拨云见日向新行+_+标普信评2024年中期行业信用发展趋势

拨云见日向新行 标普信评2024年中期行业信用发展趋势 2024年7月8日 目录 卷首语3 行业信用趋势概览5 城投8 房地产开发10 交通基础设施12 钢铁13 化工15 煤炭16 有色金属17 火电18 清洁能源发电19 建筑工程施工20 工程机械22 整车制造24 航空公司26 商业银行27 证券公司29 RMBS31 车贷ABS32 消费贷ABS33 不良资产证券化34 阅读须知35 工商企业评级方法论框架36 金融机构评级方法论框架37 结构融资评级方法论框架38 商务团队列表39 卷首语 要点 —房地产政策将进一步聚焦稳市场、去库存，对于根本改善市场预期、彻底扭转新房销售颓势仍需较长时间才能起效；行业需求仍然受制于居民加杠杆能力不足和购房信心偏弱。 —城投公开债信用风险可控，但地方财政压力凸显叠加新增融资受限，城投企业仍将面临较大的流动性压力。 —交通基础设施、航空公司、有色金属行业需求将持续恢复以及火电行业容量电价政策的实施将使这几个行业企业的利润率有所提升。 —整车制造和清洁能源行业价格竞争压力的增加将使行业内企业的盈利能力下降，同时持续的资本投入将使企业的杠杆率上升。 —商业银行和证券公司的利润率面临压力，但资本均充足。 分析师 钟晓玲 北京 May.zhong@spgchinaratings.cn 刘晓亮 北京 Xiaoliang.liu@spgchinaratings.cn 李迎 北京 Ying.li@spgchinaratings.cn 我们预计2024年中国GDP增速将达到4.8%，未来三年增速将维持在4.5%左右的水平，政府将以保持每年5%的增速目标来制定政策。今明两年中国的进出口将持续恢复，出境旅游支出也于近期呈现快速增长的态势。国内商品价格和企业利润率由于低迷的消费和强劲的制造业投资的共同作用而下降，但不太可能出现消费性的通缩。我们认为，中国经济增长既面临内部风险，也有外部风险，内部风险主要是房地产市场的持续疲软，外部风险在于供应链的加速调整以及与主要贸易伙伴国之间关税等贸易/投资壁垒的加大。 我们预计，2024年中国商品房销售额将在2023年的基础上回落15%左右，相较2023年末下降5% 左右的预期下调；全年商品房销售额将降至9.5-10万亿元，对比2021年全国商品房销售额18万亿的峰值将下降近一半；建安投资支出仍将下滑，新开工面积将维持低迷，保交楼仍为建安投资的主要支撑力。如果商品房销售持续超预期下跌，行业内企业整体将面临严峻的流动性考验，这并不因房企所有制形式的不同而异。在此背景下，增量资金的注入对于缓解房企流动性压力非常重要。 在中央化债政策托底下，城投公开债信用风险可控，但地方财政压力凸显叠加新增融资受限，城投企业仍将面临较大的流动性压力，部分区域非标违约、票据逾期等风险事件仍将频发。我们预计下半年城投债务“化存量、控增量”的政策大方向不会改变，城投融资政策仍将延续偏紧态势；中央层面难有新增的重磅化债政策出台，地方化债进入深水区；地方政府对区域城投的潜在支持能力仍将边际减弱。 上下游行业由于供求格局的不同，未来盈利前景也不同。我们预计，建筑工程施工和资本品行业仍将受房地产行业影响需求低迷，盈利能力下降；钢铁和化工行业仍处于供需两弱局面，利润处于低位徘徊状态；煤炭和清洁能源发电行业受产品价格下降的影响，利润率有所收窄，但整体仍处于较好水平；整车制造行业因为激烈的竞争导致价格下降、利润率收窄，利润率水平呈逐年下降趋势；交通基础设施和航空公司受出行的持续恢复影响，盈利能力将继续向好；有色金属和火电行业分别由于需求的恢复以及容量电价政策的实施支撑产品价格的提升，行业内企业的盈利能力将改善。 金融机构方面，商业银行和证券公司的盈利能力均将继续减弱。我们预计2024年国内商业银行业净 息差较上年会下降20-25个基点，营业收入和信用成本的恶化会影响其盈利能力。房地产行业的风险不会构成银行业系统性风险，但仍将主要影响房地产敞口大、资本韧性弱的中小股份制银行和城商行。证券公司各类主营业务均增长乏力，盈利能力将延续2023年的下降趋势，但低杠杆的经营特征为行业应对不利市场情景奠定了坚实基础。 结构融资产品的信用表现仍将保持稳定，但不同产品面临的压力不同。RMBS基础资产早偿率整体处在上升通道，加速了优先级证券的偿还，需关注早偿对基础资产表现以及对存续证券兑付的持续影响； 周侃 北京 Kan.zhou@spgchinaratings.cn 李丹 北京 Dan.li@spgchinaratings.cn 受新能源汽车替代影响，需关注车贷ABS基础资产中新能源汽车入池占比的变化影响；消费贷ABS 产品的贷款需求及信用表现逐渐承压，需关注各类发起机构不同产品的信用表现。 从未来再融资压力来看，不同区域债券到期偿付压力将有所不同。重庆、河南、湖南、江西、安徽、新疆等地城投债券在未来一年到期债券总额中的占比较高（超过60%），虽然城投企业公开债券的再融资压力不大，但仍需关注区域底部城投企业非标违约等风险事件的发生。 不同区域未来一年债券到期情况分布 城投企业债券到期金额 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 亿元 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 注：1.企业性质依据Wind分类，剔除中央国有企业和外资企业。债券类型包括商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资券、其他金融机构债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、项目收益票据、定向工具、可转债、可交换债。剔除截至统计日债项评级为BB及以下债券。2.统计时间以截至2024年6月21日为基准。 资料来源：Wind，标普信评整理。 版权©2024标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。 行业信用趋势概览 工商企业 行业盈利能力变化趋势 （增强、稳定、减弱） 财务杠杆变化趋势 （上升、稳定、下降） 信用要点 *→ 城投我们认为，虽然城投借新还旧基本不存在困难，但利息的偿付以及 ↘↗ 非标债务的化解，仍是地方政府及城投企业面临的挑战。预计下半年地方债务化解进入深水区；土地出让金下滑趋势未见好转，地方财政压力凸显，城投企业仍将面临较大的流动性压力。我们认为，在中央化债政策托底下，下半年城投公开债信用风险可控，但非标违约、票据逾期等风险事件仍将频发。 房地产开发我们预计，2024年商品房销售额将回落15%左右。全年销售面临压力的主要原因在于：高线城市需求预期偏弱，交易热度可持续性有待关注；二手房对新房的挤出效应显著；低线城市库存高企、需求不足；政策起效时点或存在滞后性。“幸存”房企杠杆比率仍有上升压力，主要由于销售疲软导致利润率仍在下滑，资产减值压力不小，保持一定拿地强度也将令房企债务规模维持平稳。 ↗→ *↗ 交通基础设施随着居民出行的持续恢复，2024年交通运输量将进一步增长；随着2023年末一万亿国债的发行，基建将成为重要抓手，预计行业仍将保持较大规模的资本开支；地方政府对交通基础设施企业仍将维持较高的支持力度，行业内企业整体信用质量将维持稳定。 钢铁我们预计，2024年下半年钢铁行业将延续供需双弱格局，利润仍在 *→ 低位徘徊，行业财务杠杆继续承压。我们认为，供给约束能够在一定程度上促进行业利润的修复，但景气反转需要时日。主要发债钢铁企业韧性仍强于供给侧改革前夕，但部分企业盈利能力不佳、债务负担较重，财务压力明显上升，信用质量承受压力。 化工我们预计，2024年化工行业仍将处于周期底部，主要拖累因素仍在 ↘↗ 需求端，房地产、基建、汽车等主要下游市场的修复恐不及预期，将导致化工行业需求持续疲软。同时行业内部分细分领域龙头企业仍在逆势扩张，或令供需格局承压。 煤炭我们预计，2024年下半年煤炭价格进一步下降的空间有限，全年价 ↗→ 格中枢将有一定下行，但仍然处于历史相对高位，行业景气度仍维持良好。受益于相对较高的长协价，煤炭企业利润虽有所收窄，空间依然良好，行业杠杆水平小幅上升，信用质量维持稳定。 有色金属2024年下半年随着稳增长政策的持续发力，有色金属行业的下游需求将持续回暖，产品价格将有所上行，行业内企业的利润空间有望小幅改善，整体信用质量将保持稳定。 ↗→ 火电我们预计，2024年下半年，火电企业的成本端将保持相对平稳，发 ↘↗ 电量稳步增长，盈利规模有所提升，同时，容量电价政策的实施有助于提升煤电企业的盈利稳定性。尽管在电源建设方面存在一定的资本开支，但业内企业的财务杠杆能够维持稳定，强有力的政府支持也将助力业内企业保持良好的信用质量。 清洁能源发电我们预计，2024年下半年，随着电力市场化改革的深入，清洁能源发电企业面临的电价竞争压力将会增加，这将一定程度上减弱清洁能源发电企业的盈利能力，但相对于火电企业仍存在盈利优势。伴随着对电源建设的积极投入，行业的整体杠杆水平或将进一步走 高。尽管如此，业内企业以央企及地方性国企为主，强有力的政府支持将有助于清洁能源发电企业信用质量的平稳。 ↘↗ ↘→ 建筑工程施工我们认为，2024年下半年建筑工程施工行业仍将延续上半年的情况，行业面临的增长压力较大，不同业务类型企业在业务规模、资金周转效率等方面将延续分化趋势。大型建筑央企的业务量将受益于较强的基建投资需求和较好的客户质量，新签订单仍有韧性且占比进一步提升，“两金”回收压力相对可控。房建订单占比高、项目质量偏弱且外部再融资能力欠佳的企业，在业务量和营运资金方面将面临较大的压力。 工程机械我们预计，2024年下半年将延续上半年的态势，工程机械行业的整体信用风险将与2023年持平，企业之间信用质量分化加大。我们 ↘↗ 认为，虽然2024年行业仍将承受销量下行压力，但降幅会明显收窄，更新周期重启行业内销回暖将是主要动因。以挖掘机为代表的工程机械产品销量有望在年底逐步走出周期谷底，全年销量将止跌。我们预计，2024年工程机械企业的财务风险将与2023年持平，随着行业销量跌幅的收窄，行业企业收入规模将逐步企稳，这有助于企业信用质量企稳。 整车制造我们预计，2024年下半年汽车销量仍将保持上半年的态势，全年汽车销量将呈个位数增长，新能源渗透率继续提高，出口带来新增 ↗↘ 量。整车制造企业利润率承压，一方面，行业竞争加剧，“以价换量”下价格战仍将延续；另一方面，新能源汽车偏低的毛利率、较高的研发投入和销售费用以及错综复杂的出口环境将侵蚀企业的利润。车企的杠杆率或将上升，行业内企业信用质量呈分化态势。 航空公司2024年下半年航空公司的盈利和现金流将继续改善，国际航线复苏将是主要驱动因素。现阶段行业杠杆的改善将主要由盈利反弹驱动，飞机购置方面的资本支出压力令债务水平难以显著回落，资本支出相对缓和的航司杠杆改善更明显。外部支持依然有力，企业信用质量将保持稳定。 金融机构 行业盈利能力变化趋势 （增强、稳定、减弱） 财务杠杆变化趋势 （上升、稳定、下降） 信用要点 ↘→ 商业银行我们预计2024年银行业净息差下降约20-25个基点，由于信用成 ↘→ 本压力继续，所以总体盈利性较2023年会有一定下降。银行业资本仍然充足，存款业务很稳定，银行融资与流动性情况良好。对于高风险银行，由于政府支持以及银行自身稳定的融资，未来12个月违约风险不高。 证券公司我们预计国内资本市场行情不会有明显好转，证券公司各类业务的收入都有下降压力。虽然收入下降，但通过降薪裁员，人力成本下降，净利润下降幅度可能小于收入下降幅度。我们预计2024年行业净资产收益率在5%以下。证券公司杠杆低，信用风险敞口可控，虽然盈利性承压，但未来12个月的信用质量仍然能保持稳 定，违约风险不高。 结构融资 行业基础资产信用质量 （正面、稳定、负面） 存量证券信用表现 （正面、稳定、负面） 信用要点 *→ RMBS受央行2023年出台的房贷利率政