宏观交易系列一：市场巨震：原因、影响及展望

期货研究报告|宏观交易2024-08-06 市场巨震：原因、影响及展望 ——宏观交易系列一 研究院宏观组 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 北京时间2024年8月5日，全球主要资产�现大幅回落——日经225指数下跌12.4%，触发熔断，三个交易日回落近20%；美元兑日元下跌最大回落3.3%至141.7；韩国KOSPI200指数下跌9.1%；台湾50指数下跌8.7%；纳斯达克指数下跌3.4%；国际银价下跌4.5%，而波动率指数回升25.8%至23.4，30年国债期货9月合约上涨1.14%。 核心观点 原因：资产端AI去杠杆和负债端日元加息 从跨资产的表现来看，本次市场调整短期体现�的是科技板块（美股七巨头、日经、韩股、台指甚至商品中的比特币和白银）调整幅度强于其它结构的特征，背后是围绕着科技资产短期的市场去杠杆行为强于宏观衰退的定价。叠加着日本央行8月份稳定日元进行的加息，加剧了负债端套息交易的解除对于市场的冲击。 影响：金融挤水分，市场出现短期快速调整 8月市场的调整是对全球金融脱实向虚的一次“挤泡沫”。2022年美联储开启了加息的大门，至2023年三季度将利率抬升至5.25-5.50%的高位；但是截止市场调整前，美国实体经济增速的放缓和美国金融市场流动性宽松的环境仍有很大的背离。市场通过快速的调整部分改善了背离，我们认为短期不管是金融继续向实体回归（达到金融危机）、还是实体向调整后的金融修复（新的周期启动）的概率均不高，短期仍趋中性。 展望：继续维持8月宏观交易不悲观的判断 8月初的市场调整为下行的宏观节奏提供了反弹的空间。7月美联储政策重心转向为市场提供了更多的政策想象，也为国内政策加力提供了空间，短期内我们维持阶段性逢高降低对波动率资产的对冲头寸（+VXQ24）持仓的判断。关注8月份更多经济数据的发布对风险情绪改善的推动可能，预计短期收益率曲线仍有陡峭化空间（2×TS2409-1×T2409），大宗商品关注7月调整之后成本支撑的作用。 风险 经济数据短期向下波动，流动性超预期宽松 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 原因：资产端AI去杠杆和负债端日元加息1 影响：金融挤水分，市场出现短期快速调整1 展望：继续维持8月宏观交易不悲观的判断1 风险1 宏观交易回顾3 全球市场调整原因4 资产端：AI去杠杆4 负债端：日本央行加息5 影响和展望6 金融挤水分，市场出现短期快速调整6 继续维持8月宏观交易不悲观的判断7 图表 图1：二季度以来宏观交易回顾——以美联储降息概率为例|单位：%PCT3 图2：GRANITESHARES2XLONGNVDADAILYETF走势4 图3：失业率上升触发萨姆法则丨单位：%4 图4：日本投资者对外证券投资丨单位：百亿日元5 图5：日本股市融资净买入规模新高丨单位：十亿股5 图6：主要经济体CDS利差变动丨单位：BP5 图7：美元利差快速上升丨单位：BP5 图8：实体和金融市场的背离丨单位：%6 图9：GDP未着陆但二季度有韧性丨单位：%YOY6 图10：央行流动性互换工具位于低位丨单位：亿美元6 图11：美联储ONRRP短期降至低位丨单位：千亿美元6 图12：美元、黄金、原油和比特币的走势对比|单位：无7 表1：美联储交易宏观策略跟踪8 宏观交易回顾 我们以美联储“降息”为基准，回顾二季度至今宏观交易。 第一阶段：4月成为市场“降息交易”的转折点。在3月中国暂停PSL操作，政府工作报告维持3%赤字率之后，日本央行开启了加息的窗口。伴随着4月份美股的调整，和4月末美国一季度GDP数据的低预期，市场逐渐完成了对“不降息”定价的修复，开始重新转向对美联储下半年降息的定价上来。 第二阶段：5-6月整体美联储交易维持稳定。一方面依然是国内宏观政策维持相对谨慎地释放状态，在“紧日子”的约束下，市场宏观预期不高；另一方面是欧洲的右转和美联储对于中性利率的上调，阶段性地降低了市场对“降息”的押注。 第三阶段：7月份以来，市场重燃了对于美联储“降息交易”的押注。6月底开始公布的系列经济数据�现调整的迹象，从前瞻的采购经理人指数，到滞后的劳动力市场失业率，加剧了市场对于经济衰退的担忧。期间虽然也�现了“特朗普交易”和“哈里斯交易”的再通胀预期对于长端利率的影响，向上修复倒挂的收益率曲线，但是短期的主基调依然是经济衰退预期下的“降息交易”主导。 第四阶段：8月初结合着宏观数据的低迷，市场短期迅速增强了对于“衰退”的定价。 图1：二季度以来宏观交易回顾——以美联储降息概率为例|单位：%pct 7月9月11月12月 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ 0 -50 -100 -150 -200 2024/042024/052024/062024/072024/08 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 全球市场调整原因 资产和负债结构的共振，加剧了短期市场调整的风险。从资产端来看，8月5日主要资产收益率调整依然围绕着科技板块展开，“挤泡沫”的可能性更大。从负债端来看，7月底日本央行的加息加剧了“套息交易”负债端的压力。 资产端：AI去杠杆 从跨资产的表现来看，本次市场调整短期体现�的是科技板块（美股七巨头、日经、韩股、台指甚至商品中的比特币和白银）调整幅度强于其它结构的特征，背后是围绕着科技资产短期的市场去杠杆行为强于宏观衰退的定价。 技术泡沫的担忧： 截止5月，随着散户交易员对英伟达的热情高涨，GraniteShares于2022年12月推�了两倍做多英伟达的GraniteShares2xLongNVDADailyETF(NVDL)，过去一年回报率达到惊人的450%，远超英伟达本身的196%。 6月底，高盛在一份报告指🎧，AI技术的发展可能不会像预期的那样迅速，且其成本效益比可能并不如想象中的那么有吸引力。 8月1日，研究机构ALETHEIA报告称英伟达的Blackwell芯片可能延迟。 宏观需求的担忧： 美国7月季调后非农就业人口录得11.4万人，为2024年4月以来最小增幅，远低于预 期的17.5万人。同时，美国7月的失业率意外升至4.3%，为疫情后的高点，同时私营 部门招聘速度降至16个月来的最低水平。技术泡沫叠加对宏观需求的放缓担忧，在巴菲特减持苹果等资产的舆论影响下，加剧了市场的调整风险。 图2：GraniteShares2xLongNVDADailyETF走势图3：失业率上升触发萨姆法则丨单位：% 100 80 60 40 U1U2U3U4U5U6 失业率(右轴) 84.4 64.2 4.0 4 3.8 23.6 20 2024/042024/052024/062024/072024/08 0 202220232024 3.4 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 负债端：日本央行加息 在市场增加对AI资产抛售压力的背景下，日本央行7月底进行了年内第二次加息，在稳定日本汇率水平的同时，增加了日元套息交易解除的压力。 3月19日，日本央行官网发布3月议息会议的利率决议。将商业银行存放在日本央行的超额准备金存款利率从之前的-0.1%升至0.1%（不包括法定准备金），这是日本央行自2007年以来首次加息，长达8年的负利率时代正式宣告终结。 7月31日，日本央行意外宣布将政策利率上调至0.25%左右，超过了市场此前预期的 0.1%。日本央行同时宣布了“缩表”计划，计划到2026年一季度时将目前每月6万亿日元规模的购买额减少一半。 图4：日本投资者对外证券投资丨单位：百亿日元图5：日本股市融资净买入规模新高丨单位：十亿股 40 20 0 -20 对国外权益证券:净卖出(净资本流入) 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 融资买入(十亿股) -40 2022202320242025 0.0 20032008201320182023 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图6：主要经济体CDS利差变动丨单位：BP图7：美元利差快速上升丨单位：BP 1周1月1季2024-8-6(右轴,BP) 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 100 90 80 70 60 50 40 80 60 40 20 0 -20 TED利差LIBOR/OIS利差10年BE通胀率(右轴,%) 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 新兴市场中国欧洲北美日本 2022202320242025 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 影响和展望 8月市场的调整是对全球金融脱实向虚的一次“挤泡沫”。2022年美联储开启了加息的大门，至2023年三季度将利率抬升至5.25-5.50%的高位；但是截止市场调整前，美国实体经济增速的放缓和美国金融市场流动性宽松的环境仍有很大的背离。 金融挤水分，市场出现短期快速调整 高利率下实体经济景气度继续面临压力。截止7月份，美国无论是制造业还是非制造业PMI均�现回落（服务业PMI再次回落至荣枯线下），高收益债利差也显著上升。从影响上来看，未来需要关注的是金融市场的波动对于消费的放缓（二季度+2.5%）是否因为财富效应而进一步加速，若金融市场波动进一步上升，则未来对于这种景气度的负面影响可能加强。 图8：实体和金融市场的背离丨单位：%图9：GDP未着陆但二季度有韧性丨单位：%YOY 金融状况指数美国服务业PMI(右轴)美国GDP美国企业利润 -1.0 -0.5 0.0 0.5 70 65 60 55 50 45 40 20162018202020222024 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 202020222024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图10：央行流动性互换工具位于低位丨单位：亿美元图11：美联储ONRRP短期降至低位丨单位：千亿美元 央行间货币互换 逆回购协议财政TGA银行存款(右轴) 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 20202021202220232024 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 19 17 15 13 20202021202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 继续维持8月宏观交易不悲观的判断 市场通过快速的调整部分改善了背离，我们认为短期不管是金融继续向实体回归（达到金融危机）、还是实体向调整后的金融修复（新的周期启动）的概率均不高，短期仍趋中性。 8月继续关注几个预期差的修复。1）关注中东风险的上升短期对于供给端原材料供应的约束是否加强，美联储虽然下修了通胀的表述，但短期存在商品型通胀上升的风险 （声明中的“somewhat”）；2）关注经济预期差的修正，美联储从高利率政策对经济热度产生降温效果到经济失速之间的变化非线性，二季度美国GDP的上修和PCE通胀的韧性都显示�这一特点，地缘风险的预期扩散对于经济行为的提前影响有增强短期经济的韧性可能，关注随着飓风过去，夏季经济数据的反弹风险。 8月初的市场调整为下行的宏观节奏提供了反弹的空间。7月美联储政策重心转向为市场提供了更多的政策想象，也为国内政策加力提供了空间，短期内我们维持阶段性逢高降低对波动率资产的对冲头寸（+VXQ24）持仓的判断。关注8月份更多经济数据的发布对风险情绪改善的推动可能，预计短期收益率曲线仍有陡峭化空间（2×TS2409-1×T2409），大宗商品关注7月调整之后成本支撑的作用。 图12：美元、黄金、原油和比特