加密货币交换代币

BIS工作文件 No1201 加密交换令牌 作者：RodneyGarratt,MaartenR.C.vanOordt 货币和经济部 July2024 JEL分类:G10,G12,G18 关键词：资产定价，加密货币，交易所，操纵市场 BIS工作文件由货币和经济组织成员撰写国际清算银行部，并不时由其他机构 经济学家，并由世行出版。这些论文是关于主题的兴趣和技术性。他们表达的观点是他们的观点 作者，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在BIS网站(www.bis.org)上获得。 ©国际清算银行2024.所有权利保留。简短摘录或翻译可能被复制或转载，前提是来源需注明。 ISSN1020-0959(打 印)ISSN1682-7678 (在线) 加密交换令牌∗ 罗德尼·加拉特† 国际清算银行 MaartenR.C.vanOordt‡ 阿姆斯特丹丁伯根研究所 July2024 Abstract 加密交易所代币是集中式加密交易所的重要资金来源，并且一直是加密行业最大颠覆之一的核心。我们开发了一个可操作的模型来描述加密交易所代币的汇率，该模型考虑了用户需求、投资需求以及交易所常见的回购承诺。我们推导出了估值和履行回购承诺所需时间的封闭形式解。回购承诺通过出售代币增加了融资金额。然而，额外增加的融资金额总是小于回购承诺的贴现成本。未来投资者的价格操纵可能会进一步增加回购承诺的成本。 关键词：资产定价，加密货币，交易所，市场操纵。JEL代码:G10,G12,G18. ∗我们感谢JonathanChiu及加拿大银行seminar参与者提供的宝贵意见和建议。文中观点仅供参考，并不一定反映国际清算银行的意见。 †电子邮件:rodney.garratt@bis.org ‡电子邮件：m.van.oordt@vu.nl I.Introduction 交易代币是基于区块链发行的资产，由加密货币交易所推出。这些代币可能承诺为持有者提供交易费用折扣、访问特定平台服务以及更高的质押奖励。交易代币有时其总市值超过1000亿美元。尽管在学术研究中尚处于起步阶段，但交易代币构成了几家最大加密货币交易所的核心基础。它们是交易所启动或持续运营的重要资金来源之一。交易代币也一直是加密行业一些重大颠覆事件的核心。例如，LEO代币是在纽约总检察长在法庭文件中披露Bitfinex平台损失后，为了迅速筹集资金而推出的。在其白皮书发布两周内，该平台声称成功筹集了10亿美元，超过了通过巴拿马支付处理商尝试转移资金时所遭受的损失。纽约公司,2019;Bitfinex,2019b).此外，FTT代币在近期一次曾经备受推崇但现在已破产的FTX平台崩溃中发挥了中心作用，该平台欠其客户超过80亿美元。 交换代币通常涉及回购承诺，发行方承诺使用一部分收入回购代币。1此类承诺旨在通过减少未来代币供应量和推动价格上涨，使交易所代币对投资者更具吸引力。回购承诺试图通过影响未来的供应来支撑交易所代币的价格。假设回购承诺是可信的（即发行方并未简单地欺诈投资者），那么为什么这种做法比限制初始发行的供应更受青睐？交易所会承诺实施回购计划的条件是什么？当做出此类承诺时，谁受益以及可能存在的陷阱是什么？ 1例如，在发行时，Bitfinex交易所承诺将超过其总收入的四分之一用于以当时的市场汇率回购LEO代币，直到不再有任何代币在商业流通中。Bitfinex,2019a)。第节提供了回购认捐概述III. 本论文发展了一种可操作的模型，用于加密交易所代币的汇率。我们研究的环境整合了市场供需的关键要素。在需求方面，我们对用户对加密交易所代币的需求以及希望以期望价格升值而购买这些代币的（投机性）投资者的需求进行了建模。在供应方面，我们包含了交易所承诺回购一定数量代币的条款。此外，该环境还捕捉到了动态特性，包括交易平台未来可能的增长以及交易所违约的风险（如FTX发行的FTT代币所遇到的情况） 。 我们首先分析通过推导出交换代币价格的封闭形式解以及交易所回购承诺数量的代币所需时间来获得闭合形式的解决方案。回购阶段的均衡价格由两种情况之一决定：实用程序-政权或investment-制度。在先前的制度下，只有能够从交换代币的利益中获得收益的用户才会持有这些代币。而在新的制度下，投资者也持有代币以期通过价格升值获利。 该机制在交易所承诺购买回_tokens_时投入资源相对较少的情况下出现。这种购买回发生在相对较慢的速度下，导致随着时间推移流通_token_数量仅小幅下降。由此产生的_token_价格升值速度将过于温和，不足以吸引投资者持有这些_token_。只有那些从这些_token_中获得实际用途的用户才会愿意持有它们。在均衡状态下，_token_价格的升值将由用户需求的增长和购买回的速度共同决定，前提是交易所没有崩溃。一旦交易所完成购买回计划，预期的_token_升值速度将仅由用户需求的增长决定。 在投资制度下，当交易所承诺投入相对大量资源回购代币时会形成这种情况。较高的回购速度导致流通代币数量相对较快地减少。流通供应量的快速减少吸引着预期代币价值增值率更高的投资者。这一机制不仅对用户，而且对整个生态系统具有积极影响。 投资者将会愿意持有这些代币。直到交易所完成承诺的代币回购计划，投资者将愿意投资这些代币。一旦交易所完成回购计划，代币不再对投资者具有吸引力，其升值速度仅由用户需求的增长决定。在达到这一时刻之前，代币增值的速度由投资者对资本回报的要求以及交易所违约概率共同决定。 无论是回购阶段代币价格路径由运营机制（utility-regime）还是投资机制（investment-regime）决定，取决于交易所承诺回购的代币数量与用户对代币的需求相比如何。为了投资者愿意持有这些代币，承诺回购的资源占用户需求的比例必须超过交易所的资金成本和违约概率之和减去用户增长率。 回购阶段的长度在两种制度下均随着交易所承诺用于回购的资源量增加而缩短，随着交易所承诺回购的代币比例增加而延长。在特殊情况下，如果交易所承诺回购所有代币，则回购阶段永远不会结束。在这种情况下，交易所被迫不断花费承诺的资源回购越来越少的代币，且价格越来越高。 我们的分析使我们能够评估通过发行交易代币并附带回购承诺来筹集资金对平台的成本 。回购承诺可能通过使代币更具吸引力来增加交易所可以筹集的资金量，但我们也发现了两个潜在的风险。首先，我们证明了由于回购承诺而能额外筹集的资金少于回购成本的现值。换句话说，由于回购而导致额外筹集资金的资本成本高于投资者要求的回报率 。这种差距可能导致传统的资本市场比包括回购承诺的交易所更具成本效益。其次，我们表明投资者有可能利用回购承诺进行套利。 发行人承诺回购代币以操纵可回购代币供应量所带来的优势。2投资者操纵代币供应可能会进一步提高向交易所回购承诺的成本，并强调了传统资本市场的好处，这些市场为交易所提供了资金渠道。 一个大型投资者有可能通过限制其他市场参与者可获得的代币数量来受益。我们表明，投资者可以永久冻结（或“焚毁”）其部分代币持有量，从而防止交易所完成回购计划。这种做法将迫使交易所无限期地继续回购计划，同时不断推高代币的价格和市值。我们的研究结果表明，缺乏用户需求且有大量回购承诺的交易所代币可能容易受到实施此策略的投资者的利用。我们还表明，交易所可以通过遵循一个经验法则——限制其承诺回购的代币份额不超过一半——来防止其代币受到此类攻击。 本文的其余部分组织如下。II讨论相关文献。部分III提供了加密交换令牌领域的简要概述。部分IV 介绍了模型。节V描述了有和没有投资者的交换代币的均衡汇率路径。部分VI考虑回购计划的成本，首先不考虑投资者的价格操纵，然后在可能出现价格操纵的不同情景下进行分析，并解释为什么回购是一种无效的资金形式。章节VII考虑了一个扩展模型，在该模型中，用户对代币服务的需求具有弹性，并将投资动机纳入其对代币的需求中。章节VIII提供结论性意见。附录中提供了证明。 2这种类型的操纵与金融短期挤压有共同点。 二、相关文献 学术文献在理解加密货币汇率方面取得了显著进展。各种理论模型被用于解释加密货币汇率的动力学（Avarietyoftheoreticalmodelshavebeenusedtoexplainthedynamicsofcryptocurrencyexchangerates）。Athey等人。,2016;Biais等人。,2023;Bolt和VanOordt,2020;Chiu和Koeppl,2022;Garratt和VanOordt,2023;Garratt和Walt-蕾丝,2018;Karau和Moench,2023;Pagnotta,2022;普拉特等人。,2024;Schilling和Uhlig, 2019).大量的理论研究探讨了使用加密货币或代币为融资公司或平台提供资金的潜在可能性（。Bakos和Halaburda,2022;邱和王,2022;Cong等人。,2021,2022;Garratt和VanOordt,2022;Gryglewiczetal.,2021; 李和客厅,2022;Malinova和公园,2023a;罗格夫和你,2023;Sockin和熊,2023据我们所知，我们是首次探讨发行人承诺购买回一定数量的加密代币，并为战略投资者利用这一承诺提供了机会的估值问题。 几篇近期关于代经济（tokenomics）的论文强调了与本文中模型的相关特性。Cong等人。(2022在一个没有投资者的环境中研究最优代币回购（“燃烧”）策略，并且考虑到随后代币价格的上涨可能刺激用户对代币的需求。我们的基准模型将用户需求与投资者需求分开，尽管我们还考虑了用户对代币服务有弹性需求的情况，并将投资动机纳入他们对代币的需求中。另一篇相关研究是关于该主题的研究论文。普拉特等人。(2024which分析了在既允许用户需求也允许投资者需求的环境中代币价格的变化。他们还认识到，均衡的代币价格可以表现为either一种效用制度或一种投资制度，这取决于预期的价值升值率（一个早期的研究在单期模型中做出了类似观察）。Bolt和VanOordt,2020)。一个区别是普拉特等人。(2024我们不研究发行方承诺投入资源回购代币的环境。回购是交易所代币的重要特征之一，这是我们需要考虑的。 理解由战略投资者驱动的大价格波动潜力的关键。据我们所知，我们是第一个证明非战略投资者的均衡可能不robust至战略投资者操纵的情况，而该战略投资者在其行动对代币价格影响的考量下进行操作。 最后，本文的研究范围仅限于由集中式加密货币交易所发行的代币。通过智能合约在分 布式账本上运营的去中心化加密货币交易所提供了交易加密货币代币的有趣替代方案。青木和伊藤,2021;勒哈尔和客厅,即将到来;Malinova和公园,2023b).去中心化加密交易所往往会发行治理代币，这些代币赋予持有者对定义交易所运营程序的智能合约 进行更改的投票权。这些代币的功能与本研究中所探讨的集中式交易所发行的代币不同 。 三.背景 世界最大的中心化加密货币交易所中的一大部分已经发行了自己的代币以筹集资金或培养客户忠诚度。表格1总结了按市场资本化排序的手收集的加密交易所代币的关键特征 。该列表包括按交易量计算的十大加密交易所中有六家发行的代币。3币Token的市场资本化主要由Binance的BNBToken占据，而该Token也是历史上交易时间最长的Token（始于2017年9月）。 所有表格中的交易所都为token持有者提供交易费用折扣，尽管不同交易所对符合条件享受折扣的交易者的要求各不相同。最常见的方案是如果交易者使用token支付交易平台上的交易费用，则可获得折扣。另一种流行的方案是要求交易者保持一定的 美元折扣资格所需代币数量。最后，一些交易所根据交易者持有的代币数量提供折扣。后者有时会提供这一方法。 3基于coinmarketcap.com报告的按交易量计算的十