信用周报：信用久期策略热度不减

信用久期策略热度不减 本周债市央行降息组合政策继续推动广谱利率下行，利率多头情绪浓烈，信用债市场同样较为乐观，但行情并不极端，久期策略热度较高。本周市场仍主要交易上周央行降息组合拳后长端利率合意区间的调整，长债和超长债迎来补涨，此外资金面偏松叠加PMI数据较弱，30年期、10年期国债利率均已向下突破至关键点位。信用债方面，虽然收益率仍在持续下行，但并没有过度乐观，多头力量较强但不至于向下突破关键点位，从活跃成交久期的情况来看，超长期限信用策略热度较高，二永成交久期仍未拉长。 （1）从大幅折价成交的情况来看，超长期限信用债的折价出售成交占比、折价幅度普遍较低。其他信用债折价幅度也普遍不高，且成交期限较短，一年以内占比不少，“跌不动”现象明显。 （2）从大幅低于估值成交的情况来看，地产债、超长期限信用债依然是较为活跃的两个品种，但超长期限信用债活跃程度明显更高，地产债则挖掘空间有“到底”的趋势。与7月上旬对比来看，本周超长期限信用债低于估值成交热度明显较高，本周成交笔数合计为86笔，占比为43.00%。此外，地产债的成交活跃程度明显不如7月上旬，从成交幅度来看，基本都在6个BP以内，大幅低于估值成交的情况机会没有；从成交主体来看，新增主体较为缺乏，主要还是万科、金地和龙湖。地产债目前估值收益率也压缩到较为极致的水平，再向下进一步突破难度较大，“涨不动”特征也较为明显。 二永债方面，交易来看比较偏向于谨慎乐观，成交活跃久期持续集中在4-6年，比7月上旬有所提高，但超长期限策略存在感不强。 全周买盘力量都较为强势，低于估值成交占比都在100%；但利率债市场长期限和超长期限的热度显然没有蔓延到二永债，二永的长期限品种成交热度相对不高。 展望八月，政策的不确定性仍然较大，包括央行卖债的落地节奏及体量、地方专项债加快发行带来的供给压力，以及其他增量政策的出台。对信用债市场而言，交易盘建议近期多看少动，待利率市场企稳后再择机入场；配置盘则可以持续挖掘，高票息资产供给稀缺的格局尚未改善，遇到合意资产应果断出手。 市场跟踪 本周，信用债一级市场净融资缩量，主要是由于本周发行规模相对较小，其中城投、二永板块发行规模较上周均减少。各主要等级和期限信用债中债估值收益率下行延续。各主要期限、等级的信用利差均走阔；而期限利差走势分化，曲线较为平坦，久期策略性价比不高。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1信用久期策略热度不减 本周债市央行降息组合政策继续推动广谱利率下行，利率多头情绪浓烈，信用债市场同样较为乐观，但行情并不极端，久期策略热度较高。本周市场仍主要交易上周央行降息组合拳后长端利率合意区间的调整，长债和超长债迎来补涨，此外资金面偏松叠加PMI数据较弱，30年期、10年期国债利率均已向下突破至关键点位。信用债方面，虽然收益率仍在持续下行，但并没有过度乐观，多头力量较强但不至于向下突破关键点位，从活跃成交久期的情况来看，超长期限信用策略热度较高，二永成交久期仍未拉长。复盘本周较为活跃的价格异常成交如下： （1）从大幅折价成交的情况来看，周一到周五，超长期限信用债的折价出售成交占比分别为0.00%、5.00%、5.00%、0.00%和0.00%；折价幅度普遍较低，多数仍在5个BP以内。其他信用债折价幅度也普遍不高，且成交期限较短，一年以内占比不少。行情比较乐观叠加高票息资产的稀缺，“跌不动”现象明显。 图表1：7月29日-8月2日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） （2）从大幅低于估值成交的情况来看，地产债、超长期限信用债依然是较为活跃的两个品种，但超长期限信用债活跃程度明显更高，地产债则挖掘空间有“到底”的趋势。首先来看超长期限信用债的情况，周一到周五超长期限信用债低于估值成交占比分别为72.50%、57.50%、27.50%、57.50%和0.00%。从低估值成交的幅度来看普遍较小，基本都在5个BP以内。与7月上旬对比来看，本周超长期限信用债低于估值成交热度明显较高，7月前两周超长期限信用债全周成交占比分别为18.50%、13.50%，而从本周成交笔数合计为86笔，占比为43.00%。 此外，地产债的成交活跃程度明显不如7月上旬，从成交幅度来看，基本都在6个BP以内，大幅低于估值成交的情况机会没有；从成交主体来看，新增主体较为缺乏，主要还是万科、金地和龙湖。此外，本周地产债合计成交笔数仅为19笔，明显低于超长期限信用债，可见地产债目前估值收益率也压缩到较为极致的水平，再向下进一步突破难度较大，“涨不动”特征也较为明显。 图表2：7月29日-8月2日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%） 二永债方面，交易来看比较偏向于谨慎乐观，成交活跃久期持续集中在4-6年，比7月上旬有所提高，但总体超长期限策略存在感不强。从本周二永债的活跃交易来看，全周买盘力量都较为强势，低于估值成交占比都在100%；从成交平均久期来看，偏向于谨慎乐观，以4-6年的成交为主，相较于7月上旬的3-5年有所提升，但利率长期限和超长期限的热度显然没有蔓延到二永债，二永的长期限品种成交热度相对不高。 图表3：7月29日-8月2日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） 展望八月，政策的不确定性仍然较大，包括央行卖债的落地节奏及体量、地方专项债加快发行带来的供给压力，以及其他增量政策的出台。对信用债市场而言，交易盘建议近期多看少动，待利率市场企稳后再择机入场；配置盘则可以持续挖掘，高票息资产供给稀缺的格局尚未改善，遇到合意资产应果断出手。 2信用一级跟踪：发行规模缩水，发行利率多数下行 本周，信用债一级市场净融资缩量，主要是由于本周发行规模相对较小，其中城投、二永板块发行规模较上周均减少。2024年7月29日到8月4日，信用债市场整体发行规模为2,073.99亿元，环比上周减少了1,361.89亿元；到期规模为1,336.57亿元，环比上周减少了1,254.02亿元；净融资规模为737.41亿元，环比上周减少了107.86亿元。其中，城投板块发行量下降，全周发行规模为887.89亿元，环比上周减少了398.58亿元；到期规模为719.34亿元，环比上周减少了480.74亿元；净融资规模为168.54亿元，环比上周增加了82.16亿元。而二永本周发行规模为396.00亿元，环比上周减少了218.00亿元；到期规模800.00亿元，环比上周增加了800.00亿元；净融资规模为-404.00亿元，环比上周减少了1,018.00亿元。 图表4：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表5：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表6：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 本周，信用债一级发行利率短端调整，中长端下行。2024年7月29日到8月4日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为2.02%、2.16%和2.19%，环比上周分别上升了8.79BP，下降了12.93BP和22.59BP。 图表7：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 城投债发行利率短端调整，中长端下行且幅度较大，金融债发行利率下行趋势持续。城投债发行价格方面，1年及以内，1-3年（含），3-5年（含）的发行利率分别为1.99%、2.10%和2.23%，1年及以内，1-3年（含）、3-5年（含）环比上周分别上行了2.79BP和下行了17.45BP、17.71BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为1.99%、2.08%和2.25%，环比上周分别下行了3.89BP、1.30BP和1.64BP。 图表8：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表9：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3信用二级变化：收益率多数下行，信用利差有所调整 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率持续下行。2024年7月29日到8月4日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了4.04BP、3.28BP、4.05BP、3.28BP、4.04BP，处于2020年以来的后2.43%、0.08%、0.34%、0.08%、0.08%水平，处于历史极低的位置。 图表10：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表11：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表12：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表13：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表14：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级、期限的信用利差均走阔，短端信用利差有一定保护垫。2024年7月29日到8月4日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为30.36BP、18.66BP、38.36BP、27.66BP和42.60BP，环比上周分别提高了3.82BP、3.83BP、3.81BP、3.83BP、3.82BP； 历史分位数分别为后28.22%、4.09%、16.20%、2.96%和10.71%。 图表15：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表16：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 图表17：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表18：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各主要期限、等级的期限利差走势分化，AAA和AA+ 3Y-1Y有所调整，久期策略性价比不高。2024年7月29日到8月4日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+5Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别收窄了2.25BP、走阔了0.76BP、收窄了2.24BP、走阔了0.77BP、收窄了3.25BP和0.24BP，分别处于历史的后0.08%、0.52%、0.08%、0.52%、0.08%和0.17%水平，久期策略已经不太具备性价比。 图表19：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表20：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 图表21：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表22：期限利差变动情况（BP） 本周，城投各主要等级期限估值收益率下行趋势持续。2024年7月29日到8月4日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了4.33BP、4.39BP、6.13BP、5.33BP、6.39BP和6.33BP，目前分别处于后2.17%、0.08%、0.08%、0.17%、0.08%和0.08%水平。 图表23：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表24：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） 图表25：城投债到期收益率（%） 图表26：城投债收益率变动情况（%） 区域来看，各省份城投区域利差多数压缩，但幅度相对较小。2024年7月29日到8月4日，城投区域利差压缩幅度前二的省份分别为青海和内蒙古，分别压缩了8BP和4BP；其余辽宁、云南均压缩了3个BP。此外，北京、上海、广东和甘肃城投区域利差小幅走阔。 图表27：各省、直辖市城投债区域利差（BP）区域利差(BP)2024/8/2 4风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。