信用周记(7月第2周)：信用债投资，又到保收止盈时？

信用债投资，又到保收止盈时？ 固定收益 固收周报 ——信用周记（7月第2周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-07-17 为何要关注止盈时点？ 从市场表现来看，2023年以来信用债表现整体较好，主要原因在于上年末的技术性因素导致信用利差大幅走扩，而该部分利差整体在年内快速收窄，因此年内信用债行情投资收益率整体保持较高水平，也正因如此，多数机构均较好完成收益率目标，较去年有明显提升，创下近年来的新高。 但也要关注到，自二季度以来，城投债利差的压缩基本告一段落，整体保持低位震荡，伴有小幅走扩，距离去年低点虽仍有空间，但实现的难度相对较高，因此当前对城投债投资者而言，又到了“做选择”的时候，一方面上半年较好的市场表现给下半年带来较低的业绩压力，另一方面是当前较低的利差水平以及风险偏好的整体降低，下半年机构将采取何种投资策略，将决定后续的利差走势。 2023年上半年城投债利差表现回溯 1）整体利差：年内压缩显著，中尾部空间已不大。2023年上半年，城投债利差压缩显著，5月末以来有小幅回调，截至2023年7月14日，全部城投债信用利差中位数录得126bp，较去年末（237bp）大幅收窄111bp，历史分位数（2019年以来，下同）为22%，当前处于较低水平。分主体评级来看，中低等级主体利差压缩空间较小，AA与AA-主体当前历史分位数仅为6%为0%，继续压缩的可能性相对较低，后续回撤的可能性相对较高，需要重点关注可能产生的估值风险。 2）区域利差：河北、西藏与江西等地利差回调明显。分区域来看，2023 年以来，各省信用利差均不同程度收窄，截至2023年7月14日，利差压缩幅度超过150bp的省份有甘肃、吉林、辽宁、广西、宁夏与青海等，其中吉林省历史分位数从100%压缩至6%，压缩绝对幅度160bp。此外值得关注的是，除广西等少数省份外，多数省份利差水平在5月中下旬达到年内低点，而后出现一定程度的回调，其中河北、西藏与江西，历史分位数均回调20个百分点以上，显示出市场认可度出现边际弱化。 投资建议：下半年需防范中尾部区域估值风险 从债基收益率来看，我们以中长期纯债型基金为观测对象，重点观测最近几年上半年的区间收益。据测算结果显示，2023年上半年，万得中长期纯债型基金指数累计上涨了2.11%，创下2019年以来的新高，仅次于2018年（2.49%）同期，比较符合我们此前的预期。 另一方面，我们注意到在无特殊事件影响下，公募债基表现具有较强的季节性。具体来看，除2020年新冠疫情以及2022年理财赎回潮对债市形成 扰动以外，其余2018年、2019年与2021年内债基收益率均保持相对稳定，且从该三年平均情况来看，7月是债基行情表现最好的一个月，至8月开始回归正常区间，而9月与10月则有明显回落。 与此同时，三季度城投债面临到期高峰，尾部区域或迎来一定债务接续压力。具体来看，今年的8至9月是城投债到期高峰，相较于2021与2022 年再度快速增长，到期压力均在5000亿元以上，10月到期压力也在4800亿元以上，同比大幅提升42%。叠加今年以来投资者的风险偏好普遍降低，中部区域亦负面连连，有向尾部发展的倾向，叠加监管部门持续提升对债券融资行为的合规性监管，因此我们认为，对中尾部区域而言，其面临着较高的债务接续压力，需关注可能出现的估值快速提升。 综合来看，我们认为，债市止盈最晚或从9月开始，市场将开始由攻转守，届时也是估值风险最容易出现的时间点，与此同时考虑到今年上半年收益率创下历史新高，以及8至9月城投债到期压力，因此不排除该止盈时点有提前出现的可能。 风险提示：信用债违约风险。 正文目录 1关注年内机构的止盈时点5 2年内城投债利差表现回溯5 2.1整体利差：年内压缩显著，中尾部空间已不大5 2.2区域利差：河北、西藏与江西等地利差回调明显6 3下半年需防范中尾部区域估值风险7 3.19至10月是传统止盈时点7 3.28至9月恰逢城投债到期高峰8 4风险提示9 图表目录 图表1城投债信用利差趋势（单位：BP）5 图表2城投债信用利差趋势：分主体评级（单位：BP）6 图表3城投债信用利差趋势：分省份（单位：BP，%）7 图表4万得中长期纯债型基金指数历年收益率趋势（单位：BP，%）8 图表5近三年城投债月度到期规模及到期压力（单位：亿元）9 1关注年内机构的止盈时点 从市场表现来看，2023年以来信用债表现整体较好，主要原因在于上年末的技术性因素导致信用利差大幅走扩，而该部分利差整体在年内快速收窄，因此年内信用债行情投资收益率整体保持较高水平，也正因如此，年内多数机构均较好完成收益率目标，较去年有明显提升，创下近年来的新高。 但也要关注到，自二季度以来，城投债利差的压缩基本告一段落，整体保持低位震荡，伴有小幅走扩，距离去年低点虽仍有空间，但实现的难度相对较高，因此当前对城投债投资者而言，又到了“做选择”的时候，一方面上半年较好的市场表现给下半年带来较低的业绩压力，另一方面是当前较低的利差水平以及风险偏好的整体降低，下半年机构将采取何种投资策略，将决定后续的利差走势。本周，我们将回顾上半年城投债的利差表现，并从机构止盈时点的角度分析可能导致的估值风险。 2年内城投债利差表现回溯 2.1整体利差：年内压缩显著，中尾部空间已不大 2023年上半年，城投债利差压缩显著，5月末以来有小幅回调。具体来看，截至 2023年7月14日，全部城投债信用利差中位数录得126bp，较去年末（237bp）大幅收 窄111bp，历史分位数（2019年以来，下同）为22%，当前处于较低水平。从年内趋势来看，5月中下旬触及年内低点（115bp），而后伴有小幅回调，至7月上旬最高回升至约135bp，本周再度回落。 图表1城投债信用利差趋势（单位：bp） 25%分位数中位数75%分位数 400 350 300 250 200 150 100 50 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 中低等级主体利差压缩空间较小，需警惕可能出现的估值风险。具体来看，截至7月14日，AAA与AA+主体信用利差分别录得64bp与111bp，分别较年初压缩54bp与107bp，历史分位数为26%与32%，其中AAA主体虽有空间但绝对规模不大，而AA+主体则仍可保持关注。除此以外，AA与AA-主体信用利差分别录得205bp与293bp，分别较年初压缩130bp与146bp，压缩幅度显著较高，但当前历史分位数分别为6%为0%，继续压缩的可能性相对较低，AA-主体当前已接近历史最低水平，后续回撤的可能性相对较高，需要重点关注可能产生的估值风险。 图表2城投债信用利差趋势：分主体评级（单位：bp） AAAAA+AAAA- 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2区域利差：河北、西藏与江西等地利差回调明显 分区域来看，2023年以来，各省信用利差均不同程度收窄，截至2023年7月14日，甘肃省利差较上年末大幅收窄193bp，利差分位数降至45%，利差压缩幅度超过150bp的还包括吉林、辽宁、广西、宁夏与青海等省份。分位数方面，8省利差压缩幅度超过80个百分点，其中吉林省从100%压缩至6%，压缩绝对幅度160bp，超过90个百分点的还包括辽宁（94%）与四川（92%）。 值得关注的是，除广西等少数省份外，多数省份利差水平在5月中下旬达到年内低点，而后出现一定程度的回调，其中值得关注的是，河北、西藏与江西，历史分位数均回调20个百分点以上，显示出市场认可度出现边际弱化；绝对规模方面，云南、山东与河南位列前三，利差分别回调34bp、24bp与23bp。 图表3城投债信用利差趋势：分省份（单位：bp，%） 2022-12-30 2023-07-14 年内低点 累计压缩 最大压缩 低点回调 省份 利差 分位数 利差 分位数 日期 利差 分位数 利差 分位数 利差 分位数 利差 分位数 上海 广东北京福建浙江海南内蒙古江苏山西西藏安徽新疆河北湖北江西湖南甘肃四川山东河南重庆陕西吉林黑龙江辽宁广西宁夏天津云南贵州 青海 97 109 128 176 196 205 249 221 223 195 225 244 234 231 261 278 383 311 266 280 349 375 443 462 528 513 548 463 590 762 1016 97% 98% 99% 100% 98% 100% 72% 98% 100% 100% 100% 99% 100% 100% 100% 90% 100% 99% 100% 100% 100% 100% 100% 98% 100% 100% 100% 95% 100% 99% 100% 50 57 59 81 94 96 101 104 108 111 116 118 127 134 158 168 190 191 208 216 233 252 283 333 357 359 378 451 507 667 854 24% 28% 16% 24% 20% 67% 3% 17% 16% 83% 29% 15% 39% 43% 59% 15% 45% 7% 92% 93% 24% 68% 6% 13% 6% 50% 79% 89% 92% 81% 84% 2023-04-21 2023-05-19 2023-04-28 2023-05-19 2023-05-19 2023-05-19 2023-05-19 2023-05-19 2023-05-19 2023-04-21 2023-05-19 2023-05-19 2023-05-19 2023-05-19 2023-05-19 2023-05-19 2023-07-14 2023-05-19 2023-04-21 2023-04-21 2023-05-19 2023-05-19 2023-07-14 2023-06-16 2023-06-02 2023-07-14 2023-04-28 2023-05-19 2023-05-19 2023-05-19 2023-04-28 46 53 58 74 84 89 98 95 95 89 104 109 111 123 143 156 190 188 183 193 233 240 283 326 352 359 360 444 472 658 853 16% 20% 14% 18% 12% 56% 0% 12% 11% 57% 13% 12% 16% 34% 33% 11% 45% 7