电池行业点评报告：海外电池厂盈利承压，宁德时代全球优势扩大

LGES：Q2盈利环比向下，减缓北美产能建设节奏。LGES脱胎于LG化学，布局软包+圆柱高端路线，主要客户为特斯拉和大众。24年1-5月全球装机35.9GWh，同比+5.6%，市占率12.6%，同比-2.1pct；24年Q2营业利润率3.2%，同环比-2.1/+0.6pct；IRA补贴23亿RMB，环比+137%，北美客户新车型发布，补贴环比大幅增长，剔除补贴后，营业利润率-4.1%，同环比-8.1/-3.6pct，主要系原材料成本和利用率下降影响。 三星SDI：签订韩国最大储能订单，下半年业绩预期改善。三星SDI背靠韩国第一大财团，布局方形+圆柱高端路线，主要客户为宝马、Rivan、大众、Stellantis。24年1-5月全球装机13.7GWh，市占率4.8%，同比+0.1pct；24年Q2营业利润11亿RMB，同环比-46%/-3%；营业利润率5.4%，同环比-2.0/+0.7pct，动力业务需求放缓，业绩低于市场预期，下半年随着P6新品放量，业绩预期改善。 松下：电池盈利有所恢复，Q3预计进一步改善。松下背靠日本第三大财团，布局圆柱高端路线，主要客户为Tesla。24年1-5月全球装机13.4GWh，同比-27.2%，市占率4.7%，同比-3.2pct；24年Q2电池营业利润10亿RMB，同环比-27%/+71%，营业利润率10.2%，同环比-2.2/+5.3pct；IRA补贴8亿RMB，同环比-22%/-28%，剔除补贴后，营业利润率2.2%，同环比-1.6/+2.6pct，盈利有所恢复。Q3符合IRA补贴的车型增加，北美产量预计回升，预计业绩持续改善。 SK on：Q2亏损持续扩大，目标Q4盈亏平衡。SK on脱胎于SK集团，布局软包高端路线，主要客户为现代和奔驰。24年1-5月全球装机13.9GWh，同比+4.9%，市占率4.9%，同比-0.8pct；营业利润-23.9亿RMB，同比亏损扩大249.9%，环比亏损扩大38.8%；营业利润率-29.6%，同环比-26.1/-9.9pct；24Q2 IRA补贴5.8亿RMB，环比+190.6%，剔除补贴后，营业利润率-36.8%，同环比-37.8/-14.8pct。 宁德时代：单位盈利稳定超预期，与海外电池厂拉开差距。宁德24年1-5月全球份额37.5%，同增2.4pct，海外市占率26.9%，超越LGES成为全球第一，24年随着返利锁量、量产神行电池，国内份额预计恢复至45%+，欧洲份额微增至35%+，美国份额维持15%，全球份额预计稳中有升。盈利方面，宁德24年Q1均价0.77元/wh，毛利率26.5%，环比微增，单wh毛利0.19元，单wh净利近0.1元，归母净利率14.2%，领先海外电池厂均值近15个点，体现公司极强的成本、技术和规模优势。 国内电池价格见底，海外定价模式可维持，随着24H2-25年新增产能预期减少，行业供需将有所改善，龙头盈利能力具备持续性。 投资建议：海外电池厂全球份额略有下降，盈利能力相对较低，未来主要发力北美市场，而宁德时代全球份额持续提升，盈利能力维持稳定，具备强大的创新基因和能力，后续通过技术授权模式突破北美市场，整体国内电池厂技术进步都较为显著，产品具备较强的成本优势，并加速布局海外市场，预计26年进入收获期。锂电整体需求未来预计复合增速20-25%，其中24年需求1.1TWh，增长24%，30年增长至近4TWh，电池行业格局稳定，成本曲线较为陡峭，国内价格已降至底部，随着产能利用率提升，盈利预计迎来拐点。因此我们看好锂电板块的投资机会，看好中国锂电池企业的成长，首推宁德时代，其次为比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等。 风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、投资增速下滑。 1.LGES：二季度盈利环比向下，减缓北美产能建设节奏 Q2财务：公司24Q2收入323亿RMB，同环比-30%/+1%；24Q2营业利润10亿RMB，同环比-58%/+24%，营业利润率3.2%，同环比-2.1/+0.6pct；24Q2 IRA补贴23亿RMB，环比+137%，北美客户新车型发布，补贴环比大幅增长，剔除补贴后，营业利润率-4.1%，同环比-8.1/-3.6pct，主要系原材料成本压力和产能利用率下降影响。 装机：24年1-5月全球装机35.9GWh，同比+5.6%，市占率12.6%，同比-2.1pct，海外装机33.3GWh，同比+5.9%，市占率25.6%，同比-1.7pct。 图1：LGES营业收入（万亿韩元） 图2：LGES营业利润（万亿韩元） 图3：LGES营业利润率（剔除IRA，%） 图4：LGES月度装机量（GWh） 订单&产能：①动力方面，降价以提高产品竞争力，拿到39GWh铁锂动力首单，已突破软包+CTP技术；②产能方面，印尼现代合资工厂一期10GWh投产，确认后续投建亚洲另一工厂；③储能方面，拿到美国亚利桑那州4.8GWh储能电池订单，逐渐从三元向铁锂体系转变，已覆盖电芯+系统等储能解决方案。 研发&供应链&金融：①使用AI方案开发电池，目前已有10万电芯设计数据，大幅减少电池开发时间；②新签订175万吨锂辉石长协，并投资一家澳洲锂矿；③发行20亿美元公司债券。 H2 计划：①调整产能爬坡速度，缩减资本开支，提升产能利用率；②确保产品具备差异化，引入4680和储能铁锂，并建立干电极中试线，目标获得铁锂、高压中镍和46系列等新产品的订单，并扩大储能和基于服务&软件的新业务；③扩大原材料采购范围，与成本领先的供应商加强合作，简化电池生产工艺流程，推进智能工厂建设。 市场判断：相比年初，预期24年全球电动车增速20%，北美增速从30%下修至20%，欧洲增速从20%下修至10%，氢氧化锂价格大幅低于预期，此前预期 H2 接近12万元/吨，传导周期半年左右。 全年指引：受电动车需求放缓，金属价格走弱影响，下修24年收入预期，同降20%到1752亿RMB，下修24年IRA补贴预期，符合要求的产量从45-50GWh下修至30-35GWh，调整美国工厂爬坡速度，防止出现库存累积。 表1：LGES产能规划（GWh） 2.三星SDI：签订韩国最大储能订单，下半年业绩预期改善 电池业务：营收203亿RMB，同环比-27%/-15%；24年1-5月SDI装机13.7GWh，市占率4.8%，同比+0.1pct；营业利润11亿RMB，同环比-46%/-3%；营业利润率5.4%，同环比-2.0/+0.7pct，动力业务需求放缓，业绩低于市场预期。 Q2业绩分析：①动储业务：动力下滑、储能强劲。电动车市场需求放缓，动力电池销量和利用率下降；储能受益于公共事业和UPS，收入和利润均提升；②消费业务：整体疲软。电动工具和手机库存调整，收入有所下降，但此前签有长协，获得一次性补偿，利润仍有增长；46系列获得两轮车需求，25年年初预计量产，比原计划提前一年； 软包需求放缓，收入有所下滑。 图5：三星SDI营业收入（万亿韩元） 图6：三星SDI营业利润（万亿韩元） 图7：三星SDI营业利润率（剔除IRA，%） 图8：三星SDI月度装机量（GWh） H1产品突破：①固态电池：向5位潜在客户送样，为商业化做准备；②铁锂电池：建设一条试验线，为26年量产做准备；③软包电池：研发投入增强，在主要客户旗舰车型的份额提升；④储能项目：与NextEra Energy签署韩国最大规模储能订单，合同规模达6.3GWh，总计52.7亿RMB（单价约0.84元/Wh），产品为5.26MWh的集装箱（SBB 1.5），采用NCA三元电池，配备自动喷洒灭火剂技术。 H2 经营预期：①动储业务：改善业绩。推广P6新品在美国放量，与Stellantis北美合资工厂运营提前（此前计划25年Q1投运，一期33GWh，二期34GWh）；储能已从美国关键客户拿到新项目，收入和利润持续提升；②消费业务：寻找新机会。圆柱扩大差异化产品销售，如高功率等圆柱电池，增加与主要客户的长协，不仅在电动工具和园林工具领域，还扩展到商用车/特种车领域，为46系列大规模量产做好准备；软包为旗舰手机准时供货。 表2：三星SDI产能规划（GWh） 3.松下：电池盈利有所恢复，Q3预计进一步改善 电池整体：Q2收入99亿RMB，同环比-11%/+1%；营业利润10亿RMB，同环比-27%/+71%，营业利润率10.2%，同环比-2.2/+5.3pct；IRA补贴8亿RMB，同环比-22%/-28%，剔除补贴后，营业利润率2.2%，同环比-1.6/+2.6pct，业绩环比Q1有所改善。 动力：1-5月全球装机13.4GWh，同比-27.2%，市占率4.7%，同比-3.2pct；日本工厂需求持续下降，原材料下降，电池价格调整，Q2收入59亿RMB，同环比-25%/-4%； 营业利润6亿RMB，同环比-54%/+135%，营业利润率9.4%，同环比-1.5/+5.6pct；北美IRA销量8.7GWh，同环比-7%/-6%，剔除补贴后，营业利润率-2.8%，同环比-5.5/+8.2pct，原材料利用优化，北美工厂盈利有所提升。Q3符合IRA补贴的车型增加，北美产量预计回升，预计业绩有所改善。 储能&消费：24Q2收入39亿RMB，同环比+26%/+9%；营业利润4亿RMB，同环比+132%/+17%，营业利润率10.5%，同环比+5.6/+0.7pct。受益于生成式AI市场驱动，数据中心储能系统销售较好。 图9：松下营业收入（万亿日元） 图10：松下营业利润（万亿日元） 图11：松下营业利润率（剔除IRA，%） 图12：松下月度装机量（GWh） IRA补贴：会计方式有三种，“可抵扣税收抵免”、“可退还税收抵免(直接支付)”和“可转让税收抵免”，Q2由此前的“可转让税收抵免”更换为“可退还税收抵免(直接支付)”，早于预期时间2年，Q2合计补贴22亿RMB，由于会计方式变化，影响利润3亿RMB。 产能：①北美-内华达：目前产能38-39GWh，产能利用率有所下降，贡献IRA补贴约94亿RMB/年；②北美-堪萨斯(在建)：设计产能30GWh，25年Q1投产，27年达产，优先2170型号，预计贡献IRA补贴约73亿RMB/年；③日本-(和歌山+住江+大阪)：目前产能10GWh，住江工厂产能利用率低（model S/X销量差），和歌山工厂Q3批量生产4680电池。 资本开支：Q2约55亿RMB，同环比+155%/+26%，24年Q2-25年Q1预计200亿RMB，同增47%. 表3：松下产能规划（GWh） FY2025业绩指引(24年Q2-25年Q1)：电池收入408亿RMB(此前预计420亿RMB)，营业利润51亿RMB(此前预计53亿RMB)，营业利润率12.5%(此前为12.6%），IRA补贴87亿RMB(此前预计90亿RMB)，剔除补贴后，营业利润率+2.6%(此前为-8.8%）。 4.SK on：Q2亏损持续扩大，目标Q4盈亏平衡 Q2财务：电池收入80.6亿RMB，同环比-58.0%/-7.7%，24年1-5月全球装机13.9GWh，同比+4.9%，市占率4.9%，同比-0.8pct；营业利润-23.9亿RMB，同比亏损扩大249.9%，环比亏损扩大38.8%；营业利润率-29.6%，同环比-26.1/-9.9pct；24Q2 IRA补贴5.8亿RMB，环比+190.6%，剔除补贴后，营业利润率-36.8%，同环比-37.8/-14.8pct。 业绩分析：由于产能利用率下降，匈牙利工厂投产转固，Q2亏损继续扩大，但美国地区销量复苏，IRA补贴大幅提升。下半年看，由于新车型推出、利率的下调和电池价格下降，需求预计恢复，目标Q4实现盈亏平衡。 图13：SK on营业收入（万亿韩元） 图14：SK on营业利润（万亿韩元） 图15：SK on营业利润率（剔除IRA，%） 图16：SK on月度装机量（GWh） Q2变化