百年积淀，高端化精进

青岛啤酒：百廿荣光，顺时而变。公司于1990s大举并购扩张，2002年转向内涵式发展，进行品牌、内部系统整合，2007年提出“整合与扩张并举”，2011年确立并购与新建双轮驱动战略，2017年后公司转向“稳增长、调结构、控费用”，经营效率显著提升。 啤酒行业：量稳价增，高端化下半场。量上，啤酒产量于2013年见顶，2018年后企稳，预计老龄化趋势下未来产量趋稳。价上，高端化进程过半，仍有广阔升级空间，我们认为6-10元或为近年扩容空间最大的价格带。渠道方面，啤酒渠道多元终端分散，企业终端掌控力强，未来即饮恢复将提振高端表现。竞争格局方面，我们测算2023年行业CR5达92%，多数省份呈寡头割据格局，未来高端新品发力、渠道精耕或为破局之道。 结构升级提速，“一纵两横”战略显成效。品牌上，2015年公司明确“1+1”即青岛+崂山双品牌战略，青岛品牌价值蝉联20年啤酒榜首，2023年青岛品牌销量占比达57%。产品上，公司产品战略升级为“1+1+1+2+N”，将白啤和鲜啤纳入产品矩阵，中高端以上产品矩阵丰富，覆盖全价格带，青岛经典在中高端价格带优势显著，有望充分享受高端化红利。2017年至今，结构升级+提价双轮驱动公司吨价加速提升。渠道上，公司采取“大客户+微观运营”模式，头部客户占比提升；即饮渠道占比下降至近4成。分区域来看，山东、陕西等基地市场为公司重要收入及利润来源，公司推进“一纵两横”战略带，山东、陕西基地市场稳健增长、结构优化，并向周边辐射带动沿黄战略带发展提速，沿海沿江市场企稳且盈利能力显著提升。 短期成本回落，中长期提质提效。短期来看，大麦为主要酿酒原材料，2023年底至2024年初进口大麦均价同比约降30%，预计2024年大麦成本下降红利将充分体现；2023年估算包材成本占比44%，为占比最高的成本项，2024年包材价格中瓦楞纸同比下降、玻璃震荡、铝罐同比略升，但考虑公司旺季备货较早，预计整体包材成本略下降。中长期来看，公司员工人效仍处于行业偏低水平，未来结构升级+产能人效持续优化，盈利仍有提升空间。 投资建议：随着天气转热、体育赛事催化，旺季啤酒需求有望提振；且全年成本回落贡献利润弹性，中长期结构升级与效率改善有望持续。我们预期公司2024-2026年实现归母净利润49.5/56.2/63.3亿元 ， 同比+16.1%/13.5%/12.6%，当前股价对应PE为18/16/14x，估值处于历史低位及行业偏低水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题，测算与实际情况存在误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、青岛啤酒：百廿荣光，顺时而变 1.1底蕴深厚，迈入高质量发展期 青岛啤酒前身为1903年德国商人和英国商人合资在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司，1993年公司在港交所、上交所上市。经过120余年发展，2023年末公司在国内拥有达57家全资和控股的啤酒生产企业及2家联营及合营啤酒生产企业，产品行销世界120个国家和地区。 1996-2001年：大力并购扩张期。上市后公司因多次变换高管、销售团队薄弱，短期增长降速，市场份额被燕京啤酒超越。1997年青岛啤酒实施“外延性扩张”战略，以低成本迅速并购扩张，3年时间在10个省市收购兼并了28家企业，如黑龙江兴凯湖、西安汉斯、三水、中日合资深圳青岛啤酒朝日有限公司等，生产规模由30余万吨迅速扩大到150余万吨，公司收入规模高速扩张。但由于收购的部分企业经营效益欠佳、收购改造成本高，该时期内公司净利率呈下滑趋势。 2002-2006年：整合发展期。考虑到前期公司粗放式发展净利率显著下降，公司调整战略，调整市场战略，进行品牌整合、内部系统整合，从外延式发展转向内涵式发展，提升现有企业产能利用率。这一时期公司学习战略合作伙伴安海斯-布希公司（A-B公司）发展经验，细化管理、强化执行，盈利能力有所提升，但收入增速放缓。 2007-2010年：整合扩张并举期。届时国内啤酒市场仍处于整合阶段，消费升级带来广阔前景，国内外啤酒巨头均加大中国市场投入，公司在2007年提出“整合与扩张并举”的新战略，旨在加快发展步伐。公司持续推进“1+3”品牌战略，青岛品牌收入占比从2006年的36%提升至2009年的50%，其他品牌占比则从24%下滑至6%，品牌整合效果显著。此外公司围绕2008年奥运会开展系列营销活动，品牌知名度大幅提升。 2011-2016年：双轮驱动扩张期。2011年公司确立“双轮驱动”发展战略，通过并购、新建和搬迁扩建等方式扩大公司规模，当年完成收购山东银麦啤酒等。但啤酒行业需求不旺、增速放缓，2014年行业销量出现负增长，公司将品牌战略调整为“1+1+N”，即青岛啤酒主品牌+全国性第二品牌崂山啤酒+汉斯、山水、银麦等区域品牌，加快品牌和品种结构升级。 2017年至今：高质量发展期。随着啤酒行业进入低速增长的“新常态”，市场竞争转向质量型、差异化，2017年公司调整发展战略，转向“稳增长、调结构、控费用”，对利润端的重视度显著提升。该时期公司不断推出中高端及以上新品，优化产品结构；调整市场费用投入，提高促销费用有效性及营销效率；提高渠道及终端管理能力，2017-2023年公司收入虽在2020年有下降，但整体呈现稳健增长态势且净利率显著提升，迈入高质量发展阶段。 图表1：青岛啤酒发展历史复盘 1.2国资控股，股权激励圆满达成 青岛市国资委控股，股权结构稳定。公司前身为国营青岛啤酒厂，截止2024年3月31日，青岛市国资委为公司实控人，持股比例达32.51%，持股比例稳定。历史上2002年末安海斯-布希公司（AB公司）持有青岛啤酒4.5%股份，2005年末持股比例提升至20%，AB公司作为战略合作伙伴为公司发展提供国际化管理经验，在营销管理、单厂效率、战略管理、财务管理、人力资源管理等方面交流经验，提升公司经营效率。2009年原AB公司所持青岛啤酒股权出售给日本朝日啤酒和陈发树先生，2018年朝日啤酒将所持股权出售给复星集团，2022年复星集团出售所持公司股份。 图表2：青岛啤酒股权结构（截止2024年3月31日） 股权激励顺利完成，员工持股与公司利益绑定。2020年公司推出上市以来首次股权激励计划，首次授予对象627人，预留授予对象34人，目前2020-2022年三期考核目标均已完成，大量高管及员工获得公司股份，具有较好激励作用。当前公司管理层均在公司任职多年，具有丰富的啤酒行业管理经验，董事长黄克兴、营销总裁蔡志伟、副总裁王瑞永、制造总裁徐楠等均持有公司股份，员工利益与公司利益紧密绑定。 图表3：青岛啤酒2020年股权激励计划考核目标及完成情况 图表4：青岛啤酒2023年末董事会及高管持股情况 二、啤酒行业：量稳价增，高端化下半场 2.1量：产量企稳，高端化加速 中国第一家啤酒生产厂始建于1900年，为俄国商人在哈尔滨所建，即当前哈尔滨酒厂。 1949年前国内啤酒厂数量少、且多为外国人控制，产量有限；新中国成立后，啤酒逐步普及，1979年中国啤酒产量41万吨。改革开放后啤酒行业飞速发展，进入20世纪90年代，大量啤酒企业涌现，此后行业先后经历头部企业跑马圈地、存量竞争加剧、结构升级加速阶段，我们对啤酒行业历史复盘如下： 1990-2013年：行业高速增长，企业跑马圈地。20世纪90年代随着供给端技术发展、资金充裕，需求端居民消费能力持续提升，啤酒行业迎来20余年高速成长扩容期，1990-2013年产量复合增速达9.0%，迅速成长为全球啤酒消费大国。1990年前中国啤酒呈现“一城一啤”格局，多数企业为区域性企业。20世纪90年代头部企业开始跑马圈地，向全国化布局，如青岛啤酒1997-2000年内3年内收购兼并28家企业；华润在2000-2004年间先后收购圣泉啤酒、东西湖啤酒等知名区域啤酒品牌；2000年后燕京啤酒在2年内收购15家企业。随着头部企业收购、扩建战略并举，啤酒行业集中度快速提升，2004年前十大企业份额约55%，而2013年前五大企业份额已超过70%。 2014-2017年：销量下滑，竞争加剧。受经济增速放缓、中高端餐饮需求不振、气候异常等多因素影响，2014年啤酒产量出现负增长，企业步入存量竞争时期。在前期大规模产能扩张后，这一时期产能过剩矛盾突出，企业盈利能力下降。但头部企业仍致力于提升份额，2017年前五大企业份额提升至约80%。 2018年至今：竞争格局优化，产量企稳，高端化加速。国内经济保持稳步增长，2018年啤酒产量逐步企稳，且随着头部企业关注点逐步向利润转移，行业竞争格局改善。 2017-2018年在包材成本大幅上涨压力下，业内自2012年后再次出现普遍提价，缓解利润端压力，此后2021-2022年在大麦、包材成本双重压力下出现涨价潮；同时行业内大量高端新品涌现，啤酒企业对中高端产品推广重视度提升，行业迎来产品结构升级加速期。随着头部企业推进渠道精耕、大单品打造，2023年前五大企业份额提升至90%以上。老龄化趋势下国内啤酒主力消费人群占比下降，但人均消费能力提升，我们预期未来啤酒产量或趋于稳定。 图表5：中国啤酒行业产量及集中度 2.2价：酣战高端，步入下半场 早期借平价啤酒跑马圈地，2017年后各企业吨价提速上升。中国啤酒工业自20世纪80年代正式起步，与欧美成熟市场相比起步较晚，但20世纪90年代至21世纪初中国啤酒行业迎来飞速发展的二十余年，企业为抢占市场份额以低端走量的平价啤酒铺货为主，产品结构升级迟缓。届时高端市场以百威、喜力、嘉士伯等外资啤酒为主，本土品牌较少。自2013年啤酒销量见顶后，“走量模式”成长空间有限，本土啤酒品牌注意力转向高端化，外资品牌亦保持市场投入。复盘各企业啤酒均价变化，2017年后吨价加速提升，重庆啤酒并表嘉士伯后吨价显著上涨。 本轮结构升级为供给、需求双轮驱动。我们认为2017年以来持续的结构升级为供给、需求两端共同推动。需求端来看，随着居民消费能力日益提升，过去的“水啤”难以满足消费者健康化、多元化、高品质的需求，具备升级潜力。供给端来看，（1）存量竞争格局下销量增长空间有限，企业转而追求提升利润，从过去价格战模式转型。（2）啤酒行业五分天下，传统品类的竞争格局相对固化、低价产品销售半径受限，新品类、高端化新品为破局之道。 图表6：2017年后中国啤酒企业吨价加速提升（元/吨） 聚焦中高端及以上产品，矩阵化布局各价格带。在结构升级持续向上推进的趋势下，各啤酒企业在品牌、渠道资源均向高端产品倾斜，新品推出以中高端产品为主、对低毛利的老品进行结构优化；同时，矩阵化布局的公司更能充分受益于多价格带扩容，啤酒头部企业顺利打造多款大单品，如华润旗下喜力、Super X、勇闯天涯；青岛啤酒旗下经典、纯生、白啤；燕京旗下U8、V10等。 外资品牌在高端及超高端占优，本土品牌发力突破。啤酒作为舶来品，外资品牌因百年历史底蕴、成熟大单品天然占优，百威、喜力、嘉士伯等在高端及超高端市场市占率领先。而本土品牌在抢占市场中多以走量产品为主，高端市场布局较晚。但近年本土品牌持续在此价格带破局，青岛啤酒推出百年之旅、一世传奇、原浆生啤、白啤等高端化产品冲击高端市场；华润雪花将收购的喜力作为高端化重要抓手，2023年喜力中国销量达60万千升，同比增长近60%；燕京啤酒也推出V10、狮王精酿等承接更高价位带流量。 图表7：前五大啤酒企业各价格带重要产品矩阵 2023年以来需求弱复苏致吨价提升幅度放缓，未来高端化空间仍广阔。当前消费力弱复苏、“质价比”趋势下啤酒高端化进程降速，报表端2023年啤酒吨价提升幅度减小，24Q1啤酒企业（A股）提升2.7%，较2022-2023年均下降。从吨价来看，本土品牌青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒等吨价多为3500-4500元，显著低于百威、嘉士伯5000元左右的吨价，未来在产品品质、品牌、结构上均有提升空间。 图表8：