享受端侧AI红利

浦银国际研究 公司研究|半导体行业 沈岱 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 马智焱 科技分析师 ivy_ma@spdbi.com(852)28090300 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年8月5日 近3月日均成交额（百万美元）2,106 注：截至2024年8月2日收盘价 市场预期区间 USD170.0USD255.0 USD159.3USD240.7 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 高通股价（美元） 相对于标普500表现(右轴) 300100% 200 50% 100 0% 0 23-08 (50%) 23-1124-0224-05 资料来源：Bloomberg、浦银国际 高通（QCOM.US）：享受端侧AI红利 浦银国际 近日高通（QCOM.US）发布FY3Q24业绩，业绩大体符合市场预期。维持“买入”评级和目标价240.7美元。 端侧AI扩张业务版图：高通FY3Q24业绩大体符合预期，FY4Q24指引略高于市场预期。在业绩发布之后，我们仍然保持对高通的乐观判断，相信公司充分受益于端侧AI带来的业务扩张。第一，手机的AI体验带动中国智能手机品牌高端机型占比提升，推动手机芯片平均单价上涨。第二，新能源车，包括智能座舱、智能驾驶等，渗透率提升，带来新业务增量。预计公司2026财年汽车收入将达到40亿美元。第三，搭载高通AIPC芯片的电脑开启上市，预期在未来几年贡献新的增量。因此，我们重申高通的“买入”评级，目前公司市盈率为21x，估值具有吸引力。 公司研究 评级目标价（美元） 240.7 潜在升幅/降幅 +51% 目前股价（美元） 159.3 52周内股价区间（美元） 102.7-230.6 总市值（百万美元） 177,471 FY3Q24业绩大体符合预期，FY4Q24指引略高于市场预期：高通FY3Q24收入达93.9亿美元（同比增长11%，环比持平），毛利率55.6%（同比上升0.4个百分点，环比下滑0.7个百分点），大体符合市场预期。公司指引FY4Q24收入和EBT利润率略高于市场预期，主要考虑本财年增加了一周的会计处理。其中，收入指引中位数环比增长8%，同比增长15%，同比增速再次较上个季度上扬。其中，公司预期下个季度，手机业务环比低单位数增长，汽车业务环比持平，IoT业务环比低双位数增长。 业绩会要点及展望：1）公司预期2024年全球智能手机出货量维持同 比持平或略有增长，2025年趋势类似于2024年。高通下一代骁龙8系列芯片将告别Arm公办方案，采用自有的NUVIA团队定制的OryonCPU平台，在后续优化上拥有更多的自主性。2）公司与全球车企签订了10多个新合同，包括下一代的智能座舱和ADAS。3）高通的电脑业务的X系列产品将向售价700美元以下的电脑渗透。公司预计到2027年AIPC的占比将达到至少50%。 高通（QCOM.US） 估值：我们采用DCF（DiscountedCashFlow，现金流量贴现法）估值方法。我们假设高通FY2029-FY2033的成长率为12%，永久增长率为3%，WACC（WeightedAverageCostofCapital，加权平均资金成本）是11.2%，维持高通目标价240.7美元，潜在升幅51%，对应FY2024PE为28.4x。 投资风险：美国或全球经济下行，智能手机、新能源车等下游需求动能不足；AI智能手机渗透率上扬速度较慢，渗透中低端价格段手机较慢；半导体周期上行动能不足；行业竞争加剧，拖累利润表现；研发等费用率增长较快；芯片等迭代速度和性能低于预期。 图表1：盈利预测和财务指标（FY2022-FY2026E） 美元百万 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 44,200 35,820 38,687 43,593 46,867 营收同比增速 32% -19% 8% 13% 8% 净利润 12,936 7,232 9,502 10,974 11,916 净利润增速 43% -44% 31% 15% 9% 目标PE（x） 20.8 37.2 28.4 24.3 22.4 E=浦银国际预测资料来源：公司公告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 美元百万 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 美元百万 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 44,200 35,820 38,687 43,593 46,867 经营活动产生的现金流量净额 9,096 11,299 10,220 13,351 14,287 营业成本(18,635) (15,869) (17,097) (19,655) (21,590) 净利润 12,986 7,339 9,474 10,974 11,916 毛利25,565 19,951 21,589 23,938 25,277 折旧及摊销 1,762 1,809 1,761 1,743 1,760 营业支出(9,705) (12,163) (11,581) (11,947) (12,252) 其他营业活动现金流 2,148 1,003 (412) 206 (103) 销售、行政及一般费用(2,570) (2,483) (2,723) (3,068) (3,299) 营运资金变动 (7,800) 1,148 (604) 428 714 研发费用 (8,194) (8,818) (8,811) (8,879) (8,953) 应收账款(增加)/减少 (2,066) 2,472 (255) (436) (291) 重组及其他费用/收入 1,059 (862) (47) - - 存货(增加)/减少 (3,137) 8 (497) 556 772 营业利润 15,860 7,788 10,009 11,991 13,025 应付账款增加/(减少) 1,036 (1,880) 148 308 233 营业外收支 (862) (345) 196 (131) (118) 其他经营资金变动 (3,633) 548 - - - 利息收入/（支出）净额 (490) (694) (691) (688) (687)利息收入（支出）----- 其他收益/(支出)净额 (372) 349 887 556 569投资活动产生的现金流量净额(5,804)762(3,884)(4,661)(5,213) 税前利润14,998 7,443 10,204 11,860 12,907 资本支出 (2,262) (1,323) (1,588) (1,905) (1,905) 所得税(2,012) (104) (730) (886) (992) 短期投资 1,208 898 - - - 净利润(不含少数股东权益)12,986 7,339 9,474 10,974 11,916 长期投资 (4,780) (215) - - - 少数股东和可赎回少数股东损益- - - - - 其他 30 1,402 (2,297) (2,756) (3,307) 归属普通股东净利润 12,936 7,232 9,502 10,974 11,916融资活动产生的现金流量净额(7,196)(6,663)(6,721)(6,422)(6,572) 基本股数（百万） 1,119 1,118 1,112 1,101 1,101 借款 (352) (498) (199) 100 (50) 摊销股数（百万） 1,119 1,118 1,112 1,101 1,101 发行股份 (3,539) (3,060) (3,060) (3,060) (3,060) 基本每股收益(美元） 11.56 6.47 8.54 9.97 10.83 发行债券 (63) 434 - - - 稀释每股收益（美元） 11.56 6.47 8.54 9.97 10.83 发放现金股利 (3,212) (3,462) (3,462) (3,462) (3,462) 其他 (30) (77) - - - 外汇损益 - - - - - 现金及现金等价物净流量 (3,904) 5,398 (386) 2,267 2,502 期初现金及现金等价物 7,116 3,099 8,527 8,141 10,409 期末现金及现金等价物 3,099 8,527 8,141 10,409 12,911 资产负债表 主要财务比率 美元百万 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 货币资金 2,773 8,450 8,064 10,332 12,834 营运指标增速 现金及其等价物 3,609 2,874 2,874 2,874 2,874 营业收入增速 32% (19%) 8% 13% 8% 应收账款 5,643 3,183 3,438 3,874 4,165 毛利润增速 32% (22%) 8% 11% 6% 存货 6,341 6,422 6,919 6,363 5,592 营业利润增速 62% (51%) 29% 20% 9% 其他流动资产 2,358 1,535 1,947 1,741 1,844 净利润增速 43% (44%) 31% 15% 9% 流动资产合计20,724 22,464 23,242 25,184 27,308 固定资产-物业,厂房及设备 5,168 5,042 4,869 5,031 5,176 盈利能力 无形资产 1,882 1,408 1,408 1,408 1,408 净资产收益率 71.8% 33.5% 38.7% 37.9% 34.7% 商誉 10,508 10,642 10,642 10,642 10,642 总资产报酬率 26.4% 14.2% 17.6% 18.7% 18.5% 租赁权 - - - - - 投入资本回报率 41.0% 20.8% 23.4% 25.1% 24.2% 其他非流动资产 10,732 11,484 13,781 16,537 19,844 资产总计49,014 51,040 53,941 58,801 64,378利润率 短期借款 1,945 914 715 814 765 毛利率 57.8% 55.7% 55.8% 54.9% 53.9% 应付账款 3,796 1,912 2,060 2,368 2,601 营业利润率 35.9% 21.7% 25.9% 27.5% 27.8% 其他流动负债 6,125 6,802 6,802 6,802 6,802 净利润率 20.2% 24.6% 25.2% 25.4% 27.2% 流动负债合计11,866 9,628 9,577 9,985 10,168 长期借款 13,537 14,484 14,484 14,484 14,484 营运能力 其他非流动负债 5,598 5,347 5,347 5,347 5,347 现金循环周期 负债合计31,001 29,459 29,408 29,816 29,999 应收账款周转天数 38 45 31 31 31 实收资本195 490 490 490 490 存货周期天数 94 147 142 123 101 资本公积17,840 20,733 23,685 28,138 33,531 应付账款周转天数 64 66 42 41 42 留存收益(22) 358 358 358 358 其他综合收益- - - - - 净债务（净现金） 12,709 6,