大单品快速增长，成本上涨影响毛利

2024年05月07日 证券研究报告•23年年报及24年一季报点评当前价：242.98元 片仔癀（600436）医药生物目标价：——元（6个月） 大单品快速增长，成本上涨影响毛利 1 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024一季报，2023年实现营业总收入100.6亿元，同比增加15.7%；归母净利润28.0亿元，同比增加13.2%；扣非归母净利润28.5亿元，同比增加15.3%。2024年公司Q1单季度实现营业收入31.71亿元（+20.58%），归母净利润9.75亿元（+26.61%），扣非归母净利润9.88 亿元（+28.23%）。2023年分红预案为每10股派发现金股利23.2元，分红总 额14.0亿元，占2023年归母净利润比例50.0%。 聚焦发展大品种，夯实经营提业绩。分板块来看，2023年公司医药制造实现收入48.02亿元，同比增长25.94%,主要得益于公司肝病用药和心脑用药收入大幅提升，肝病用药和心脑用药分别实现收入44.63亿元（+24.26%）、2.66亿元 （+60.57%），其中安宫牛黄丸、片仔癀含片、肝宝，这三个单品实现销售额过亿元，但是受到天然牛黄及其他中药材价格上涨，公司医药制造毛利率下降 2.93个百分点，其中肝病用药和心脑用药分别下降2.11/8.44pp，主要在于肝病用药和心脑用药直接材料成本分别上升39.86%、88.08%；医药流通实现收入 42.05亿元，同比增长3.6%，主要得益于报告期内公司积极拓宽销售渠道，加大公司营销宣传；公司做大做强化妆品业务，实现收入7.07亿元，同比增长11.42%，其中皇后牌片仔癀珍珠霜销售额实现过亿元。随着公司对大品种的二次开发，业绩有望进一步提升。 研发创新增动力，综合费用可控制。公司坚持科技创新为企业发展的核心动力，加强研发布局，2023年公司研发费用2.32亿元（+1.01%），研发费用率2.31% （-0.34pp），持续开展片仔癀及优势品种的二次开发，临床研究达到10余项，同时持续推进研新药项目，其中有3个化药1类新药、3个中药1.1类新药和1 个中药1.2类新药进入临床研究阶段。2023年公司销售费用7.83亿元 （+61.95%），销售费用率7.78（+2.22pp），主要原因系公司不断强化营销，本期促销、业务宣传及广告费增加所致，包括在央视、东南卫视等媒体以及上海白玉兰广场、北京王府井百货大屏、杭州户外大屏、厦门高崎机场等地标性建筑进行广告宣传，同时还冠名12组片仔癀动车，由此公司销售费用大幅提升。 一季度业绩表现亮眼，毛利同比大幅上升。分板块来看，公司2024年一季度医药制造实现收入16.54亿元（+25.94%），在于肝病用药收入大幅提升，实现收入15.05亿元，同比增长27.84%。医药流通实现收入12.54亿元（+12.86%），化妆品业务实现收入2亿元（+83.18%），主要在于公司不断推动化妆品业务 项目建设，新增了珍珠霜、珍珠膏、水乳、软管、膏霜灌装五条生产线，不断打造化妆品爆款产品。2024年一季度公司毛利同比增长17.98%，一方面得益于公司2023年5月片仔癀提价，另一方面在于公司降本增效的提升，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别-0.29pp/-1.37pp/-0.73pp。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润为33.8亿元、38.4亿元、43.9亿元，对应PE分别为43、38和33倍，建议保持关注。 风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、成本上涨等风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 10058.50 11271.94 12917.29 15242.39 增长率 15.69% 12.06% 14.60% 18.00% 归属母公司净利润（百万元） 2797.35 3378.95 3843.15 4391.63 增长率 13.15% 20.79% 13.74% 14.27% 每股收益EPS（元） 4.64 5.60 6.37 7.28 净资产收益率ROE 20.48% 20.91% 20.25% 19.77% PE 52 43 38 33 PB 10.53 8.92 7.59 6.49 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：阮雯 执业证号：S1250522100004电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn 相对指数表现 片仔癀沪深300 15% 6% -3% -13% -22% -31% 23/523/723/923/1124/124/324/5 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)6.03 流通A股(亿股)6.03 52周内股价区间(元)188.51-314.44 总市值(亿元)1,465.94 总资产(亿元)182.94 相关研究 每股净资产(元)23.76 1.片仔癀（600436）：片仔癀三季度加速增长，安宫牛黄丸表现亮眼(2023-11-02) 2.片仔癀（600436）：业绩稳健增长，提价提升产品毛利率(2023-08-23) 盈利预测 根据公司各项业务板块的分析，我们对2024-2026年公司主营业务的预测如下： 假设1：医药制造：因公司提高对大品种的二次开发，不断挖掘片仔癀产品适应症，并进行推广，假设2024-2026年销量增速分别为15%。安宫牛黄丸扩大销售渠道，随着品牌价值不断增强，预计2024-2026年销量增速分别为30%。复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮软膏、复方片仔癀含片、茵胆平肝胶囊等优势、特色品种的临床优势，预计2024-2026年将保持10%的销量增长。 假设2：医药流通：公司不断强化营销策略，积极拓宽渠道，实现终端门店覆盖超过10万家，医药流通销量有望在2024-2026年每年保持2%的增长。 假设3：化妆品业：公司在做大化妆品业务的同时，积极推进化妆品公司分拆上市，目前正在有序开展股份制改革相关的审计、资产评估等相关工作，化妆品业务迎来利好，2024-2026年化妆品销量有望每年保持12%的增长。 表：公司各业务板块盈利预测 单位：亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 医药制造 收入 48.02 55.73 64.76 75.35 增速 27.81% 16.06% 16.20% 16.35% 毛利率 75.77% 79.00% 79.00% 79.00% 医药流通 收入 42.05 42.89 43.75 44.63 增速 3.60% 2.00% 2.00% 2.00% 毛利率 13.85% 14.00% 14.00% 14.00% 化妆品业 收入 7.07 7.92 8.87 9.93 增速 11.42% 12.00% 12.00% 12.00% 毛利率 62.18% 63.00% 63.00% 63.00% 其他 收入 3.23 6.17 11.78 22.51 增速 91.51% 91.00% 91.00% 91.00% 毛利率 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 合计 收入 100.58 112.71 129.17 152.42 增速 15.69% 12.06% 14.60% 18.00% 毛利率 46.76% 48.44% 48.24% 47.15% 数据来源：西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 10058.50 11271.94 12917.29 15242.39 净利润 2851.14 3434.92 3909.39 4469.05 营业成本 5355.27 5812.12 6686.04 8054.90 折旧与摊销 94.13 114.86 176.85 243.65 营业税金及附加 80.63 56.36 77.50 91.45 财务费用 -7.95 15.00 14.97 19.41 销售费用 782.78 845.40 968.80 1143.18 资产减值损失 -7.93 0.00 0.00 0.00 管理费用 367.05 450.88 581.28 685.91 经营营运资本变动 -3389.46 -1693.55 -2011.45 -2910.23 财务费用 -7.95 15.00 14.97 19.41 其他 2666.70 -1.00 -16.77 -14.11 资产减值损失 -7.93 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 2206.63 1870.22 2072.98 1807.77 投资收益 126.19 0.00 20.00 20.00 资本支出 -262.22 -800.00 -900.00 -850.00 公允价值变动损益 8.32 0.00 0.00 0.00 其他 -2511.89 0.00 20.00 20.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2774.12 -800.00 -880.00 -830.00 营业利润 3393.67 4092.20 4608.70 5267.54 短期借款 18.97 23.16 47.22 46.44 其他非经营损益 -24.76 -3.00 -9.42 -9.84 长期借款 35.44 0.00 0.00 0.00 利润总额 3368.91 4089.20 4599.28 5257.70 股权融资 0.96 0.00 0.00 0.00 所得税 517.77 654.27 689.89 788.66 支付股利 -754.15 -853.28 -1030.69 -1172.29 净利润 2851.14 3434.92 3909.39 4469.05 其他 -70.52 -225.33 -44.97 -49.41 少数股东损益 53.79 55.97 66.23 77.42 筹资活动现金流净额 -769.30 -1101.77 -1028.44 -745.26 归属母公司股东净利润 2797.35 3378.95 3843.15 4391.63 现金流量净额 -1334.36 -31.55 164.53 232.51 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1158.75 1127.19 1291.73 1524.24 成长能力 应收和预付款项 1365.57 1527.72 1752.55 2078.78 销售收入增长率 15.69% 12.06% 14.60% 18.00% 存货 3378.66 3668.52 4222.93 5090.90 营业利润增长率 14.05% 20.58% 12.62% 14.30% 其他流动资产 9197.04 10247.43 11743.23 13857.00 净利润增长率 13.01% 20.48% 13.81% 14.32% 长期股权投资 193.55 193.55 193.55 193.55 EBITDA增长率 16.93% 21.33% 13.70% 15.21% 投资性房地产 13.64 13.64 13.64 13.64 获利能力 固定资产和在建工程 469.93 1070.61 1659.30 2131.18 毛利率 46.76% 48.44% 48.24% 47.15% 无形资产和开发支出 291.09 378.55 516.02 653.48 三费率 11.35% 11.63% 12.12%