视频图像显控龙头，点亮MLED璀璨星云

重塑LED显控格局，开创MLED显控未来。全球LED显控系统龙头，聚焦视频和显示控制算法，广泛应用于会议小间距、广告传媒、舞台演艺等LED显示。加速全球化布局，2020-2022年海外收入CAGR为83.4%。公司卡位超高清产业中游，依托产品性能与服务优势重塑行业格局，并向视频系统延伸； 前瞻布局MLED控制与接口芯片，以及校正检测系统，挖掘产业链核心价值。 LED显示屏剑指千亿市场，中游显示控制系统需求扩张。LED行业遵循“海兹定律”，即每十年光效提升20倍，成本降低90%，随着LED芯片制造与封装工业走向成熟，产业链持续降本，LED大屏向小间距演进，Mini/Micro LED显示应用场景加速扩张，LED显示屏剑指千亿市场。4K/8K超高清化拉动像素点放量，显控系统价值量与像素点数量呈线性相关，因此我们预计2021-2026年显控系统市场CAGR高于20%。 海内外产业趋势共振，国内视频显控设备龙头厂商迎新机遇。我国逐步由全球LED“制造中心”升级为“技术中心”，国内显控厂商对视频信号处理know-how持续积累，在性能和性价比方面弯道超车Barco、Extron等海外龙头。根据各公司官网以及我们的推算，全球视频设备市场约为300亿元，公司显控系统全球市占率约为51%（2022），而视频设备仅为3.4%（2023），视频设备替代空间广阔。随着国内LED显控龙头易主，公司与卡莱特“双寡头”格局基本形成，借助显控系统的强粘性，快速渗透视频设备市场，市占率持续提升。 聚焦视频和显示控制核心算法，产品矩阵持续扩张。显控系统持续升级迭代，随着MLED显示推广，高端产品市场份额有望提升；“二合一”视频设备实现绑定销售，通过高性价比切入海外高端市场，实现出海替代；云联网播放器以及云服务实现对LED屏的集中管控，以及多屏幕、多业务、跨区域的信息发布；核心检测装备助力屏厂实现MLED显示规模化、标准化制造与检测； 推出行业首款显示ASIC控制芯片，兼顾功耗与成本，助力MLED显示屏进入消费领域，我们预计公司芯片业务2026年或实现5亿元以上收入规模。 投资建议：公司深耕MLED视频图像显控领域，借助显控系统与屏厂的高粘性卡位，以及出海的性价比优势，加速放量高毛利率视频设备产品；前瞻布局MLED检测设备与芯片，挖掘全产业链核心价值。我们预测公司2023-2025年实现收入30.54、41.47、57.27亿元，实现归母净利润6.08、8.89、13.10亿元，对应PE为42x、29x、19x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：MLED产业发展不及预期；视频设备出海不及预期；宏观经济波动风险；限售股解禁风险 1重塑LED显控格局，开创MLED显控未来 1.1国内视频图像显示控制龙头，加速全球化布局 面向全球的LED显示控制系统龙头，挖掘超高清视频全产业链核心价值。公司成立于2008年，聚焦视频和显示控制核心算法，为全球超4000家客户提供从视频处理到显示控制全链路解决方案，涉及会议小间距、广告传媒、舞台演艺、虚拟影棚、商业显示等LED显示屏应用。公司业务面向全球，在北京、深圳布局研发与营销子公司，欧洲和北美设有两大海外子公司，全球布局37个服务网点（其中海外8个），2020-2022年海外收入CAGR为83.4%，加速全球化布局。公司卡位超高清产业核心中游，依托产品性能与服务优势，在显控系统领域后来居上成为行业龙头，并逐步向视频处理及播放领域延伸；公司向上游扩张MLED控制与接口芯片，向下游布局MLED模组校正与检测系统，前瞻挖掘全产业链核心价值。 图1.公司发展历程 核心产品贯穿由源到端的视频信号链路。公司主要产品包括LED显示控制系统、视频处理系统、基于云的信息发布与管理系统： LED显示控制系统：包括接收卡、发送卡，是安装于LED屏幕后的的核心组件。发送卡接收视频和控制信号，并将数据打包传输至接收卡，由接收卡驱动LED显示屏显示视频图像。面向MLED时代，公司推出了Demura校正系统、控制与接口芯片。 视频处理系统：包括视频控制、拼接、切换、处理等功能的视频处理系统，支持LED、LCD、DLP等多类显示终端，用于实现视频图像质量的提升及显示屏幕的灵活控制。 基于云的信息发布与管理系统：包括云联网多媒体播放器和诺瓦云服务。通过5G、Wi-Fi、有线网络等方式，集群管理远端设备，实现对LED屏的远程管理、远程信息发布、远程监控及远程故障预警等功能。通过诺瓦云服务，在云平台制作播放内容并实现多屏幕、多业务、跨区域的信息发布，以及远端设备的云端监控、故障预警。 图2.公司产品矩阵 图3.LED显控系统与视频设备在舞台租赁的应用 视频处理系统有望超越LED显示控制系统成为新的核心主业。2018-2023E，根据公司披露已审计和预测数据，公司LED显示控制系统收入占比由73.6%下降至47.8%，新产品视频处理系统占比由16.7%提升至41.1%。公司在显示控制系统地位稳固的基础上，向视频处理系统做战略倾斜，打开第二成长曲线。 图4.公司视频处理系统收入占比逐步提升（2018-2023E） 1.2韧性与弹性兼备，乘LED顺周期东风再起航 公司经营稳健，疫情后修复弹性大。2018-2023E，公司营业收入CAGR为26.8%，归母净利润CAGR为29.0%。2020年受到疫情影响，LED显示屏市场萎缩，公司收入当年下滑19%；2021年显示屏市场企稳回升，公司展现出较大的修复弹性，2020-2023E归母净利润CAGR为76.3%，在LED顺周期背景下实现飞跃式增长。 图5.公司营业收入（2018-2023E） 图6.公司归母净利润（2018-2023E） 毛利率、净利率持续修复，管理人效提升，研发投入力度不断提高。2018-2023E，公司毛利率保持在45%以上，2023E毛利率、净利率修复至52.4%、19.9%，已超过2019年的高位，盈利能力显著增强。2020年后，公司费用率整体呈现下行趋势，2020-2023E管理费用率由7.8%降至4.7%，剔除股份支付费用影响后管理费用率为6.7%、4.9%、4.6%、4.7%，管理人效总体显著提升；2018-2023E，公司研发费用率由11.6%提升至14.5%，研发投入力度有所提升，我们认为主要系自2021年公司开启半导体领域投资，加强了对MLED设备与芯片的研发。 图7.公司毛利率与净利率（2018-2023E） 图8.公司费用率数据（2018-2023E） 毛利率结构优化，接收卡毛利率企稳，视频处理系统与云联网产品毛利率持续提升。2020-2022年公司LED显示控制系统毛利率持续下滑，主要系接收卡毛利率由34.2%降至20.4%，一方面是因为公司为赢得更多的潜在市场需求而对接收卡策略性降价，另一方面是2021年以来FPGA等芯片涨价导致单位成本上升。2021-1H2023，公司视频处理系统与云联网产品毛利率持续提升，主要系随着5G+8K时代到来，公司优化产品方案、提升性能参数，以适应下游对超高清显示、显示屏远程发布与管理的需求，不断升级迭代推动毛利率提升。公司2023E综合毛利率提升，除了各业务线毛利率修复之外，还受到高毛利率产品视频处理系统销售占比提升驱动，毛利率结构逐步优化。 图9.公司分产品毛利率（2018-1H2023） 国内依托大客户直销放量，海外蓝海市场仍待开拓。从销售地区来看，2018-1H2023海外销售占比由12.9%提升至15.3%，公司直接销往海外占比仍然较低，若假设显控系统随下游显示屏外销的份额占比为52.1%（2022年利亚德、洲明科技、艾比森外销占比平均值），则实际海外销售占比达到40.3%，相较于公司全球化业务布局，海外蓝海仍有较大拓展空间。从销售模式来看，公司以直销为主、经销为辅，直销客户主要为LED显示屏生产商和安防行业龙头企业，经销客户主要为国内外经销商。2020-1H2023，直销比例基本保持在61%，较为稳定。 图10.公司国内外销售占比（2018-1H2023） 图11.公司直销与经销占比（2020-1H2023） 1.3掌握视频处理核心技术，实现行业多个“第一” 加大研发投入力度，重视研发团队建设。2020-2023E，公司研发费用CAGR达到41.5%，呈现明显加速趋势。截至2022年12月31日，公司研发人员数量为877名，研发人员占员工总数的比例为40.6%。2022年职工薪酬占研发费用80.6%，研发人均薪酬约为29.3万元/年，表明公司高度重视研发团队建设，研发团队具备丰富行业经验和优良教育背景，为视频图像算法核心技术研发构筑人才基石。 图12.公司研发费用（2018-2023E） 图13.公司研发人员及占比（2020-1H2023） 深耕视频图像显示控制领域，核心技术引领行业发展。视频图像显示控制行业涉及光学、计算机图像处理、信息处理技术、电子技术、通信技术等多个学科领域交叉融合，具有较高的技术壁垒。公司持续跟踪4K/8K超高清视频和Mini/Micro LED（MLED）等行业新技术的发展方向，在技术储备及未来技术规划上投入大量资源，持续引领行业技术变革，实现了多个“第一”。公司持续推进技术创新，形成了高精度全灰阶亮色度校正技术，微小间距LED显示屏画质引擎技术，支持多图层、多屏幕管理的高同步性视频处理技术，基于符合人眼视觉特性的智能图像色彩处理技术及超分辨率重建技术，显示屏集群高精准度故障智能识别技术为核心的技术平台，并实现产业化应用。 图14.公司实现行业多个“第一” 图15.公司掌握显示控制核心技术 1.4创始人控股，凝聚西电智慧 股权结构清晰，激励核心员工。公司实际控制人为袁胜春、宗靖国，分别直接持有公司23.08%、15.29%的股份，在此基础上两人通过诺千管理、千诺管理、繁星管理等员工持股平台和专项资管计划合计控制公司46.91%的股份。员工持股平台自2015年设立，2020-2022年确认的股份支付费用分别为1,189.43万元、3,720.67万元和3,827.98万元。 图16.公司股权结构图（截至2024.03.15） 管理层技术背景深厚，专注技术突破。公司核心创始团队源于西安电子科技大学，董事长袁胜春历任西安电子科技大学讲师、副教授，国务院特殊津贴专家。核心技术人员均为西安电子科技大学硕士及以上学历，物理电子学或光学工程背景出身，凝聚高校研发智慧。 图17.公司核心技术人员 2LED显示屏剑指千亿市场，中游显示控制系统需求扩张 2.1产业趋势：LED向小间距进化，M ini/M icroLED发展加速 LED大屏向小间距演进，Mini/Micro LED拓展室内显示场景。户外大屏显示一直是LED的主战场，室内、消费端显示一直以来以LCD、OLED显示为主，自2010年利亚德成功研发出全球首台p2.5（点间距为2.5mm）的小间距高清LED电视起，LED加速向室内场景渗透，逐步向Mini/MicroLED（p1.0以下）演进，2020年康佳实现第一款MicroLED（p0.12），技术迭代为降本、应用场景扩张奠定了基础。根据DISCIEN的数据，2022年中国小间距LED市场超过200亿元，预计未来四年CAGR在15%左右。 图18.中国LED小间距发展历程 上下游产业联动，MicroLED蓬勃兴起。根据TrendForce预计，2024年Micro LED芯片的产值将达7,600万美元，2022-2027E的CAGR为110.6%；2024年全球Micro LED产值达到53.3亿美元。随着芯片制造与封装工业走向成熟，产业化应用呈现加速态势，与之配套的MLED巨量转移与检测设备、主被动驱动IC、显示控制系统等相关产业，也有望进入加速成长阶段。 图19.Micro LED芯片产值预估（2022-2027E） 图20.全球Micro LED产值（2019-2027E） 政府大力支持MLED产业发