纺织服饰行业专题研究：下游国际品牌运营健康，上游制造订单稳健增长

库存：我们梳理核心国际服饰品牌商运营情况，多数公司运营健康，订单有望维持健康增长状态。总结来看：1）迅销集团、Deckers收入增长趋势较好，库存周转也趋近健康，采购订单有望稳健增长；2）Nike公司库存也基本处于良性状态，但未来收入预期较弱，未来重在关注指引变化。3）Adidas、PUMA过去管控供应链，近期库存周转改善，未来订单有望在低基数下增长。4）UA、VF库存改善也较慢，估计采购订单恢复情况也相对较慢，关注存货周转拐点。 据Wind数据，Nike/Adidas/PUMA/VF/deckers/UA/迅销集团最近报告期存货周转天数分别为101/151/146/146/155/126/106天。 需求：全球下游服饰行业终端需求稳定，渠道库存则逐步趋近健康状态。1）全球服饰终端消费需求表现整体平稳，分地区来看：①美国：2024年1~6月美国服饰店零售商销售额累计同比+2.9%，批发商销售额增速近期逐月有改善。②日本：2024Q1日本全部家庭平均服装及鞋类消费支出同比+5%。③欧洲：近期欧元区20国零售销售指数整体基本平稳（同比增速在0%上下震荡）。④中国：2024年1~6月中国限额以上服装鞋帽针纺类零售额累计同比+1.3%。2）在谨慎的供应链管理下，行业库存持续去化。2024年5月美国服饰类品批发商/零售商库销比分别为2.20/2.27，基本已经恢复至2019年水平，我们判断当前海外下游库存基本处于良性状态。 出口表现：上游服饰出口国相关产品2024年以来基本呈现稳健增长趋势。 行业层面：2024H1中国服装及衣着附件出口金额为738.25亿美元，同比-1.5%；中国纺织纱线织物及其制品出口金额为693.51亿美元，同比+2.4%； 越南纺织品出口金额为162.82亿美元，同比+3.4%；越南鞋类出口金额为108.40亿美元，同比+8.4%。伴随着下游品牌商在2024年逐步进入补库存周期，我们判断后续全球重要纺服出口国相关产品出口同比有望保持健康增长。 综合以上，我们判断2024年以来服饰制造商收入稳健增长、产能利用率修复趋势估计持续。2024H1儒鸿/丰泰企业/裕元集团（制造业务）/华利集团销售收入分别同比20.3%/+6.8%/+2.4%/+20%~30%。根据行业情况我们估计申洲国际2024H1收入同增20%~30%/业绩同增30%~40%；估计伟星股份2024Q2收入同增20%左右/业绩增速快于收入；估计新澳股份2024Q2收入同增10%左右/业绩同比略增。 投资观点：当前时点提醒中报业绩带来的投资机会，推荐2024H1业绩有望超预期的申洲国际，对应2024年PE为15倍；推荐估值具备上升空间的华利集团，对应2024年PE为17倍；中长期持续关注细分赛道龙头伟星股份、新澳股份，对应2024年PE分别为21/10倍。 风险提示：下游消费环境波动；盈利质量不及预期；汇率波动风险。 重点标的 股票代码 1.国际品牌商：库存趋近健康，收入预期个股分化 我们梳理核心国际服饰品牌商库存及供应链管理、收入过去表现及未来预期情况。总结来看：1）迅销集团、Deckers收入增长趋势较好，库存周转也趋近健康，采购订单有望稳健增长；2）Nike公司库存也基本处于良性状态，但未来收入预期较弱，未来重在关注指引变化。3）Adidas、PUMA过去管控供应链，近期库存周转改善，未来订单有望在低基数下增长。4）UA、VF过去收入增速及未来终端销售预期均较弱，因此库存改善也较慢，估计采购订单恢复情况也相对较慢，未来重点或在关注库存周转拐点。 图表1：重点国际服饰品牌公司过去收入增速/未来收入指引/库存去化进度打分情况 1.1库存：大部分品牌商近期库存周转持续改善 在谨慎的供应链管理下，2023年全球服饰行业库存持续去化，我们判断当前海外下游库存水平基本趋近良性。据Wind及美国商务普查局数据，2022H1~2023年美国渠道库存金额经历了先增加、后减少的过程，其中批发商库存的波动更加明显；库存销售比层面，2024年5月美国服饰类品批发商/零售商库销比分别为2.20/2.27，基本已经恢复至2019年水平，我们判断当前海外下游库存基本处于良性状态。同时，伴随着海外下游品牌商在2024年逐步进入补库存周期，上游制造订单在低基数下同比稳健快速增长。 图表3：2019年至2024年5月美国服饰类零售商/批发商库存金额及YOY 图表2：2018年至2024年5月美国服饰类零售商/批发商库销比 不同品牌商在库存管理、采购订单恢复速度方面存在差异：迅销集团、Nike、deckers库存相对健康，Adidas、PUMA近期已见改善，UA、PUMA相对来说库存去化较慢。 据Wind数据，Nike/Adidas/PUMA/VF/deckers/UA/迅销集团最近报告期存货周转天数分别为101/151/146/146/155/126/106天，大部分制造商库存周转天数基本趋近正常水平或同比改善。具体来看，库存情况从好到差分别为： 1）迅销集团（Uniqlo）作为快消品牌，过去在累库、去库周期中的表现并不明显，库存管理较运动品牌而言一直保持相对健康。 2）Nike、Deckers库存去化进度较快，目前库存周转基本处于良性水平。 3）Adidas、PUMA过去谨慎管理供应链、减少采购规模，最近1个季度库存周转天数同比明显减少，未来估计采购订单在低基数下有增长。 4）VF、UA品牌终端销售较弱，因此库存去化进度也相对较慢，截止2024年3月底库存周转天数同比仍有增加，在谨慎的供应链和批发策略下，期待其后续营运状态出现改善。 中长期来看，品牌商客户普遍对未来增长判断相对谨慎、同时下单节奏更加灵活，中长期纺织制造公司订单增长情况仍需持续跟踪。在行业趋势方面，我们判断多个品牌商（Deckers、UA、VF等）表示将通过改善供应链柔性、加强销售预测等多个办法来提升库存管理有效水平；对于制造商而言，产业链快反能力的重要性将日益凸显。 图表4：重点国际服饰品牌公司库存周转天数及同比变化（天） 1.2收入预期：个股表现分化，中国地区相对走弱 全球服饰终端消费需求表现整体平稳，分地区来看：2024年以来美国稳健增长，欧洲、中国地区同比基本持平。 1）美国：2024年1~6月美国服饰店零售商销售额累计同比+2.9%，批发商销售额增速近期逐月有改善。 2）日本：2024Q1日本全部家庭平均服装及鞋类消费支出同比+5%。 3）欧洲：近期欧元区20国零售销售指数整体基本平稳（同比增速在0%上下震荡）。 4）中国：2024年1~6月中国限额以上服装鞋帽针纺类零售额累计同比+1.3%（其中1~2月/3月/4月/5月/6月同比分别+1.9%/+3.8%/-2.0%/+4.4%/-1.9%）。 图表5：2023年至2024年5月美国服饰类零售额/批发商销售额YOY 图表6：2023年至2024年5月欧元区20国零售销售指数当月同比 图表7：2021年至2024年6月社会消费品零售总额及服装鞋帽针纺类零售额当月同比 分地区来看：2024年以来大中华区销售在高基数下同比表现普遍承压，北美地区同比表现相对较好。 分品牌来看：不同品牌商出现分化，Deckers等细分领域成长品牌持续超预期，Adidas、迅销集团上调全年收入预期，Nike则对未来收入指引较弱。具体来看，品牌商过去收入表现及未来收入预期情况从好到差分别为： 1）预计全财年收入增速达10%及以上的Deckers、迅销集团：①Deckers近期销售持续超出预期、同比快速增长，近三个季度收入分别同比+16%/+21%/+22%，预计FY2025营收入同比增长10%至47亿美元；②迅销集团FY2024Q1~Q3收入分别同比+13%/+5%/+13%，近几个季度在高基数下增速有所放缓，预计FY2024收入同比增长11%（其中对大中华区Uniqlo收入表现预期较为悲观）。 2）预计全财年收入增速为个位数的Adidas、PUMA：①Adidas近2个季度营业收入同比分别+3.5%/+8.9%，超出公司预期，因此公司再次上调2024年全年盈利预期，预计2024年营收增长高单位数（此前为预期增长中~高个位数）；②PUMA公司过去收入在高基数下有所下滑，近3个季度收入同比分别-2%/-10%/-4%，2024年公司将继续推进产品升级以及渠道优化力度（尤其是在美国和中国市场），预计2024年公司营收同比增长中单位数。 3）预计全财年收入同比下滑的Nike、VF、UA。①Nike公司FY2024（2023年6月~2024年5月）营收同比基本持平，公司预计FY2025营收下降中单位数（其中FY2025H1预计下降高单位数），在较弱的收入预期下，公司库存管控也较为谨慎。 ②VF近3个季度收入同比分别-2%/-16%/-13%，连续2个季度低于预期，FY2025公司将继续执行VF Reinvent计划，重点包括改善美洲营收、扭转Vans局面及加强资产负债表表现。③UA近几个季度收入同比个位数下降，基本符合预期，公司预计FY2025营收将下降低双位数（北美市场营收预计下滑15%至17%）。 图表8：重点国际服饰品牌公司过去收入增速/未来收入指引 2.服饰制造商：订单及出货稳健增长 伴随着服饰行业下游逐步从去库进入补库阶段，全球重要纺服生产国相关产品出口金额表现改善，我们判断后续有望保持同比稳健增长。 中国2024年3月以来纺织及服装产品出口呈现环比改善趋势：2024H1服装及衣着附件出口金额为738.25亿美元，同比-1.5%（1~6月单月同比分别-1%/+25%/-23%/-9%/0%/-2%）；纺织纱线织物及其制品出口金额为693.51亿美元，同比+2.4%（1~6月单月同比分别+9.4%/+20.1%/-19.5%/-4.3%/+7.2%/+5.9%）。 越南2024年以来纺织品及鞋类产品出口稳健增长：2024H1越南纺织品出口金额为162.82亿美元，同比+3.4%；越南鞋类出口金额为108.40亿美元，同比+8.4%。 图表9：2023年至2024年6月中国/越南/孟加拉国纺织服饰相关产品出口金额当月同比 从全球服装主要进口方相关数据来看： 欧盟地区2023年服饰进口金额增速明显走弱，近几个月在低基数下同比呈现增长，但仍未及2022年水平。其中自越南进口的产品金额稳健增长、表现相对更好，自孟加拉/中国进口的产品金额近2个月也有好转趋势。据欧盟统计局和Wind数据，2024年1~5月累计来看，欧盟自中国/越南/孟加拉国进口的服装及服装配件金额（包括针织或钩编、非针织或非钩编）同比2023年分别-2.7%/-4.1%/-4.8%，同比2022年分别-14.3%/-0.7%/-12.7%。 图表10：2021年至2024年5月欧盟服装及衣着附件单月进口金额YOY（分地区） 美国2023年服饰进口金额也有下滑，2024年以来仍有波动，但降幅整体环比有收窄。据美国商务普查局和Wind数据，2024年1~5月累计来看，美国自全球/中国/孟加拉国/越南地区进口的服装及服装配件金额同比分别-4.7%/-2.9%/-12.2%/-1.2%，同比2022年分别-27.3%/-32.9%/-29.0%/-29.0%。 图表11：2021年至2024年5月美国服装及衣着附件单月进口金额YOY（分地区） 从服饰制造公司业绩表现上来看：各公司生产基地布局、销售市场分布均存在差异，但2024年以来订单、收入及业绩整体呈现出向好趋势，其中儒鸿、申洲国际、华利集团、伟星股份同比增速相对较快，其次丰泰企业、裕元集团。 儒鸿：据公司官网，2024H1累计公司营业额为172.3亿新台币，同比增长20.3%，其中1~6月单月营业额分别为26.3/21.8/28.2/28.7/33.3/34.0亿新台币，同比分别+25.0%/+9.0%/+17.9%/+13.1%/+27.8%/+26.7%，