属稳定。因此后续重点在于本轮美联储能否及时安抚市场、并控制资产端股债收益共振程度，达到2019年的效果。 三、既然不是危机模式，为何波动如此剧烈？ 过去一个月，日元等低息货币大幅升值，高息货币如墨西哥比索大幅贬值，显示出套息交易逆转的特征，而欧元汇率相对日元较为平稳，指向日美套息交易的逆转是波动加剧的主因：套息交易天然具备波动不对称的特点，叠加本轮日元空仓拥挤度高，导致其在美国基本面数据走弱、美股业绩不及预期等多重因素叠加冲击市场预期时，进一步放大了市场波动。 四、日元套息交易为何快速平仓？套息的资产端和负债端谁是主因？ 波动率抬升是套息平仓开启的触发器，平仓扩大化则来自于利差收窄的驱动，利差收窄背后是美债利率的快速下行。换言之，问题主要出在套息交易的资产端不确定性升高（美国各类资产分歧加大，美债利率飞速下行），而非负债端 （日债利率上行、日元兑美元离岸流动性恶化）。进而，我们作为市场参与者 需要观察的重点在美国资产基本面，美联储作为政策制定者需要化解的难点也在于控制股债收益同向性。 �、人民币也是低息货币，日美套息逻辑可以套用到中美套息吗？ 虽然自美联储快速加息以来，同为相对低息货币的人民币和日元走势联动性明显升高，但是需要注意，人民币不能完全适用日美套息交易逻辑。根本原因在于，人民币金融账户尚属有限开放，实质以人民币作为融资货币购买美元资 产的量是有限的。 六、人民币套息交易的主体到底是什么？套息平仓又会如何表现？ 人民币套息交易的主要形式是囤汇不结。因此，决定人民币所谓“套息交易方向的主体其实是出口企业。不同于日元套息交易重点关注利差和波动率，人民币所谓套息的趋势性逆转要看到企业预期好转、结汇盘释放，而决定企业预期的是PMI，是国内经济基本面。 七、人民币后续怎么看，趋势的核心定价因素究竟是什么？ 首先，就汇率分析的一般规律而言，汇率由跨境资本流动决定，跨境资本流动 则由经常账户和金融资本账户两部分构成，谁波动为主则由谁决定汇率。所以全球汇率分析范式可划分两大类：一类是资本金融账户完全开放，汇率定价主要看跨境金融套息交易，典型例子是发达国家货币如日美欧元。另一类则以经 常账户为主，汇率定价主要看其出口优势品类，大部分新兴市场货币以及资源货币都属此类。如澳大利亚汇率跟铁矿石相关，俄罗斯卢布跟原油价格相关，巴西雷亚尔与糖相关等。中国作为金融账户有限开放的制成品出口大国，人民 币汇率定价核心在经常账户，与出口竞争力直接关联，其决定了国内市场的外 汇总供给潜力。 因此，对于后续人民币汇率走势，重点关注实际交易中的外汇供求关系指标— —结售汇顺差=贸易顺差×净结汇率。当下出口不弱意味着企业能赚得外汇， 贸易顺差形成汇率的“安全垫”，能否趋势性向上要看净结汇率是否转变，与国内PMI息息相关。从这个角度出发，在目前内部经济尚未看到趋势向上的第二拐点情况下，预计汇率将继续随外部环境而动，我们前期报告提示的弹性空间放开的条件正在逐步兑现（《汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断》），逆周期因子影子近期快速缩量（-1000+pips收缩至最新读数-156pips）正是汇率弹性逐步回归的印证，而且我们提示未来1-2个月双向波动空间可能进一步加大。 八、当下波动对A股影响如何？ 由于人民币套息交易本质主体不同于日元，融CNY买USD的实际交易量有限，所以当下海外交易逻辑主要在情绪面上对A股形成扰动，实际可实现的交易层面冲击很有限。具体体现在两方面： 一是美国资产波动通过实质的套息平仓交易渠道冲击中国资产的力度有限，A股在当下套息平仓力量主导的波动中会相对抗跌。 二是波动率上升不会带来海外资金回流A股，因为并没有大量的借人民币买美元的“外流”，自然也不会出现市场波动加剧时类似日元套息平仓的资金顺势“回流”。实际上，外资增配A股等新兴市场股票恰恰需要全球风险情绪的修复、风险偏好回升，市场波动加剧时，外资倾向流出（图16）。 综上，全球波动中，A股能否实现逆势上涨，重点还是在自身，要看内部基本面预期是否趋势性向上。 九、后续怎么看待红利交易？ 关键在于中国利润何时可以趋势性向上。我们重复两个拐点的判断：目前从四大领先指标（企业居民存款增速差、M1、煤炭价格、PMI）仍尚未识别到经济由平行转为趋势上行的第二拐点。而只要没有看到趋势性的物价和利润回升，预计红利相对占优、大盘跑赢小盘的特征仍不会变。 十、目前全球市场的震荡可能如何演变？跟踪抓手是什么？ 首先，外围环境波动因素客观增多，全球未来1-2个月可能呈超高波动，建议对市场保持敬畏心。其次，重点关注是否可能演变成流动性危机模式。紧密跟踪三大指标：1）股债收益转向同跌；2）欧日离岸美元掉期基差何时走阔；3VIX是否大幅冲高。最后，区分两种情景：如果美联储安抚市场及时，三指标 同时恶化前就及时平稳市场，预计近期波动将迎来反向调整；如果演变成危机 模式，则短期看空海外一切流动性好的资产，“现金为🖂”，股债金商或齐跌。 风险提示：市场波动过快。 目录 一、当下是危机模式还是非危机模式？5 二、当下距离危机模式还有多远，风险如何监测？5 三、既然不是危机模式，为何波动如此剧烈？6 四、日元套息交易为何快速平仓？套息的资产端和负债端谁是主因？7 �、人民币也是低息货币，日美套息逻辑可以套用到中美套息吗？8 六、人民币套息交易的主体到底是什么？套息平仓又会如何表现？9 七、人民币后续怎么看，趋势的核心定价因素究竟是什么？9 八、当下波动对A股影响如何？11 九、后续怎么看待A股红利交易？12 十、目前全球市场的震荡可能如何演变？跟踪抓手是什么？12 图表目录 图表1紧缩周期尾声需要警惕股债相关性骤升5 图表2离岸流动性边际恶化，但距危机时期尚有距离6 图表3标普500VIX有所冲高，相比2008年金融危机时期高点还有一段距离6 图表4主要货币7月10日以来对美元汇率升值幅度7 图表5套息交易特点是慢涨急跌7 图表6本轮日元投机性空头头寸偏高7 图表7日元投机性净空头寸与USDJPY套息风险收益比正相关8 图表8波动率抬升触发套息平仓，美日利差大幅收窄进一步加剧波动8 图表9日本有大量除储备资产外的海外净资产，而中国扣除储备资产后是对外净负债 .....................................................................................................................................9 图表10中国持有美股金额仅有日本持股的36%左右9 图表112022年以来，货物贸易净结汇明显低于货物贸易顺差9 图表12企业净结汇率与PMI相关9 图表13相比于金融项目，经常项目净结汇规模更大，是结售汇顺差的“基本盘”10 图表14CFETS目前较出口份额拟合值超涨1.5%左右10 图表15逆周期因子影子快速缩量，汇率弹性正在回归11 图表16标普VIX短期拉升至相对高位，往往对应陆股通买入净额减少11 图表17物价未趋势性回升意味着低名义利率+高实际利率继续，高股息、高ROE板块相对占优12 一、当下是危机模式还是非危机模式？ 答：目前还未到流动性危机模式，资产价格调整还在资产配置切换的范畴内，具有股跌债涨的“跷跷板”效应（7月11日以来，标普500累跌7.9%，10Y美债利率大幅下行50bp至3.78%）；若进入危机模式，则是“现金为🖂”，短期看空海外一切流动性好的资产，可能出现股债金商齐跌。 每一轮全球加息潮尾声，资产定价抢跑时，我们都需要区分是危机模式还是非危机模式，因为其将导致完全不同的大类资产配置策略： 流动性危机模式下，所有流动性好的资产都被抛售，大类资产相关性提升（同跌）破坏资产多元化配置策略，“现金为🖂”，典型例子如2000年互联网泡沫破裂、2007年次贷危机，联储紧缩周期尾声，美股美债收益相关性持续走高，由负转正（图1）。 非流动性危机模式下，资产价格波动仍在大类资产配置调整的框架内，“股债跷跷板”有效，股跌债涨。如2018-19年加息周期尾声、降息前夜，并未出现持久而明显的股债收益 相关性上行破0，以及本轮目前来看，全球股跌债涨“跷跷板”特征明显，美国股债收益相关系数也呈边际回落态势。 图表1紧缩周期尾声需要警惕股债相关性骤升 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 注：相关系数为90交易日的滚动相关系数；美股为标普500指数的日度收益率，美债为10年期美债的总回报指数的日度收益率 二、当下距离危机模式还有多远，风险如何监测？ 答：危机的发酵扩散需要资产端（美国股债收益同向性）、负债端（离岸美元流动性）、风险情绪端（VIX指数）同时恶化，目前来看，资产端客观存在风险（股债收益相关系数处于正区间），风险情绪端VIX有所冲高，不过负债端离岸美元流动性尚属稳定。因此后续重点在于本轮美联储能否及时安抚市场、并控制资产端股债收益共振程度，达到2019年的效果。 具体而言： 观察指标：一是资产端（如果资产端出现问题，危机级别或更高），看股债收益相关系数，是否明显提升，股债开启同跌。二是负债端，看欧日离岸美元流动性，欧元、日元作为美元资产背后最大的负债货币，是否有流动性吃紧的苗头。三是风险情绪端，看波动率VIX，波动率的急剧上升意味着市场情绪趋向恐慌，踩踏式减仓往往是危机模式的开始。 当下情况：首先，股债收益相关性方面，本轮的特殊点在于，自2