首次覆盖：共享云侧和端侧AI增长红利，长期成长路径清晰

浦银国际研究 首次覆盖|半导体行业 ： 沈岱 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 马智焱 科技分析师 ivy_ma@spdbi.com(852)28090300 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年7月26日 台积电（2330.TT） 目标价（新台币）目前股价（新台币） 潜在升幅 1167.7 979.0 +19% 台积电（TSM.US） 目标价（美元）目前股价（美元） 潜在升幅 197.6 159.8 +24% 注：台股收盘价截至2024年7月23日，美股收盘价 截至2024年7月24日 资料来源：Factset,浦银国际 股价表现 1500 台积电股价（新台币） 相对于标普500表现(右轴) 100% 1000 0% 500 (100%) 0 (200%) 台积电（2330.TT/TSM.US）首次覆盖 浦银国际 共享云侧和端侧AI增长红利，长期成长路径清晰 我们首次覆盖台积电（2330.TT），目标价1,167.7新台币，潜在升幅19%；首次覆盖台积电（TSM.US），目标价197.6美元，潜在升幅24%，均给予“买入”评级。 首次覆盖 云端同频共振，周期成长上行：台积电是全球比较稀缺的具备大规模先进制程半导体晶圆代工及先进封测能力的玩家。台积电主要受益于两大行业趋势：1）AI大模型的需求爆发式增长。台积电凭借晶圆代工先进制程能力，可以收获大多数的AI算力芯片的增量红利；2）半导体行业基本面周期上行。台积电的AI及非AI的需求都将享受行业上行动能。我们预期台积电2024年、2025年净利润将同比增长27%和30%，增长强劲且确定性较高。目前公司目标价对应28.0x/21.5x2024年/2025年市盈率，估值吸引力较强。因此，我们首次覆盖台积电台股 （2330.TT）和美股（TSM.US），均给予“买入”评级。 台积电二季度业绩奠定短中长期发展基调：第一，台积电二季度毛利率指引中枢为54.5%，超出市场预期。公司短期基本面增长强劲。第二，台积电上调2024年收入增速指引至25%上下，即原指引区间上限。同时，公司上调今年资本开支指引中枢至310亿美元。两个指引上调奠定今明两年成长基调。第三，台积电扩大其对于晶圆代工定义范围，主要包括了与先进制程相关的先进封测。新定义的行业规模是原定义行业规模的2.2倍。这打开公司长期的业务增长空间。 台积电（2330.TT/TSM.US） 估值：台积电台股目标价为1167.7新台币，对应2024年EV/EBITDA为 16.0x，对应市盈率为28.0x。台积电美股目标价为197.6美元，对应 2024年EV/EBITDA为17.6x，对应市盈率为30.8x。 投资风险：全球经济下行，多个半导体应用下游需求动能不足；AI等大模型需求爆发持续性弱于预期，大模型厂商盈利低于预期；半导体周期上行动能不足；行业竞争加剧，拖累利润表现；资本支出增长较快，折旧等费用大幅提升；先进制程产线及规划迭代速度低于预期。 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 23-07 23-1024-0124-04 资料来源：Factset、浦银国际 新台币百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,263,891 2,161,736 2,809,765 3,516,122 4,124,807 营收同比增速 43% (5%) 30% 25% 17% 毛利率 59.6% 54.4% 53.9% 55.4% 56.1% 净利润 992,923 851,740 1,080,845 1,406,296 1,661,459 净利润增速 68% (14%) 27% 30% 18% 基本每股收益（新台币） 38.3 32.8 41.7 54.2 64.1 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 台积电（2330.TT，买入，目标价1167.7新台币；TSM.US，买入，目标价197.6美元）5 AI从云侧向端侧渗透，行业具备较大成长空间5 全球半导体基本面持续上行9 台积电业绩印证AI增量以及半导体周期上行15 竞争格局19 估值21 SPDBI乐观与悲观情景假设-台股25 SPDBI乐观与悲观情景假设-美股26 风险提示27 公司背景28 财务报表29 图表目录 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E）1 图表2：全球生成式AI市场空间及预测5 图表3：模型数量与参数爆发性成长5 图表4：CPU迭代放缓，但数据呈指数状态增加6 图表5：GPU加速计算6 图表6：2023年数据中心GPU及AIASIC收入拆分7 图表7：端侧AI渗透率7 图表8：台积电智能手机及HPC收入同比增速8 图表9：台积电智能手机及HPC收入占比8 图表10：全球半导体月度销售额及同比增速9 图表11：全球半导体销售额同比增速vs中国台湾半导体晶圆代工（不含台积电）月度营收同比增速10 图表12：全球半导体月度销售vs费城半导体指数未来12个月市盈率10 图表13：中国台湾半导体晶圆代工（不含台积电）月度营收同比增速vs中国台湾晶圆代工（不含台积电）指数估值11 图表14：台积电月度营收及同比增速12 图表15：半导体行业：销售额同比增速vs库存周转天数12 图表16：台积电月度营收同比增速vs中国台湾晶圆（不含台积电）月度营收同比增速vs全球半导体月度销售同比增速13 图表17：台积电成熟制程（28nm及以上）以及先进制程（16nm及以下）收入同比增速13 图表18：台积电收入拆分13 图表19：台积电vs英伟达vs高通vs费半指数未来12个月市盈率14 图表20：台积电：股价vs资本支出14 图表21：台积电CoWoS产能预测16 图表22：台积电2Q24业绩详情17 图表23：台积电历史业绩及3Q24业绩指引18 图表24：中芯国际、华虹、台积电、联电、世界、稳懋：营收同比增速20 图表25：中芯国际、华虹、台积电、联电、世界、稳懋：毛利率走势20 图表26：台积电EV/EBITDA估值（2024年）21 图表27：台积电WACC假设22 图表28：台积电自由现金流预测22 图表29：台积电DCF估值预测（2024年）22 图表30：SPDBI目标价：台积电台股（2330.TT）23 图表31：SPDBI目标价：台积电美股（TSM.US）23 图表32：台积电台股市盈率：当前20.4xvs.历史均值18.4xvs.历史均值以上一个标准差22.2x24 图表33：台积电台股EV/EBITDA：当前14.8xvs.历史均值11.3xvs.历史均值以上一个标准差14.2x .....................................................................................................................................................................24 图表34：台积电台股（2330.TT）市场普遍预期25 图表35：台积电台股SPDBI情景假设25 图表36：台积电美股（TSM.US）SPDBI情景假设26 图表37：台积电发展里程碑28 图表38：台积电：损益表29 图表39：台积电：资产负债表30 图表40：台积电：现金流量表31 图表41：SPDBI科技行业覆盖公司32 财务报表分析与预测 利润表 资产负债表 新台币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 新台币百万元 2022 2023 2024E 2025E 营业收入 2,263,891 2,161,736 2,809,765 3,516,122 4,124,807 货币资金 1,342,814 1,465,428 1,601,304 1,733,869 营业成本 (915,537) (986,625) (1,295,073) (1,567,490) (1,812,524) 现金等价物 124,069 155,455 202,057 252 毛利润 1,348,355 1,175,111 1,514,692 1,948,633 2,312,283 应收账款和应收票据 231,340 201,938 262,474 经营支出 (227,076) (253,645) (307,896) (385,127) (451,820) 应收账款和应收票据 221,149 250,997 329,466 销售管理费用 (63,445) (71,464) (92,501) (115,689) (135,721) 其他流动负债 133,525 120,214 156,251 研发费用 (163,262) (182,370) (214,245) (267,930) (314,333) 流动资产合计 2,052,897 2,194,033 2,551,55 其他 (368) 189 (1,149) (1,508) (1,766) 物业、厂房及设备 2,693,837 3,064,475 3,43 经营利润 1,121,279 921,466 1,206,796 1,563,506 1,860,463 无形资产 25,999 22,767 非经营收入 22,793 57,851 72,754 72,725 72,665 递延所得税资产 69,186 64,176 财务费用 10,672 48,295 66,742 66,132 65,961 长期投资收益 33,481 36,651 其他 12,121 9,556 6,012 6,593 6,704 其他非流动资产 89,059 150,0 税前利润 1,144,072 979,317 1,279,550 1,636,232 1,933,128 总资产 4,964,459 5,53 税务费用 (150,778) (128,289) (199,946) (231,476) (273,477) 短期借贷 - 税后利润含少数股东权益 993,295 851,028 1,079,604 1,404,756 1,659,651 应付账款和应付票据 54,880 少数股东权益 (371) 712 1,241 1,540 1,808 其他流动负债 931,684 净利润 992,923 851,740 1,080,845 1,406,296 1,661,459 流动负债合计 986, 基本股数（百万） 25,929 25,929 25,931 25,931 25,931 长期借款 8 摊销股数（百万） 25,929 25,929 25,931 25,931 25,931 其他非流动负债 基本每股收益（新台币） 38.3 32.8 41.7 54.2 64.1 总负债 摊销每股收益（新台币） 38.3 32.8 41.7 54.2 64.1 股本储备其他综合收益少数股东股东 总负 现金流量表 新台币百万元2022 2023 2024E 2025E 经营活动现金流1,610,599 1,241,967 1,511,946 1,867,686 净利润992,923 851,740 1,080,845 1,406,296 折旧摊销 437,254 532,191 637,015 668,86 其他 15,345 (62,775) - 营运资金变动 175,749 (30,894) (157,620) 应收账款减少（增加） (33,754) 29,402 (60,536) 库存减少（增加） (28,047) (29,848) (78,469) 应付账款增加（减少） 7,594 847 17,