打造大单品提升毛利，锐意进取拓宽版图

卫生巾品类刚需+升级属性突出，国产品牌份额上行。根据欧睿数据，2023年我国卫生巾市场规模为1021.09亿元，同比+3.1%，2023-2028年CAGR预计为3.5%。卫生巾为刚需，销量稳定。随着消费者个人护理意识增强和厂商对消费者心智的不断培育，消费需求从前期“吸收”、“防漏”向“超薄”、“纯棉”、“抗菌”等细分方向发展，推动消费升级。目前外资占据行业主导地位，苏菲、护舒宝、高洁丝、乐而雅2023年合计市场份额为20.7%。国产品牌份额持续提升，自由点2023年市占率为2.1%，已超过乐而雅，位居第六。 大健康系列占比提升带动利润上行。公司开辟差异产品路线，主打功效、健康，提升产品附加值，2022、2023年先后推出有机纯棉、敏感肌、益生菌系列，2023年以这三个系列为代表的大健康系列产品收入占卫生巾比重达26.17%，2023Q4大健康系列产品占比达到30.0%，在抖音平台销售占比达到50%。大健康系列产品售价1.2-1.7元/片，比常规产品毛利率高10个点左右，有望带动公司毛利率上行。 线上份额提升明显，线下向外围市场扩张。公司成立专业电商团队后快速起量，在多个平台增速远超行业，份额赶超竞品，电商产品升级后2023年已实现盈亏平衡。公司调整外围市场组织架构，加大资源投入，外围市场进入增长快车道，根据我们测算，公司在川渝/云贵陕线下市场市占率为23%/11%，在外围市场市占率仅为2%，若市占率提升至10%，外围市场收入有望达到10亿+。同时短期市场投入较大，待外围市场规模提升，利润贡献也有望上行。 投资建议：公司深耕川渝、云贵陕核心五省，基本盘稳固，产品方面，公司推出“大健康”系，带动毛利率向上；渠道方面，公司近年来调整组织架构、战略，扩张进程提速，线下向外围扩张，线上快速起量，份额迅速赶超竞品。 我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.19/4.11/5.21亿元，对应PE为27.8/21.6/17.0X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；省外扩张不及预期。 1百亚股份：川渝个护龙头，国产卫生巾领先品牌 1.1公司简介：个护卫生用品头部企业，从西南走向全国 公司主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，是国内一次性卫生用品行业的知名综合性企业。公司产品主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域。公司旗下拥有自由点、好之、丹宁等品牌，均定位于中高端产品。根据尼尔森的统计数据，在2023年度全国销售额份额排名中，公司自由点品牌卫生巾产品的市场份额在全国卫生品品牌中排名第五，本土卫生巾品牌中排名第二，在重庆和四川市场销售份额排名第一，在云贵陕市场份额排名第二。 图1.公司发展历程 1.2股权结构：股权结构集中，股权激励提振团队信心 股权结构集中，实际控制人持股比例41.29%。公司实际控制人为冯永林，截止1Q2024，冯永林通过复元商贸持有百亚股份41.29%股权，员工持股平台宁波元迪、宁波元周、宁波元向合计持有公司8.15%股权。 图2.公司股权结构集中（1Q2024） 公司2021年发布2022-2024年股票期权与限制性股票激励计划，激励对象共568人。线上员工的考核目标为2022/2023/2024年电商营收达到3.38/4.91/6.90亿元，2023年电商团队已提前达成2024年目标。2022年受疫情影响，公司业绩未满足行权条件，公司对2023、2024年的考核目标进行调整，调整后，非线上业务员工的考核目标为2023/2024年公司营收达到19.39/23.14亿元，同比+20.25%/7.92%，净利润达到2.15/2.46亿元，同比+14.99%/3.41%。 表1.公司2021年发布股权激励计划行权比例行权安排 1.3财务情况：线上及外围市场增长提速，产品结构升级带动毛利率上行 公司业绩表现稳健，2023年起增长提速。公司2019-2023年营收/归母净利润CAGR为16.87%/16.77%，业绩表现稳健。其中2022年受疫情影响利润出现下滑，2023年公司收入利润增长提速主要系电商放量、线下市场扩张、产品结构升级。 图3.2019-2023年公司营收CAGR为16.87% 图4.2019-2023年公司归母净利润CAGR为16.77% 产品升级推动毛利率提升，扩张期间加大投入导致净利率降低。公司2020年毛利率下降主要系会计口径调整（促销费用冲减当期营收、运输费计入营业成本），受益于产品结构升级，公司近年来毛利率维持上升态势。公司线上业务快速增长、线下市场持续扩张，因此相关的营销费用、渠道费用也有所提升，导致净利润率有所下降。当前公司发展重心为集中资源提升市场份额，因此费用投入较大，后续随着规模的提升，费用率有望优化。 图5.产品结构升级推动毛利率提升 卫生巾为核心业务，川渝线下市场为基本盘，线上及外围市场快速增长。公司有卫生巾、纸尿裤、OEM三块业务，2023年营收占比分别为88.87%/5.48%/5.65%，自由点品牌卫生巾的销售是公司的核心业务。从渠道端来看，2023年线下/电商营收占比分别为63.02%/36.98%，线下仍是核心，但线上占比在快速提升。线下方面，公司传统优势渠道为经销商，后来逐步加强与全国性连锁KA客户的合作，2023年经销/KA渠道营收占比75.79%/24.21%。分区域看，公司起家于川渝地区，后逐步向云贵陕、其他（主要是广东、两湖地区等）扩张，2023年川渝/云贵陕/其他地区营收占比53.17%/28.15%/18.68%。 图6.卫生巾为营收核心来源（百万元） 图7.线上营收占比快速提升（百万元） 图8.川渝以外地区逐步扩张（百万元） 图9.公司传统优势渠道为经销商渠道（百万元） 我们选取卫生护理用品、生活用纸行业的头部企业豪悦护理、可靠股份、中顺洁柔作为可比公司，公司2023年的收入规模与豪悦护理较为接近，对标全国性生活用纸龙头中顺洁柔仍有较大差距。从增速角度看，公司线上渠道、线下市场处于扩张期，收入增速领先行业。利润率角度看，卫生巾品类的毛利率相较其他吸收性卫生用品、生活用纸来说毛利空间较高，因此公司利润率也处于行业领先水平。 营运指标来看，豪悦护理以代工业务为主，一般是预付账款模式，应收账款周转率好于公司，公司存货周转率和同行较为接近。 表2.公司利润率、收入增速处于行业领先水平 2卫生巾行业：刚需+升级属性突出，国产品牌份额上行 2.1千亿元赛道，单价提升驱动行业扩容 我国一次性卫生用品行业的发展始于20世纪80年代，有近40年的发展历史。 发展初期国内厂商生产技术落后，产品单一，且消费者认知度和普及率较低。20世纪90年代，以宝洁、尤妮佳、金佰利为代表的外资厂商陆续进入中国，引入先进生产设备及工艺，进行消费者教育。2000年之后，一次性卫生用品因其方便、卫生、健康等优点，消费者普及程度进一步提升，成人失禁用品也开始出现，行业整体稳步发展，并且国内本土企业加大营销及研发的投入力度，也开始逐步壮大。2010年以来，行业进入整合期，“荧光剂”等负面新闻频出，加上消费者对产品的品牌、质量、功能的要求进一步提高，部分质量不过关的小企业退出市场，恒安国际、百亚股份、景兴健护和桂林洁伶等为代表的部分优质本土企业抓住整合机遇脱颖而出。目前行业已经步入成熟期，产品结构向高端化和细分功能发展。 图10.一次性卫生用品行业步入成熟期 我国卫生巾行业有千亿元市场规模，近年来呈现个位数增长。根据欧睿数据，2023年我国卫生巾行业市场规模达到1021.09亿元，同比+3.1%，2018-2023年CAGR为3.2%，预计到2028年市场规模有望达到1209.71亿元，2023-2028年CAGR为3.5%。 图11.2023年我国卫生巾行业市场规模达到1021.09亿元 拆分量价来看，卫生巾行业量增较为稳定，价增驱动增长。卫生巾为女性的刚性需求，受经济周期的影响较小，随着人口红利渐褪，消费群体数量趋于稳定，渗透率也达到了较高水平，因此量的规模较为稳定。随着女性消费者个人健康护理意识的增强和厂商对于消费者心智的不断培育，消费者对卫生巾的要求也从前期“吸收”、“防漏”等逐步向“超薄”、“纯棉”、“抗菌”、“天然”等细分方向发展，推动了卫生巾行业的消费升级。 图12.卫生巾行业靠价增驱动增长 图13.单片售价趋势向上 2.2外资品牌占主导地位，国产品牌份额提升 外资品牌占据我国卫生巾市场中主导地位。外资品牌多具备化工、医疗等方面的背景，拥有深厚的技术积累，进入中国市场后较早开始进行消费者培育，在卫生巾市场中长期占据领先地位，其中外资一线品牌（苏菲、护舒宝、高洁丝、乐而雅）2023年合计市场份额为20.7%。 国产二线品牌份额提升。外资一线及国产一线品牌近年来份额有所下降，目前国产品牌中七度空间份额领先，仅次于外资品牌苏菲。国产二线品牌自由点近年来市场份额持续提升，2023年市占率为2.1%，已超过乐而雅，2023年在中国卫生巾市场中份额位居第六。 表3.外资品牌仍占主导但近年来份额下降分类品牌企业国家 图14.国产二线品牌份额提升 图15.自由点2023年份额位居第六 我国卫生巾行业竞争激烈，目前格局尚未稳固，本土品牌仍有弯道超车机会。目前我国卫生巾市场还未形成稳定的竞争格局，内资外资传统品牌份额仍在变化，同时国内还有新兴品牌进入市场。行业内众多公司百花齐放主要系1）中国女性消费群体庞大，品牌可以通过差异化定位切入细分市场，比如稳健医疗凭借其在棉柔巾上建立的消费者心智切入卫生巾市场，主打100%全棉，她研社为专注舒适感的高品质女性护理品牌，大单品为主打“防漏”概念的深藏BLUE系列。2）近年来卫生巾行业虫卵、荧光增白剂等事件频出，其中部分外资一线品牌也有卫生事件曝光，给其他非头部品牌强化品牌形象带来契机。3）中国渠道呈现分散化的特征，外资品牌在KA渠道具备优势，本土品牌可通过分销、电商渠道提升份额。 表4.中国卫生巾市场内外资百花齐放，本土品牌仍有弯道超车机会类型代表企业面向市场销售模式 3高毛利产品放量，线上及全国扩张动能充足 3.1产品端：优化产品结构，提升盈利水平 产品矩阵丰富，大健康系列占比提升。无感系列为公司传统系列产品，主打薄、柔、强吸收、贴合性等概念，售价每片1元左右。公司2022、2023年先后推出有机纯棉、敏感肌、益生菌系列，2023年以这三个系列为代表的大健康系列产品收入占卫生巾比重达26.17%，2023Q4大健康系列产品占比达到30.0%，在抖音平台，大健康系列销售占比达到50%。产品结构提升带动毛利率上行，大健康系列产品售价1.2-1.7元/片，比常规产品毛利率高10个点左右，1Q2024自由点产品毛利率提升至57.7%，同比+5.8pct。同时公司顺应消费趋势加大对裤型产品的投入，裤型产品售价每片3.7元左右，目前裤型产品占比10%+，裤型产品占比的提升有望进一步带动均价和毛利率的上行。 表5.大健康系列售价更高，带动毛利率上行产品系列 从行业龙头来看，卫生巾行业的产品迭代升级主要体现在几个方面，1）芯体轻薄化；2）提升芯体吸收力；3）提升面层导流能力、透气性；4）提升侧翼的防漏性能，采用软边设计减少皮肤摩擦；5）提升产品设计感，包括面层的花纹及产品整体的尺寸、包装；6）面层采用纯棉、蚕丝蛋白等材料。公司除了围绕轻薄、防漏、设计等方面来升级产品外，还开辟差异化路线，主打功效、健康，提出敏感肌、益生菌概念，提升产品附加值，并且推出三丽鸥、樱桃小丸子联名款，有效吸引年轻用户。2024年6月，公司又新推出针对脆弱肌的山茶奢护系列，用山茶花精粹叠加PH弱酸面层来舒缓不适。 表6.行业龙头围绕轻薄、防漏进行产品迭代品牌主要产品特点 3.2渠道端：线上份额提升明显，线下向外围市场扩张 3.2.1线上：把握渠道红利，实现弯道超车 成立专业电商团队，电商业务快速增长。2019公司与杭州百亚原股东杭州赤云网络