深度研究报告：LED显控龙头，深度受益MLED发展

专攻视频与显控技术十余年，已成长为LED显控系统行业龙头。公司自2008年成立以来，专注于视频和显示控制技术的核心算法，目前为全球超过4000家企业提供全面的解决方案。自2014年设立4个海外办事点后，公司着力开启全球化布局，截至目前公司在全球37个地区设有服务网点，包括8个海外网点，2020-2023年期间，公司海外收入年复合增长率65.80%，海外市场快速扩张。2024年第一季度，公司延续2023年高景气度，创收6.81亿元，同比增长22.66%，实现归母净利润1.23亿元，同比增长44.54%。 显示控制系统：LED行业高景气，显控系统价值量重构。1）MINI/MICRO显示技术的升级叠加Mini LED成本下探，未来传统LCD成本优势减弱，下游屏厂加速Mini LED布局，公司与龙头屏厂持续合作，客户粘性较高，具备纯熟小间距解决方案。2）视频高清化趋势推动像素密度的提升，促使显控产品技术升级，重构显控系统价值量。多样化应用场景如XR（扩展现实）、虚拟拍摄和裸眼3D等新兴应用场景的拓展，加速技术渗透。3）行业格局：公司LED显控系统龙头地位稳固，我们测算市占率已超60%，行业CR2超过70%，有望受益LED行业顺周期成长。 视频处理设备：协同显示控制系统，二合一迅速顺应需求。显控系统+视频处理系统一体化大势所趋，通过集成化提升整体效果，叠加超高清化信息产业发展，加速视频处理设备升级；公司视频处理系统业务体量逐年提升，视频处理设备+发送卡二合一产品拓展顺利，带动产品量价齐升。同时，对比海外厂商，目前国内视频处理设备厂商份额较小，有望借助性价比优势打入海外高端化市场。预计2024年至2026年间，业务的收入规模有望分别达到19亿元、29亿元和41亿元，年增长率分别为54%、48%和42%，显示出强劲的增势和市场潜力。 云服务：万屏互联，双“云”平台蓄势待发。据IoT Analytics预测，全球物联网设备连接数将从2022年的约144亿个激增至2027年约297亿个，年复合增长率达到16%。屏老板、屏精灵为公司两大云服务平台，据官方微信公众号2023年6月28日发布的数据，用户在平台内一周发布节目6.1万余次、进行方案配置1.1万余次、施工调试0.83万余次、在线运维1.42万余次，双云平台已成为行业备受青睐的云服务平台。 投资建议:我们预计公司2024-2026年实现收入42.13/57.26/76.49亿元，同比增长37.9%/35.9%/33.6%；实现归母净利润8.09/11.46/16.17亿元，同比增长33.2%/41.7%/41.1%。选取卡莱特、淳中科技、光峰科技、视源股份作为可比公司，2024年可比公司平均PE约29.2x，考虑公司当前位于加速成长阶段，结合其行业地位、前瞻投入MLED等竞争优势，给予公司2024年30xPE，预计2024年归母净利润约8.09亿元，目标市值约242.1亿元，对应目标价为262.5元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：MLED产业发展不及预期、视频设备出海不及预期、宏观经济波动风险、限售股解禁风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本文详细拆解公司三部分业务，并针对不同业务梳理投资逻辑，搭配拆解行业β与公司α。梳理行业端成长逻辑，即LED屏规模顺周期逐步扩张，而由于政策推动、MLED技术升级、高清化需求显现等因素，LED显控系统价值量不断增长。在行业竞争格局中，报告着力对公司与首要竞对的比较优势进行梳理，力证公司有望持续维持LED显控系统行业龙头地位。其中，公司成功培养下游头部屏厂客户粘性，有望深度受益屏厂LED屏放量，产品性价比突出，集成部分产品顺应市场需求。 投资逻辑 行业端：1）显控环节在LED屏领域中价值量不断提升。MLED技术优势、价格不断下探，下游LED屏厂加速布局；视频显示高清化，新兴领域兴起、解决方案多样化，显控成本占比提升。2）视频处理设备：协同显控系统，设备端有望飞速发展，根据全球主要竞争对手测算，预计全球视频处理设备的静态市场空间超过百亿元。 公司端：1）前瞻布局MLED技术。公司与下游屏厂合作多年，培养客户粘性，提前布局MLED相关芯片与设备，有望受益MLED高速发展。2）顺应二合一趋势，性价比优势显著。公司顺应显控系统+视频处理系统二合一趋势，针对性进行产品创新，同时公司产品性价比优势较强，在营销系统的逐步完善下，产品有望借助性价比优势打入海外高端市场。 关键假设、估值与盈利预测 按照业务拆分，预计2024-2026年显示控制系统收入增速25%/23%/22%，毛利率42%/41%/41%;视频处理设备收入增速54%/48%/42%， 毛利率63%/64%/65%;基于云的信息发布与管理系统收入增速23%/22%/18%，毛利率54%/54%/54%;配件及其他收入增速35%/45%/48%， 毛利率为66%/64%/62%。 一、发展多年，多项优势共筑LED显控系统龙头 （一）深耕十余年，逐步成长为LED显控系统龙头 专攻视频与显控技术十余年，已成长为LED显控系统行业龙头。公司自2008年成立以来，专注于视频和显示控制技术的核心算法，打造多个标杆案例，目前为全球超过4000家企业提供全面的解决方案，方案涵盖视频处理到显示控制的各个环节。其服务领域包括会议小间距、广告传媒、舞台演艺、虚拟影棚和商业显示等LED显示屏应用。 自2014年设立4个海外办事点后，公司着力开启全球化布局，截至目前公司在全球37个地区设有服务网点，包括8个海外网点，2020-2023年期间，公司海外收入年复合增长率65.80%，海外市场快速扩张。 图表1公司发展过程中标志事件与典型案例 股权结构稳定，决策一致性高。公司股权较为集中，主要集中于公司核心人员中，袁胜春直接持股23.08%，宗靖国直接持股15.29%，并通过西安繁星企业管理咨询间接控制0.18%股份。公司有约40%的股份集中于两位创始人，股权结构较为集中，保障决策效率与一致性，体现创始团队对企业发展的承诺与信心。 图表2公司股权结构（截至2024年7月23日） 公司核心架构沉淀多年，团队具备丰富行业经验。公司核心团队具有深厚行业背景和丰富经验，董事长袁胜春拥有西安电子科技大学物理电子学副教授的职称，还曾获得国务院特殊津贴专家的荣誉，在公司战略发展方面发挥关键作用；副总经理宗靖国，作为光学工程领域的博士和高级工程师，拥有较高技术敏感度，把控公司技术发展方向。核心技术人员均来自西安电子科技大学强势专业，凝聚前沿成果。 图表3公司核心成员背景 专注LED显控，产品矩阵不断丰富。公司主要产品包括LED显示控制系统、视频处理系统和基于云的信息发布与管理系统三大类。 图表4公司产品情况 （二）业务稳步提升，经营弹性明显 经营稳健，兼具高弹性。公司营收从2018年的12.13亿元快速增长至2023年的30.54亿元，CAGR达26.76%。2020年受宏观经济影响，下游应用场景景气度不足，影响公司营收，造成同比下滑。归母净利润走势与营收走势类似，2020年利润触底后，逐渐从2020年的1.11亿元增至2023年的6.07亿元，2018-2023年CAGR达28.99%，增幅显著。随着公司下游应用市场的景气度逐步好转，公司营收与利润出现幅度较大的提升，2024年第一季度，公司延续2023年高景气度，创收6.81亿元，同比增长22.66%，实现归母净利润1.23亿元，同比增长44.54%。 图表5公司2018-2024Q1营业收入情况（单位：亿元） 图表6公司2018-2024Q1归母净利情况（单位：亿元） LED显示控制系统保持营收首位，视频处理系统有望打开第二曲线。公司当前营收主要由LED显示控制系统和视频处理系统贡献。其中，LED显示控制系统产品占比由2018年的73.55%下降至2023年的47.20%，而视频系统收入增长迅速，从2018年的1.56亿元增长至2023年的12.75亿元；2018-2023年CAGR达到52.22%。得益于LED显示屏技术革新，下游客户对于高性能视频系统产品需求提升，其占比从2018年的16.70%大幅增加至2023年的41.73%，公司在显示控制系统地位稳固的基础上，向视频处理系统做战略倾斜，已经成长为公司第二成长曲线。 图表7公司营收板块拆分（单位：亿元） 图表8公司营收板块占比拆分（单位：%） 接收卡毛利率企稳，拼接器毛利率稳步提升。2020-2022年公司LED显示控制系统毛利率持续下滑，主要是由于接收卡策略性降价；以及上游赛灵思（Xilinx）、英特尔（Intel）旗下FPGA产品涨价导致单位成本上升所致，从而导致LED显控系统毛利率由46.04%下降至36.49%，步入2023年，相关产品价格回落，接收卡单位成本回落，2023H1接收卡毛利率提升至25.10%。2018-2023年，随着5G和8K技术的逐步兴起，公司通过不断优化视频处理系统和云联网产品的方案，并提升性能参数，满足了市场对超高清显示和远程管理的日益增长的需求，获取一定定价权，伴随着拼接器价格走高，公司拼接器毛利率从2018年的44.55%提升至2023H1的63.23%。 图表9显控系统收入与毛利率情况（单位：亿元；%） 图表10视频系统收入与毛利情况（单位：%） 收入结构改善，带动毛利率稳步回升。由于高毛利板块视频处理系统在营收中占比不断提升，伴随LED显控系统中接收卡毛利率回暖，公司毛利率自2022年起有所反弹，2024年第一季度已达到56.77%，相较2022年增长约10%，净利率方面，公司净利率自2020年逐步回升，2024Q1已达到17.99%。 图表11各板块毛利率情况（单位：%） 图表12公司毛利率与净利率情况（单位：%） 团队扩张，期间费用率有所上升。2020-2022年，公司费用率呈现下行趋势，其中管理费用率降幅明显，从2020年的7.86%下降至4.68%，管理人效不断提升，剔除股份支付费用影响后，管理费用率仍保持下行趋势，2020-2022年分别为6.65%/4.89%/4.57%，2024年第一季度，由于公司销售团队、管理团队扩张，对应费用率有所上升，分别为15.82%、5.52%。 图表13公司期间费用率情况（单位：%） 以需求判供给，保证下游平稳供货。由于公司下游需求增多，销售规模扩大，公司进行较大程度的存货扩充，生产量增加导致安全库存量增加。存货明细中，原材料规模增长较大，自2018年末的0.58亿元增长至2023年末的8.93亿元，或为对抗原材料价格变动，进行相关囤货所致。存货变动叠加应收账款激增的因素，导致2022年公司经营性现金流量净额大幅下滑，2022年公司经营活动产生的现金流净额远低于当期净利润。 2023年公司业务量增加，销售回款情况良好，引致现金流大幅回正。 图表14公司存货与变动情况（单位：亿元，%） 图表15经营性现金流净额变动（单位：亿元，%） 境外市场逐步拓展，境外销售毛利率较高。从销售区域分布来看，2018-2023年，公司在境外市场的销售比例从13.00%增加到15.52%，公司境外市场逐步建立。同时，境外销售的毛利率远远高于境内销售毛利率，2018-2023年境外平均毛利率为72.86%。而境内销售毛利率仅为45.72%。 图表16公司境内外营收占比情况（单位：%） 图表17境外与境内毛利率差距大（单位：%） （三）高研发投入成果颇丰，技术引领行业发展 研发费用不断扩张，重视研发团队建设。2018-2023年，公司研发费用保持高速增长，期间CAGR达到32.56%。研发人员规模不断增长，截至2023年12月31日，公司研发人员达到1176名，研发人员占员工总数的比例达到42.41%。研发人员薪酬方面，2021-2023年研发人员人均薪酬分别为29.61、29.32、30.70万元，较高薪资展现公司对研发团队的重视，较高回报也有利于培养核心