宏观点评：人民币贬值：原因、展望、影响

宏观点评 人民币贬值：原因、展望、影响 事件：3月中旬以来人民币持续贬值，离岸人民币汇率一度接近7.3关口。 核心结论：近期人民币汇率贬值，美元指数上涨是主因，央行“顺势而为”应是辅因。往后看：短期人民币汇率仍有压力；全年美元指数大趋势偏下行、人民币汇率也有望逐步升值，但空间均不会太大。历史经验看，人民币贬值会令股市、债市、大宗商品 承压，影响程度排序为：股市>债市>商品。 1、近日人民币贬值原因：美元上涨是主因，也应和央行“顺势而为”有关。 >美元指数上涨：3月12日至27日，美元指数由102.9上涨至104.3，涨幅达1.3%；美元兑人民币即期汇率由7.17贬至7.23，贬值幅度达0.8%。因此，人民币汇率贬值基本完全可以被美元指数的上涨所解释。而近期美元指数之所以连续上涨，一方面是由于美国2月通胀数据超预期引发美联储降息预期降温；另一方面是由于日本、瑞士、英国等央行释放了鸽派信号，尤其是瑞士央行意外实施了降息。 >汇率调控放松：2月份美元指数在接近105的水平时，人民币即期汇率仍低于7.2，这背后应是由于央行通过中间价、窗口指导等措施对汇率进行调控。而在3月22日， 人民币汇率中间价自3月8日以来首次突破7.1，即期汇率自去年11月底以来首次 突破7.2，迄今已连续4天处在7.2以上，这或许反映出7.2已不再是人民币汇率的 “软约束”。实际上，离岸人民币汇率自2月以来大部分时间保持在7.2以上，3月 22日更是一度达到7.28。 综上：近期人民币汇率贬值主要是由于美元指数持续上涨；而人民币汇率之所以贬到 7.2以上，也可能是由于央行“顺势而为”。 2、人民币汇率后续展望：短期仍有压力，中长期有望稳步升值。 >美元指数展望：年度海外策略报告中我们曾指出，2024年美国经济大概率将延续放缓，而欧洲经济可能触底回升，因此从环比角度看，美强欧弱的格局会趋于弱化，这将带动美元指数中长期下行。但考虑到美国就业和通胀韧性较强，美联储转向节奏大概率不会明显快于其他央行；与此同时，下半年美国经济可能边际企稳反弹，届时美欧经济相对表现也将趋于均衡，因此美元指数难以大幅下跌。 >人民币汇率展望：本次人民币突破7.2的“软约束”，指向短期内汇率波动将放大，不过我们认为央行仍会对汇率进行一定程度的管控，在岸和离岸的汇率价差仍在高位就是一个佐证。此外，去年四季度以来，决策当局也把稳汇率摆在了更加重要的位置 （比如：建设金融强国的第一个条件就是“强大的货币”）。倾向于认为，后续若人民币贬值压力加剧，央行仍有多种工具进行干预，例如下调外汇存款准备金率、发行离岸央票等，因此不必过度悲观。在美元指数中长期下行的趋势下，人民币汇率有望稳步升值。不过，鉴于年内美元指数难大幅下跌、中美利差倒挂加深、大选年中美关系难言乐观等因素，人民币汇率升值空间也会较为有限。 综上：年内美元指数大趋势偏下行、人民币汇率有望逐步升值，但空间均不会太大。 3、人民币贬值对资产价格的影响：股市、债市、大宗商品承压。 >股市影响：人民币贬值会令A股承压。背后的逻辑在于，人民币贬值会对股票市场的资金面和风险偏好造成压力。不过，这一表现通常在汇率持续大幅贬值时比较显著，对于短期小幅的贬值则不明显。 >债市影响：人民币贬值会带动国债收益率上行，即令债市承压。背后的逻辑在于，一方面，人民币贬值会对债券市场的资金面造成压力；另一方面，人民币贬值会导致市场对国内货币政策进一步宽松的预期降低。 >商品影响：人民币贬值会令国内大宗商品整体承压。背后的逻辑在于，人民币贬值往往对应着美元指数上涨，而多数种类的大宗商品是由国际定价，因而其价格与美元指数高度负相关。 综上：人民币贬值会导致股市、债市和大宗商品承压；从历史相关性来看，对A股的影响最显著，其次是国债，对大宗商品的影响最弱。 风险提示：中美经济与政策、地缘冲突等因素超预期演化，历史经验规律失效。 证券研究报告|宏观经济研究 2024年03月28日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《降息担忧暂时缓解——美联储3月议息会议点评 2024-3-21 2、《日本时隔17年加息，影响几何？》2024-3-19 3、《警惕美国“二次通胀”风险——美国2月CPI点评》2024-3-13 4、《2月美国就业超预期的信号——兼评黄金创新高》 2024-3-9 5、《“肥尾”阶段——2024年海外宏观展望》2023-11- 28 请仔细阅读本报告末页声明 美元指数 瑞士央行 意外降 日本央行 鸽派加 美国 利率期 20 图表1：近期人民币贬值伴随着美元指数大幅上涨图表2：近期美元指数上涨的主要驱动因素 美元指数美元兑人民币（右轴） 108 106 104 102 100 98 96 23-0723-0923-1124-0124-03 7.40 7.35 7.30 7.25 7.20 7.15 7.10 7.05 7.00 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表3：7.2可能已不再是人民币汇率的“软约束”图表4：美欧经济相对表现支持美元指数保持下行趋势 7.40 7.35 7.30 7.25 7.20 7.15 7.10 7.05 7.00 在岸人民币即期汇率离岸人民币即期汇率 人民币汇率中间价 7.2“软约束” %制造业PMI：美国-欧元区美元指数（右轴） 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 22-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-03 117 112 107 102 97 92 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：中美利差倒挂加深对人民币汇率形成抑制图表6：人民币贬值导致A股承压 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 美元兑人民币10Y美债-10Y中债（右轴）% 3 2 1 0 -1 -2 -3 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 美元兑人民币万得全A（右轴） 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 21-0721-1122-0322-0722-1123-0323-0723-1124-03 17-0318-0319-0320-0321-0322-0323-0324-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：人民币贬值导致国内债市承压图表8：人民币贬值导致大宗商品承压 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com