固定收益：央行货币政策空间或已打开

央行货币政策空间或已打开 核心结论 分析师 证券研究报告 2024年07月28日 三季度货币政策空间或已打开。本周央行先后调降7天逆购利率、SLF利 定收益周报 率、MLF利率、1年期和5年期LPR利率，显示出三季度货币政策空间或已打开。本次降息是对三中全会精神的具体落实，二季度GDP增速4.7%，较一季度有所落，此时通过降息加强逆周期调节，有利于实现全年经济社会发展目标。与此同时，美联储9月降息预期强烈，人民币汇率企稳，也为货币政策空间打开创造了有利条件。 新货币政策框架的具体实践。我们认为，吨过渡期央行政策操作框架将采用“7天逆购+MLF+现券市买卖债”的组合管理市流动性和债收益率曲线结构，其中“7天逆购+MLF”锚定机构需求，从而保持资金价格稳定，“现券市买卖债”锚定价格和收益率曲线结构。不过吨央行更改了7天逆购招标方式、后续买卖债落后，是否减少MLF操作仍需观察。 久期策略或仍占优，关注中长债关键点位。对于债券市，随着货币政策空间打开，叠加存款利率下调、资产荒继续演绎，利率上行概率较小。央行重点关注债曲线结构，本周降息后，10年期债利率底线点位或将下行至2.10%-2.15%，不过30年期债底线点位或维持2.40%附近，以拉开30-10Y利差。当前债市整体小幅震荡运行，久期策略或仍占优，不过仍需关注央行卖债操作落。目前10-7Y利差处于历史高位，持有到期持票息的思路，10Y性价比较高，此外考虑长期超长期信用债、开债方债、债非活跃券的投资机会。 债券市： 1、央行净笼，资金利率下行。 2、收益率大幅下行。其中，各关键期限的债利率下行；除3Y-1Y、5Y-3Y 7Y-5Y外其余关键期限的债期限利差走阔。 3、债市情绪指数升，长债和超长债换手率、债市杠杆率、基金久期等指标纷纷升，隐含税率收窄。 4、利率债净融资下降。方政府债发行规模环比增加，政金债发行规模与上周持平；同业存单净融资额落，发行利率下行。 经济数据：二手房成交未见起色，汽车批发相对谨慎，生产延续走弱。 海外债市：美二季度GDP数据强于预期，通胀温和上升；美债上涨，新兴市跌多涨少。 大类资产表现：中债>美元>生猪>沪金>可转债>原油>螺纹钢>沪铜>沪深300 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。 姜珮珊S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 王振扬S0800524040001 15201793358 wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 联系人 魏旭博 13001269355 weixubo@research.xbmail.com.cn 相关研究 “欠配压力与监管扰动”的再平衡—每周债市复盘2024-07-21 如何看待央行和其他存款性公司6月资产负债表差异？—货币政策新框架系列之三2024-07-20 重视央行的决心，中短债配置为主—每周债市复盘2024-07-14 货币政策框架的新演进—货币政策新框架之二2024-07-12 央行买卖债券的几个关注点—每周债市复盘 2024-07-07 索引 内容目录 一、复盘综述与债市展望4 二、债市行情复盘6 2.1资金面：央行净回笼，资金利率下行6 2.2二级走势：收益率大幅下行7 2.3债市情绪：回升8 2.4债券供给：利率债净融资下降10 三、经济数据：二手房成交未见起色，汽车批发相对谨慎11 四、海外债市：美国通胀温和上升13 五、大类资产：权益市场走弱15 六、政策梳理16 七、风险提示18 图表目录 图1：流动性视角下，银行体系整体缺负债5 图2：央行上半年公开市场净回笼资金约1.1万亿5 图3：隔夜回购利率（%）7 图4：七天回购利率（%）7 图5：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）7 图6：半年国股银票转贴现利率（%）7 图7：债市情绪指数与国债利率走势（%）9 图8：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）9 图9：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）9 图10：银行间债市杠杆率（%）9 图11：交易所债市杠杆率（%）9 图12：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度10 图13：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度10 图14：利率债净融资额走势（亿元）11 图15：同业存单发行利率与净融资额走势（%，亿元）11 图16：中美10Y国债收益率利差（%）15 图17：大类资产涨跌幅（单位：%）15 表1：2019年以来主要利率调降情况4 表2：本周情况总结与下周关注6 表3：央行公开市场操作情况（亿元）6 表4：本周国债和国开债收益率走势7 表5：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况10 表6：本周国债发行情况与下周国债计划发行情况11 表7：中观高频经济数据表现12 表8：基建与物价高频数据表现13 表9：各市场主权债变动情况14 一、复盘综述与债市展望 本周债市大涨，政策降息推动收益率大幅下行，其中10Y、30Y国债收益率分别下行7bp、6bp。其中周一周二收益率下行，周三收益率震荡，周四收益率上行，周五收益率涨跌互现。周一，央行发布公告称公开市场7天期逆回购操作采用固定利率、数量招标，操作利率由1.8%调整为1.7%，随后LPR、SLF利率同步跟调，并同时宣布对卖出中长期债券的MLF参与机构阶段性减免MLF质押品，《金融时报》发文称7天期逆回购操作利率下行不代表长债收益率下行空间打开，债市波动明显，收益率下行。周二，A股大跌，资金面边际转松，收益率延续下行。周三，A股明显偏弱，但央行公开市场操作连续净回笼，资金面偏紧，同时市场担心央行未来操作，收益率震荡。周四，多家银行宣布下调存款利率，央行加场MLF操作，投放2000亿并降息20bp，收益率下行。周五，资金面均衡偏松，A股先弱后强，且收益率连续下行后止盈压力显现，收益率先下后上。 三季度货币政策空间或已打开。本周央行先后调降7天逆回购利率、SLF利率、MLF利率、1年期和5年期LPR利率，显示出三季度货币政策空间或已打开。降低实体经济融资成本是央行主要的中介目标，2019年以来，主要经历过两轮政策利率的集中调降，第一轮是2019年底至2020年4月，第二轮是2022年1月至2023年8月，时隔11个月后，央行或将开启新一轮降息周期。本次降息是对三中全会精神的具体落实，二季度GDP增速4.7%，较一季度有所回落，此时通过降息加强逆周期调节，有利于实现全年经济社会发展目标。与此同时，美联储9月降息预期强烈，人民币汇率企稳，也为货币政策空间打开创造了有利条件。 变动日期变动幅度（BP变动日期变动幅度（BP变动日期变动幅度（BP）变动日期变动幅度（BP变动日期变动幅度（BP） 5年期LPR利率 1年期LPR利率 1年期MLF利率 7天SLF操作利率 7日逆回购利率 月份 ） ） ） 表1：2019年以来主要利率调降情况 2024-07 2024/7/22 -10 2024/7/22 -10 2024/7/25 -20 2024/7/22 -10 2024/7/22 -10 2024-02 - - - - - - - - 2024/2/20 -25 2023-08 2023/8/15 -10 - - 2023/8/15 -15 2023/8/21 -10 - - 2023-06 2023/6/13 -10 2023/6/13 -10 2023/6/15 -10 2023/6/20 -10 2023/6/20 -10 2022-08 2022/8/15 -10 2022/8/15 -10 2022/8/15 -10 2022/8/22 -5 2022/8/22 -15 2022-05 - - - - - - - - 2022/5/20 -15 2022-01 2022/1/17 -10 2022/1/17 -10 2022/1/17 -10 2022/1/20 -10 2022/1/20 -5 2021-12 - - - - - - 2021/12/20 -5 - - 2020-04 - - 2020/4/10 -30 2020/4/15 -20 2020/4/20 -20 2020/4/20 -10 2020-03 2020/3/30 -20 - - - - - - - - 2020-02 2020/2/3 -10 - - 2020/2/17 -10 2020/2/20 -10 2020/2/20 -5 2019-12 - - 2019/12/30 -5 - - - - - - 2019-11 2019/11/18 -5 - - 2019/11/5 -5 2019/11/20 -5 2019/11/20 -5 2019-09 - - - - - - 2019/9/20 -5 - - 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 新货币政策框架的具体实践。我们在2024年07月12日外发的专题报告《货币政策框架的新演进》中详细探讨了对未来货币政策框架的理解，本周降息、调整逆回购招标方式、阶段性减免MLF质押品、当月第二次操作MLF等新实践，让我们可以进一步理解新货币政策框架。总体上来看，本周操作落地了以下几个方面：一是确定7天逆回购为主要政策利率，淡化MLF利率的政策属性；二是LPR利率与MLF利率脱钩，新的LPR参考7天 逆回购；三是改变7天逆回购招标方式，同时暂时保留MLF工具，共同锚定机构资金需求。结合央行的操作实践，我们认为，在过渡期央行政策操作框架将采用“7天逆回购 +MLF+现券市场买卖国债”的组合管理市场流动性和国债收益率曲线结构，其中“7天逆回购+MLF”锚定机构需求，从而保持资金价格稳定，“现券市场买卖国债”锚定价格和收益率曲线结构。不过在央行更改了7天逆回购招标方式、后续买卖国债落地后，是否减少MLF操作仍需继续观察。 如何理解央行月底操作MLF投放流动性？1）从淡化MLF政策利率的视角看，央行在创设MLF之初便赋予了MLF利率政策利率地位，不过实践中，2020年12月固定每月月中操作一次之后，中长期市场利率（如10年期国债）才更为稳定地围绕MLF利率波动，稳固了MLF中长期政策利率的地位，本周MLF投放操作是当月第二次操作，打破了此前的操作规律，也正式淡化了MLF政策利率地位。2）从流动性视角来看，近期DR007、R007与政策利率偏离增加，同业存单一级、二级市场利率均未随降息快速下降，显示出银行体系整体缺负债。一方面，央行上半年净回笼约1.1万亿资金（逆回购+国库定存+MLF）， 其中逆回购净回笼2万亿资金，MLF净回笼20亿元，国库定存净回笼1100亿元，减掉 2月降准释放的约1万亿流动性，共回笼约1.1万亿；另一方面，随着“禁止手工补息”、提前还贷、下调存款利率等因素影响，7月税期开始银行资金转紧，虽然7月第三周央行公开市场净投放1.2万亿资金帮助市场度过税期，但之后资金价格反而进一步走高。此外， 8月、9月将进入地方政府债发行高峰期，因此7月底央行再度操作MLF，为市场提供中长期流动性。 图1：流动性视角下，银行体系整体缺负债图2：央行上半年公开市场净回笼资金约1.1万亿 3.0 2.5 DR007（%）R007（%） 15000 10000 5000 逆回购净投放（亿元）MLF净投放（亿元）国库定存净投放（亿元） 7天逆回购利率（%） 股份行1Y同业存单发行利率（%） 3M同业存单（AAA-）到期收益率（%）1年期国债到期收益率（%） 2.00 -5000 1.5 -10000 1.0 2024-06-032024-06-172024-07-012024-07-15 -15000 23/123/323/523/723/923/1124/124/324/524/7 资料来源：iFinD，西部证券研发中心注：