淡季经营调整，静待旺季经营修复

证券研究报告|公司点评报告 2024年08月05日 淡季经营调整，静待旺季经营修复 甘源食品(002991) 评级： 买入 股票代码： 002991 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 91.36/51.83 目标价格： 总市值(亿) 53.77 最新收盘价： 57.68 自由流通市值(亿) 28.66 自由流通股数(百万) 49.69 事件概述 2024年上半年公司实现营业收入10.42亿元，同比+26.14%；实现归母净利润1.67亿元，同比+39.26%； 扣非归母净利润1.44亿元，同比+40.02%。 2024Q2公司实现营业收入4.56亿元，同比+4.9%；实现归母净利润0.75亿元，同比+16.79%；扣非归母净 利润0.61亿元，同比+13.46%。 分析判断: ►“全渠道+多品类”战略持续落地，规模稳步扩张 上半年公司继续贯彻“全渠道+多品类”的经营模式，从单一豆类产品扩充到调味坚果产品、膨化烘焙产品，逐步实现产品品类多样化发展；线下渠道从传统商超进一步拓展高端会员店、零食量贩店等渠道，线上渠道在主要电商平台均有投放，实现销售规模同比提升26.14%至10.42亿元。 分产品来看，上半年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他收入分别为2.80/1.98/1.17/0.99/1.75亿元，分别同比+47.75%/+17.21%/+15.78%/+12.35%/+31.76%，其中综合果仁增幅较大主要系上半年新品散装综合果仁和缤纷豆果销量增加，其他系列增幅较大主要系仙贝、米饼、薯片、花生增长所致，老三样继续保持稳健增长。 分渠道来看，上半年经销/电商/其他渠道分别实现营收8.69/1.36/0.33亿元，分别同比 +27.72%/+9.14%/+67.66%，传统经销渠道仍然是主要增量。 分地区来看，上半年华东/西南/华中/华北/华南/西北/东北/电商/境外分别实现营收2.75/1.74/1.60/1.22/0.73/0.46/0.34/1.36/0.17亿元，分别同比+56.83%/+66.36%/+31.08%/- 27.57%/+45.09%/+2.13%/+7.51%/+9.14%+737.99%，多数区域实现同比增长，境外低基数下实现高增长。 24Q2经营有所承压，我们认为主要系Q2为零食消费淡季，公司经营相应调整。 ►费用投放整体稳健，税率优化贡献利润增量 成本端来看，上半年毛利率同比微降0.66pct至34.94%，主要系电商渠道毛利率同比下降-7.32pct，影响较大。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.29%/3.76%/1.25%/-0.67%，分别同比+0.59/-0.59/+0.0/+0.19pct，整体费用率稳定，销售费用率有所提升主要系工资薪酬福利和促销推广费用增加所致。母公司23年末取得高新技术企业认定，24H1整体所得税率同比下降9.0pct至16.7%，对利润亦有所增益。公司净利率同比提升1.51pct至15.98%，相应的归母净利润同比提升39.26%至1.67亿元。 24Q2成本端我们认为受电商渠道毛利率下降影响同比微降0.57pct至34.36%；费用端销售费用率同比提升1.73pct至13.55%，综合费用率同比提升1.86pct至18.35%，我们认为主要系促销推广费用增加所致。所得税率下降对利润有所提振，24Q2所得税率同比下降9.2pct至16.2%。综合来看，Q2净利率同比提升1.7pct至16.5%，相应的归母净利润同比提升16.8%至0.75亿元。 ►加大股东回报，经营恢复可期 公司发布中期利润分配预案，拟每10股派10.92元，同时披露未来三年（2024年-2026年）股东分红回报规划，持续加大股东回报。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 下半年我们看好公司继续聚焦产品研发创新，优化供应链效率，提高组织管理效能，发挥成本优势，实现经营修复。渠道端深化全渠道战略，进一步加大KA、BC、CVS等传统渠道的网点覆盖率，稳固并扩大零食量贩店、电商平台、社交电商和直播带货、O2O及时零售等新兴渠道的市场规模；产品端持续优化产品品类，强化和升级老三样系列产品，持续做精核心产品，进一步巩固老三样产品的市场优势地位，快速跟进和增加优势品类，推动多品类布局；运营端提升运营效率，不断提升成本控制、仓储物流、费用管控等能力，实现管理能力优化。 投资建议 参考最新业绩报告，我们下调公司24-26年营业收入24.02/30.02/35.43亿元的预测至22.72/27.50/32.17亿元；下调24-26年EPS4.38/5.44/6.65元的预测至4.25/5.17/6.20元；对应2024年8月2日收盘价57.68元的估值分别为14/11/9倍，维持买入评级。 风险提示 商超渠道扩张不及预期，原材料价格下降不及预期，行业竞争加剧 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,451 1,848 2,272 2,750 3,217 YoY（%） 12.1% 27.4% 23.0% 21.0% 17.0% 归母净利润（百万元） 158 329 396 482 578 YoY（%） 3.1% 107.8% 20.3% 21.9% 19.9% 毛利率（%） 34.3% 36.2% 36.0% 36.2% 36.4% 每股收益（元） 1.72 3.58 4.25 5.17 6.20 ROE 10.5% 19.5% 19.0% 18.8% 18.4% 市盈率 33.53 16.11 13.58 11.15 9.30 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120520100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 1,848 2,272 2,750 3,217 净利润 329 396 482 578 YoY(%) 27.4% 23.0% 21.0% 17.0% 折旧和摊销 64 37 39 41 营业成本 1,178 1,454 1,754 2,046 营运资金变动 -117 101 42 -21 营业税金及附加 19 23 27 32 经营活动现金流 258 522 551 584 销售费用 212 284 341 386 资本开支 -174 -94 -94 -84 管理费用 70 86 104 122 投资 233 -50 -50 -50 财务费用 -15 -21 -21 -21 投资活动现金流 -54 -133 -130 -118 研发费用 23 30 36 42 股权募资 0 1 0 0 资产减值损失 -5 1 1 1 债务募资 0 0 0 0 投资收益 9 11 14 16 筹资活动现金流 -162 1 0 0 营业利润 406 474 577 691 现金净流量 42 391 421 466 营业外收支 -3 -3 -3 -3 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 403 471 574 688 成长能力（%） 所得税 74 75 92 110 营业收入增长率 27.4% 23.0% 21.0% 17.0% 净利润 329 396 482 578 净利润增长率 107.8% 20.3% 21.9% 19.9% 归属于母公司净利润 329 396 482 578 盈利能力（%） YoY(%) 107.8% 20.3% 21.9% 19.9% 毛利率 36.2% 36.0% 36.2% 36.4% 每股收益 3.58 4.25 5.17 6.20 净利润率 17.8% 17.4% 17.5% 18.0% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 15.7% 15.0% 14.9% 15.0% 货币资金 648 1,039 1,460 1,926 净资产收益率ROE 19.5% 19.0% 18.8% 18.4% 预付款项 32 39 47 55 偿债能力（%） 存货 177 216 259 304 流动比率 4.25 3.89 4.13 4.81 其他流动资产 405 461 521 580 速动比率 3.49 3.29 3.55 4.17 流动资产合计 1,262 1,756 2,287 2,866 现金比率 2.18 2.30 2.64 3.23 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 19.6% 21.3% 20.6% 18.4% 固定资产 525 552 576 588 经营效率（%） 无形资产 98 97 96 95 总资产周转率 0.90 0.96 0.94 0.91 非流动资产合计 833 891 943 985 每股指标（元） 资产合计 2,095 2,646 3,231 3,851 每股收益 3.58 4.25 5.17 6.20 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 18.07 22.33 27.50 33.71 应付账款及票据 111 172 210 227 每股经营现金流 2.77 5.60 5.91 6.26 其他流动负债 186 279 344 369 每股股利 2.18 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 297 451 553 596 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 16.11 13.58 11.15 9.30 其他长期负债 113 113 113 113 PB 3.95 3.87 3.14 2.56 非流动负债合计 113 113 113 113 负债合计 410 565 667 709 股本 93 93 93 93 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 1,685 2,081 2,564 3,142 负债和股东权益合计 2,095 2,646 3,231 3,851 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实