聚焦LED显控系统，深度受益LED出货量增长及5G+8K趋势

聚焦LED显控系统，营收稳定增长。卡莱特成立于2012年，产品由LED显示控制系统拓展为LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器齐头并进。公司营收和归母净利润自2018年以来持续增长，营收由18年的2.3亿元增长到22年的6.8亿元，CAGR为31%，归母净利润从18年的0.2亿元增长到22年的1.3亿元，CAGR53%。23Q1-Q3公司营收5.7亿元，同比增长33.96%，归母净利润1.1亿元，同比增长42.86%。23H1公司境外营收0.57亿元，同比增长83.87%，占比16.1%，同比提升4.7pct，海外业务快速增长。 LED显示系统量价齐升，国产厂商市场份额快速提升。根据诺瓦星云招股书数据，预计LED出货量从2020年的1万亿颗增长到2030年的10万亿颗，同时5G+8K的趋势有望提升LED显控设备单卡价值量。根据GGII数据，我国LED显示屏市场规模有望由22年的635亿元增长至23年的684亿元，未来LED显示控制系统有望延续量价齐升趋势，市场持续扩容。我们根据公司公告测算，卡莱特LED显示控制系统营收占国内总营收约26.7%，在LED终端产能进一步向本土转移的趋势下，国产厂商有望进一步提升在全球市场的份额，公司作为国内领先企业有望率先受益。 技术升级、产能扩张并重，深度绑定头部客户。1）技术：公司以产品技术研发为核心任务，开发出巨量像素快速光学校正、大屏幕物理间距微调、多路超8K视频低延迟处理、虚拟拍摄XR等技术，成功立足显示控制及视频处理领域前列。2）产能：公司产能利用率、产销率接近饱和，通过募投项目实现LED显示屏控制系统及视频处理设备扩产。3）客户：凭借产品的技术优势，公司已与强力巨彩、利亚德、洲明科技、长春希达、Planar等LED显示行业知名厂商建立长期合作关系。 盈利预测与投资评级 ：预计公司2023-2025年归母净利润为1.98/3.00/4.48亿元，当前市值对应PE分别为35.41/23.42/15.65倍，高于可比公司估值均值，考虑到公司更全面的业务布局以及在LED显控系统领域的技术优势及产能扩张，我们看好公司作为业界领先企业，有望伴随LED屏出货量增长及5G+8K消费升级趋势下单卡价值量的增长持续获得业绩增量，给予一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：潜在市场竞争者进入风险；客户集中度较高风险；产品技术升级迭代风险。 1.聚焦LED显控系统，产品拓展、海外布局打开长期成长空间 卡莱特是一家以视频处理算法为核心、硬件设备为载体，为全球客户提供视频图像领域专业化显示控制产品的高科技公司。公司成立于2012年，产品由最初LED显示控制系统占比较高，逐渐拓展为LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器三大类产品共同发展。 LED显示控制系统包括发送器和接收卡，属于LED屏显的核心组件；视频处理设备包括超级主控、专业主控、播放服务器等，可实现色彩管理、图像拼接、多画面处理、跨平台控制、超高清渲染等集成控制功能；云联网播放器支持多种设备联网，实现多屏幕、跨区域统一管理。产品被广泛用于各类大型活动、监控调度、智慧城市、虚拟拍摄等视频图像显示领域。 图1：卡莱特产品布局 受益于LED技术进步和产品成本下降，公司业绩持续增长。公司营收和归母净利润自2018年以来持续增长，营收由18年的2.3亿元增长到22年的6.8亿元，CAGR为31%，归母净利润从18年的0.2亿元增长到22年的1.3亿元，CAGR53%。23Q1-Q3公司营收5.7亿元，同比增长33.96%，归母净利润1.1亿元，同比增长42.86%。公司各项费用率整体保持稳定，利润率稳步上升，23Q1-Q3公司毛利率47.17%，同比增长6.07pct，净利率18.19%，同比增长1.17pct。 图2：卡莱特营收情况 图3：卡莱特归母净利润情况 图4：卡莱特期间费用率情况 图5：卡莱特毛利率、净利率情况 分业务看，公司业务从显示控制系统拓展至视频处理设备、云联网播放器。 1）LED显示控制系统：受益于小间距LED屏普及、像素点增加带动接收卡需求增加，接收卡营收自2018年的1.38亿元增长到22年的2.7亿元，23H1接收卡业务营收达1.29亿元，同比增长33.0%。23H1毛利率22.18%，同比下降3.97%，系公司综合考虑行业景气度、提高市占率策略等因素后降价所致。 2）视频处理设备：随着视频高清化对图像处理、编解码等需求增加，及公司产品不断丰富、升级，该业务自18年以来高速增长，仅20年因高性价比产品占比提升导致毛利率小幅下降。此后高端产品批量出货，业务迎来量价齐升。23H1营收1.67亿元，同比增长63.7%，毛利率持续增长，23H1毛利率62.55%，同比增长2.03pct。 3）云联网播放器：该业务营收占比较低，23H1占比6.7%，营收自18年以来不断增长，23H1营收0.22亿元，同比增长22.2%。23H1毛利率47.88%，同比增长7.55pct。 图6：卡莱特分业务营收情况（单位：亿元） 图7：卡莱特分业务毛利率情况 分地区看，海外业务业绩增长较快。23H1公司境外营收0.57亿元，同比增长83.87%，占比16.1%，同比提升4.7pct。2022年公司境外业务毛利率73.5%，高于境内业务的38.6%，随着境外业务的高速增长、占比不断提升，公司整体营收及利润水平有望进一步优化。 图8：卡莱特分地区营收情况（单位：亿元） 图9：卡莱特2022年分地区毛利率情况 公司股权结构稳定，4家全资子公司分管海内外销售。股权结构方面，截至2023年三季报，深圳三涵邦泰科技有限责任公司为公司控股股东，持股40.59%；公司董事长兼总经理周锦志持有三涵邦泰100%股权，为公司实际控制人，股权结构稳定。参控股公司方面，公司共有4家全资子公司，分别负责美国、荷兰、成都、北京地区销售。 图10：卡莱特股权结构图（截至2023年三季报） 股权激励制度促进技术创新和经营发展，彰显公司高业绩增长信心。2023年5月，公司公布2023年限制性股票激励计划，拟向公司董事、高管、核心业务和技术人才共计189人给予限制性股票81.60万股，占公司总股本的1.2%。本计划首次授予的限制性股票归属考核年度为2023-2025年，第一/二/三个归属期分别要求营业收入或净利润较2022年增长不低于50%/125%/238%，同时，公司根据个人考核结果确定归属比例。 表1：卡莱特股权激励行权条件 2.LED显示系统量价齐升，国产厂商市场份额快速提升 2.1.LED显示由显控系统、视频处理系统及云平台三大板块构成 LED显示系统包括LED显示控制系统、视频处理系统、云服务平台三大板块。视频处理系统首先对输入的视频源做预先处理，随后由显示控制系统通过控制LED屏像素发光，将处理后的图像按预期成像于LED屏，云服务平台提供远程内容制作和画面控制，其中LED屏使用的各种芯片数量随小间距、MLED屏的应用而增加，带来对巨量转移、封装、检测等设备的需求。 图11：LED显示产业全景图 1）LED显示控制系统：属于LED显示屏的核心组件，约占其成本的4%，包括接收卡、发送卡、校正系统、LED显控芯片等。 发送卡接收计算机等来源传输的视频图像，生产相应控制信号，并将数据打包传输至接收卡。接收卡为LED模组重要组成部分，负责接收发送卡传来的数据、驱动LED屏呈像，和发送卡配套使用。单台接收卡和发送卡输出信号有像素数上限（最大带载分辨率），故LED屏点间距越小、同等面积像素点越多，需要购买越多或越强性能的产品。 视频图像显示控制行业的产业链上游主要包括芯片、PCB、被动元器件、连接器、机箱结构件、线材等生产商，下游主要为各类显示屏生产商、各行业终端客户等。显示控制系统制造商处于视频图像显示控制产业链的中心环节，显示控制系统制造厂商主要完成产品设计、程序编写及烧录、整机组装等流程，将上游原材料整合为显示控制系统销售给下游客户，并提供安装调试、技术支持等售后服务。 图12：LED显示控制系统构成 图13：视频图像显示控制行业产业链 2）视频处理系统需要对超高清视频进行高效率编、解码和低延迟处理、传输，在超高清视频产业应用场景中承担重要角色。其具体包括视频处理器、控制器、拼接器、切换器、控台、多媒体服务器，其中处理器和拼接器为主要产品。 表2：视频处理系统各产品的主要功能特点 3）基于云的信息发布与管理系统包括云联网多媒体播放器、云服务。 云联网多媒体播放器为硬件形态的播放器，可以接收云平台通过有线或无线方式传输的视频信号，并在处理后播放于各类屏幕。云服务为配套播放器的软件，可以通过其制作播放内容并传输至播放器。 2.2.需求：消费复苏、新兴应用发展等多因素拉动需求持续增长 2.2.1.LED显示控制系统：需求增长、技术升级，拉动显控系统量价齐升 受益于小间距LED灯渗透率提高、LED屏出货量上升及单卡价值量上涨，我国LED市场规模持续攀升，需求端迎来利好。随着LED技术的不断发展，国内厂商在封装设计、应用技术等方面取得重大突破，推动下游屏厂持续降本，小间距LED渗透率提升。而随着文化体育行业的复苏，线下活动数量的增加和场景的丰富也拉动了LED屏出货量的增速提升。叠加“5G+8K”技术的不断推广，LED单卡价值量提升，共同推进了LED显控系统市场规模持续攀升。 LED芯片价格的下降，带动小间距LED灯市场渗透率提高，实现对于LCD拼接屏、激光投影市场的替代。根据公司年报数据，LED灯珠在LED显示屏的成本中超过20%，LED灯珠的主要成本来源于LED芯片，灯珠间距越小的LED显示屏单位面积所需灯珠数量越多，占成本的比重越高。近年来半导体技术的发展，一方面催动了LED光效的提升，降低了LED芯片价格，根据公司招股书数据，小间距LED显示屏的灯珠价格从2010年约0.9元/颗降低到2020年的不到0.1元/颗；另一方面切割技术的成熟使得单位面积外延片上可切割芯片数量增加，同样也促进了LED芯片价格下降。小间距LED屏使得LED的精细度实现提升，推动了LED在教育、商用市场的增长，形成对LCD拼接屏和激光投影的替代趋势。 图14：小间距LED显示屏灯珠价格变化 表3：不同小间距LED屏参数 伴随固装应用场景显著提升，疫情后演唱会等文体活动数量攀升，LED产品应用场景实现拓展。由高端市场逐步下沉至地级市及县级市、由专业显示市场向商用显示市场及家用显示市场。LED显示技术在设计、制造、封装技术不断迭代的驱动下，下游应用场景也从户外广告屏、门头屏扩展到室内超大超宽显示屏、影院、电视、交通等更多场景。叠加成本下降和疫情后文体娱乐活动增加等优势，目前已经被广泛应用于演艺舞台、监控调度、竞技赛事、展览展示、商业广告、虚拟拍摄等12个领域。根据诺瓦星云招股书数据，预计LED出货量从2020年的1万亿颗增长到2030年的10万亿颗。 图15：LED出货量快速增长 5G+8K等技术迭代升级，不断提升单卡价值量。“信息视频化、视频超高清化”已成为全球信息产业发展的趋势。超高清视频具有4K或8K分辨率，而显示屏分辨率越来越大，意味着LED显示控制系统需要控制的像素点更多，对LED显示控制系统的带载能力和传输带宽提出了更高的要求。技术进步将推动LED行业技术的发展，同步提升LED单卡附加价值。 图16：“5G+8K”示意图 图17：国内超高清视频行业市场规模 在三种因素的联合推动下，LED显示控制系统量价齐升。据GGII和中商产业研究院数据，2022年我国LED显示屏总体市场规模为635亿元，同比增长10.2%，预计2023年市场规模将达684亿元，同比增长7.7%。小间距LED市场渗透率提升、固装应用场景的扩展提升LED屏出货量，同时5G+8K的高端化趋势提升LED显示控制系统的单卡价值量，LED显示控制系统的量及价格均呈现上升趋势。。 图18：我国LED显示屏市场规模