信用周报：转攻为守，久期策略有所降温

转攻为守，久期策略有所降温 本周债市整体延续震荡格局，多空力量较为均衡，而信用债市场虽整体比利率乐观，但“防守”气息较为浓厚，久期策略特别是超长期限信用策略有所降温。复盘本周较为活跃的价格异常成交如下： （1）从大幅折价成交的情况来看，与上周相比本周超长期限信用债折价成交情况明显有所弱化，上周超长期限信用债合计成交笔数为63笔，全周成交占比为31.50%；而本周合计成交笔数为19笔，全周成交占比为9.50%，下滑明显。（2）从大幅低于估值成交的情况来看，地产债、超长期限信用债依然是较为活跃的两个品种，但活跃度较前一周都有所削弱。上周超长期限信用债合计成交笔数为37笔，全周成交占比为18.50%；而本周合计成交笔数为27笔，全周成交占比为13.50%，有较为明显的下滑。地产债分主体来看，仅有万科的部分债券成交可以达到10个BP以上的低于估值幅度，其他成交较为活跃的地产发行主体例如金地、龙湖等幅度已经处于个位数的BP变动，地产挖掘的空间也愈发收敛。 二永债方面，继续以谨慎交易为主，成交活跃久期持续集中在3-5年，超长期限策略同样存在感不强。从本周二永债的活跃交易来看，周四（18日）相对更加悲观，活跃交易的成交期限已经缩短至2.37年，买盘占比为52.50%。本周剩余几天买盘力量仍较为强势，但从成交平均久期来看，延续了上周谨慎乐观的趋势，仍然以中等久期（3-5年）的成交为主，长久期成交的活跃度尚未恢复。 但从一级市场的发行情况来看，超长期限信用债热度不减，认购倍数多数较高，也不乏首次新发主体的亮相。7月15日-7月19日，共有20只超长信用债发行，共计18家发行主体，规模241亿元。6家发行人为2024年以来第一次发行超长信用债。从认购倍数来看，津城建首次尝试10年期债券就发行成功，全场倍数为5.95倍；四川能投、江苏交通等省级主体认购情绪亦稍高。而行政层级较低的发行人，无论是城投还是产业，则认购情绪一般。 本周债市较上周并无更多利空因素出现，但从行情来看却更加保守，久期策略的存在感明显下降。从较为敏感的二级活跃成交来看，超长期限信用债成交笔数出现明显的下滑，但无论是低于还是高于估值成交，估值偏离的幅度并不大，二永债同样围绕3-5年成交为主。 虽然超长期限信用债目前一级发行情况仍较为火爆，但从认购倍数来看，对于市场认可度相对不高、存在一定信用瑕疵的发行主体，参与的投资机构并没有出现盲目投标的情况。我们认为此阶段可能不是超长期限信用债的策略加大力度的时机，建议多加观望。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1转攻为守，久期策略有所降温 本周债市整体延续震荡格局，多空力量较为均衡，而信用债市场虽整体比利率乐观，但“防守”气息较为浓厚，久期策略特别是超长期限信用策略有所降温。 本周央行加大净投放呵护流动性，短端利率有所下行；但公布的6月经济数据来看基本面偏弱，叠加三中全会召开前市场观望情绪浓厚，长端下行幅度更加微弱。 信用债方面，虽然收益率仍在持续下行，但成交久期有所缩短，超长期限信用债活跃程度有所下降，久期策略整体有所降温；好在防守情绪尚未波及一级市场，超长期限信用债新发情况仍较为火爆。复盘本周较为活跃的价格异常成交如下： （1）从大幅折价成交的情况来看，周一到周五，超长期限信用债的折价出售成交占比分别为0.00%、22.50%、12.50%、10.00%和2.50%；折价幅度普遍较低，多数仍在5个BP以内。与上周对比来看，本周超长期限信用债折价成交情况明显有所弱化，上周超长期限信用债合计成交笔数为63笔，全周成交占比为31.50%； 而本周合计成交笔数为19笔，全周成交占比为9.50%，下滑明显。 图表1：7月15日-7月19日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） （2）从大幅低于估值成交的情况来看，地产债、超长期限信用债依然是较为活跃的两个品种，但活跃度较前一周都有所削弱。首先来看超长期限信用债的情况，周一到周五超长期限信用债低于估值成交占比分别为30.00%、17.50%、7.50%、5.00%和7.50%。从低估值成交的幅度来看普遍较小，基本都在5个BP以内。 与上周对比来看，本周超长期限信用债低于估值成交情况同样明显有所弱化，上周超长期限信用债合计成交笔数为37笔，全周成交占比为18.50%；而本周合计成交笔数为27笔，全周成交占比为13.50%，也有较为明显的下滑。此外，低于估值成交幅度较大的虽然以地产债为主，但分主体来看，仅有万科的部分债券成交可以达到10个BP以上的低于估值幅度，其他成交较为活跃的地产发行主体例如金地、龙湖等幅度已经处于个位数的BP区间，地产挖掘的空间也愈发收敛。 图表2：7月15日-7月19日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%） 二永债方面，继续以谨慎交易为主，成交活跃久期持续集中在3-5年，超长期限策略同样存在感不强。从本周二永债的活跃交易来看，周四（18日）相对更加悲观，活跃交易的成交期限已经缩短至2.37年，买盘占比为52.50%，可能是因为当日下午披露三中全会会议公报，等待靴子落地期间市场较为谨慎。本周剩余几天买盘力量仍较为强势，但从成交平均久期来看，延续了上周谨慎乐观的趋势，仍然以中等久期（3-5年）的成交为主，长久期成交的活跃度尚未恢复。 图表3：7月15日-19日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） 但从一级市场的发行情况来看，超长期限信用债热度不减，认购倍数多数较高，也不乏首次新发主体的亮相。7月15日-7月19日，共有20只超长信用债发行，共计18家发行主体，规模241亿元。6家发行人为2024年以来第一次发行超长信用债，其中1家城投，为洛阳国晟。从认购倍数来看，津城建首次尝试10年期债券就发行成功，发行利率为3.28%，全场倍数为5.95倍；四川能投、江苏交通等省级主体有效认购倍数均在2.5-3.0倍，认购情绪同样不错。而行政层级较低的发行人，无论是城投还是产业，则认购情绪一般。 图表4：7月15日-19日超长期限信用债发行明细（亿元、%、年）发行日期发行规模 本周债市较上周并无更多利空因素出现，但从行情来看却更加保守，久期策略的存在感明显下降。从较为敏感的二级活跃成交来看，超长期限信用债成交笔数出现明显的下滑，但无论是低于还是高于估值成交，估值偏离的幅度并不大，二永债同样围绕3-5年成交为主。虽然超长期限信用债目前一级发行情况仍较为火爆，但从认购倍数来看，对于市场认可度相对不高、存在一定信用瑕疵的发行主体，参与的投资机构并没有出现盲目投标的情况。 重申观点，我们认为此阶段可能不是超长期限信用债的策略加大力度的时机，建议多加观望。超长期限信用债由于在流动性上具有天然的弱势，每逢调整较容易陷入被动。而此轮央行下场，利率的调整力度可能较强，不排除波及到信用的可能。对于超长期限信用债而言，配置盘和“一二级套利”模式可以适度参与，纯交易思路则建议等待时机。 2信用一级跟踪：发行规模缩水，发行利率多数下行 本周，信用债一级市场净融资缩量情况持续，主要是由于本周发行规模降幅较大，其中城投、二永板块发行规模较上周均减少。2024年7月15日到7月21日，信用债市场整体发行规模为2,526.40亿元，环比上周减少了651.31亿元； 到期规模为2,259.31亿元，环比上周减少了160.68亿元；净融资规模为267.09亿元，环比上周减少了490.63亿元。其中，城投板块发行量缩减，全周发行规模为904.23亿元，环比上周减少了376.22亿元；到期规模为820.39亿元，环比上周减少了127.78亿元；净融资规模为83.83亿元，环比上周减少了248.44亿元。而二永本周发行规模为0.00亿元，环比上周减少了1,118.00亿元；到期规模0.00亿元，环比上周减少了400.00亿元；净融资规模为0.00亿元，环比上周减少了718.00亿元。 图表5：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表6：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表7：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 本周，信用债一级发行利率均下行。2024年7月15日到7月21日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为1.89%、2.26%和2.41%，环比上周分别下降了3.96BP、4.69BP和11.90BP。 图表8：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 城投债发行利率中短端下行、长端有所调整，金融债发行利率均下行。城投债发行价格方面，1年及以内，1-3年（含），3-5年（含）的发行利率分别为1.71%、2.27%和2.65%，1年及以内，1-3年（含）、3-5年（含）环比上周分别下行了30.50BP、5.09BP和上行了12.58BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为2.10%、2.26%和2.32%，环比上周分别下行了1.33BP、8.56BP和1.94BP。 图表9：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表10：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3信用二级变化：收益率持续下行，信用利差有所分化 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均下行，但下行幅度较小。 2024年7月15日到7月21日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了0.12BP、1.47BP、0.12BP、1.47BP、1.12BP，处于2020年以来的后3.42%、0.26%、2.54%、0.26%、0.43%水平，处于历史较低的位置。 图表11：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表12：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表13：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表14：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表15：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级、期限的信用利差走势分化，1Y压缩，3Y走阔。2024年7月15日到7月21日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为25.53BP、16.09BP、33.54BP、24.09BP和37.54BP，环比上周分别压缩了2.04BP、提高了0.31BP、压缩了2.04BP、提高了0.31BP、压缩了3.04BP；历史分位数分别为后11.15%、0.87%、4.56%、0.52%和1.58%。 图表16：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表17：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 图表18：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表19：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各主要期限、等级的期限利差持续收窄，久期策略性价比不高。2024年7月15日到7月21日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+5Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别收窄了2.14BP、1.35BP、2.15BP、1.35BP、2.15BP和0.35BP，分别处于历史的后0.17%、0.61%、0.17%、0.35%、0.17%和0.61%水平，久期策略从历史情况来看已经不太具备性价比。 图表20：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表21：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 图表22：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表23：期限利差变动情况（BP） 本周，城投各主要等级期限估值收益率均下行。2024年7月15日到7月21日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了1.31BP、2.29BP、2.90BP、1.31BP、2.28BP和1.31BP，目前分别处于后3.16%、0.35%、0.08%、2.19%、0.35%和0.17%的水平。 图表24：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表25