信用周报：二季度，审慎看待信用久期策略

周度观点：二季度，审慎看待信用久期策略 今年一季度延续了从去年9月份开始的信用债牛行情，但上述两阶段的行情推动主要逻辑、和市场的信用策略偏好存在一定差异。去年四季度信用债牛可被称为“化债”行情，可算作信用基本面的边际改善推动的，短期限下沉是主流策略。但今年一季度行情驱动逻辑更偏重于流动性的驱动，久期策略开始成为更主流的选择。 但展望二季度，我们认为，来自信用基本面、资金面的变动因素较为复杂，久期策略的优势可能相对降低，建议慎重采用。（1）从信用基本面来看，今年以来各地的财政经济数据边际回暖的趋势并不明显；（2）从绝对利差水平和历史行情表现来看，无论是收益率还是利差，基本都属于历史很低的位置；（3）从可操作空间来看，目前可行的信用久期策略可分为中长期和超长期，但是每种策略对应的规模总量都不大，难成主流；（4）从品种比价来看，利率长短端逻辑不确定性增加，一旦变盘，长久期信用债较为被动。 一级市场跟踪 本周，信用债一级市场边际回暖，发行和净融资放量，其中城投债板块表现较好，但二永债发行一般。从信用债一级发行价格情况来看，发行利率整体下行，但短端下行幅度较小，曲线呈平坦化化趋势。而城投债，金融债发行利率则出现长短端的分化，即短端出现调整，中长端发行利率下行。 二级市场情况 本周，信用债二级市场行情依然较为火热，各主要等级和期限信用债中债估值收益率继续下行，目前均处于历史极低的水平，相对性价比不高。从信用利差的情况来，短端下沉策略相对占优，利差压缩幅度较大的同时历史分位水平尚可，仍有一定的保护空间。 从期限利差看，多数有所抬升，但整体幅度不大，从历史分位数来看已经处于极低的水平，久期策略的性价比相对不高。 城投二级市场表现较为火热，各主要等级期限城投债收益率均下行，短端表现好于长端，从绝对收益率水平来看，短期下沉策略相对占优。1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了10.92BP、13.16BP、6.40BP、10.92BP、13.16BP和10.92BP，目前分别处于后10.65%、0.74%、0.09%、10.28%、0.09%和7.85%的水平。分区域来看，各省份城投区域利差多数压缩但幅度不大，利差幅度相对较高的以资质较弱的省份为主，城投下沉的趋势依然持续但相对力度不大。区域利差压缩幅度相对较高的五个省份分别为宁夏、甘肃、江西、黑龙江和天津，区域利差分别压缩了15BP、12BP、11BP、11BP和11BP。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1周度观点：二季度，审慎看待信用久期策略 今年一季度延续了从去年9月份开始的信用债牛行情，但细分来看，上述两阶段的行情推动主要逻辑、和市场的信用策略偏好存在一定差异。去年9月份开始持续到年底的信用债牛可被称为“化债”行情，某种程度上可以认为是由信用基本面的边际改善推动的。去年10月开始各重点省份特殊再融资债陆续发行，点燃市场的乐观情绪，从津城建开始，到天津区域的利差整体下行，紧接着行情轮动到其他化债政策受益较多的区域如重庆、云南、甚至贵州，以及有利差挖掘空间的非重点省份如山东、河南、湖北等。一年以内的信仰再次坚定，短期限下沉成为市场的主流策略，行情几乎一步到位，走到极低的位置。 但今年开年以来，虽然信用债牛行情仍在继续，但行情驱动逻辑更偏重于流动性的驱动，久期策略开始成为更主流的选择。1、2月市场对流动性期待较高，降准降息预期较强，银行信贷投放不及预期推升配债需求，加之股债跷跷板现象较为显著，权益市场表现不佳的情况下不少混合、固收+类账户选择增持债券资产避险，从需求来看比四季度更加旺盛。而从供给来看，“名单制”下城投再融资的桎梏依然较为严峻，募集用途集中于借新还旧，新增极为有限；地产行业景气度依然不高，地产债供给上量难以指望，其余产业债供给增量也无亮眼的表现，此外二永的一季度净融资也不如去年同期。供弱需强的情况下带来资产荒，加之短端几无利差可寻，久期策略开始逐渐被投资机构所接受。 但行情演绎至今，展望二季度，我们认为，来自信用基本面、资金面的变动因素较为复杂，久期策略的优势可能相对降低，建议慎重采用。（1）从信用基本面来看，今年以来各地的财政经济数据边际回暖的趋势并不明显，反而各地非标舆情，财政“精简”、“整合”的消息频发。（2）从绝对利差水平和历史行情表现来看，无论是收益率还是利差，基本都属于历史很低的位置，其中短端安全垫相较于中长端而言相对厚一些，行情再向下突破需要的推力较大。（3）从可操作空间来看，目前可行的信用久期策略可分为中长期（3-5年）和超长期（5年以上），但是每种策略对应的规模总量都不大，很难成为机构普适型策略。 中长久期聚焦在“好区域低层级”城投债、央国企产业债、以及非尾部区域的城农商行二永债，收益率在3%及以上的占比很小；超长期限的信用债供给本身就不多，都不太可能成为主流策略。（4）从品种比价来看，信用债本身流动性处于弱势，二季度利率长短端的逻辑也存在较大的不确定因素，一旦变盘，长久期信用债则处于被动；此外，其他可替代品种如转债、ABS、REITs的价值也在提升，进一步拉低信用久期策略的相对价值。 2信用一级跟踪：市场边际回暖，发行放量，利率降低 本周，信用债一级市场边际回暖，发行和净融资放量，其中城投债板块表现较好，但二永债发行一般。2024年4月8日到4月13日，信用债市场整体发行规模为3,395.59亿元，环比上周增加了2030.80亿元；到期规模为2,296.35亿元，环比上周增加了1037.61亿元；净融资规模为1,099.24亿元，环比上周增加了993.19亿元。其中，城投板块表现较为出色，全周发行规模为1,318.29亿元，环比上周增加了863.29亿元；到期规模为960.16亿元，环比上周增加了311.59亿元；净融资规模为358.13亿元，由上周的净偿还转为本周的净流入。而二永本周一级较为平淡，未有发行，全周到期规模为445亿元。 图表1：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表2：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表3：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 本周，从信用债一级发行价格情况来看，发行利率整体下行，但短端下行幅度较小，曲线呈平坦化化趋势。2024年4月8日到4月13日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为2.08%、2.66%和3.01%，环比上周分别下行了3.10BP、27.03BP和8.68BP。 图表4：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 而城投债，金融债发行利率则出现长短端的分化，即短端出现调整，中长端发行利率下行。城投债发行价格方面，1年及以内，1-3年（含），3-5年（含）的发行利率分别为2.23%、2.81%和2.70%，环比上周分别上行了19.50BP、下行了53.00BP、92.00BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为2.29%、2.29%和2.55%，环比上周分别上行了4.97BP、下行了15.74BP和4.53BP。 图表5：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表6：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3信用二级变化：收益率和利差继续下行，但幅度收敛 本周，信用债二级市场行情依然较为火热，各主要等级和期限信用债中债估值收益率继续下行，目前均处于历史极低的水平，相对性价比不高。2024年4月8日到4月13日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了12.97BP、12.67BP、12.98BP、12.67BP和12.98BP，处于2020年以来的后9.71%、0.37%、8.59%、0.09%、3.36%水平，基本属于历史极低的位置。 图表7：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表8：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数 图表9：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表10：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表11：信用债收益率变动情况（%） 从信用利差的情况来，短端下沉策略相对占优，利差压缩幅度较大的同时历史分位水平尚可，仍有一定的保护空间。2024年4月8日到4月13日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为34.38BP、24.54BP、44.38BP、38.54BP和49.38BP， 环比上周分别压缩了13.05BP、6.29BP、13.06BP、6.29BP和13.06BP，可以看出1Y相较于3Y压缩幅度更大；历史分位数分别为后39.53%、5.23%、33.64%、2.52%和20.56%，同样是短端的可压缩空间可大一些，而3Y基本接近历史极低的水平。 图表12：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表13：主要期限、等级信用利差历史分位数 图表14：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表15：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各主要等级期限利差多数有所抬升，但整体幅度不大，从历史分位数来看已经处于极低的水平，久期策略的性价比相对不高。2024年4月8日到4月13日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别走阔了2.48BP、0.30BP、压缩了0.01BP、走阔了0.31BP、2.49BP和2.31BP，分别处于历史的后7.19%、6.72%、5.14%、6.91%、4.57%和4.48%水平，后续继续压缩的空间不大。 图表16：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表17：各主要期限、等级期限利差历史分位数 图表18：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表19：期限利差变动情况（BP） 本周，城投二级市场表现较为火热，各主要等级期限城投债收益率均下行，短端表现好于长端，从绝对收益率水平来看，短期下沉策略相对占优。2024年4月8日到4月13日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了10.92BP、13.16BP、6.40BP、10.92BP、13.16BP和10.92BP， 目前分别处于后10.65%、0.74%、0.09%、10.28%、0.09%和7.85%的水平。可以看出，短端相对还有一定的保护空间，但中长端已经走到一个较为极致的水平。 图表20：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表21：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数 图表22：城投债到期收益率（%） 图表23：城投债收益率变动情况（%） 分区域来看，各省份城投区域利差多数压缩但幅度不大，利差幅度相对较高的以资质较弱的省份为主，城投下沉的趋势依然持续但相对力度不大。2024年4月8日到4月13日，城投区域利差压缩幅度相对较高的五个省份分别为宁夏、甘肃、江西、黑龙江和天津，区域利差分别压缩了15BP、12BP、11BP、11BP和11BP。 图表24：各省、直辖市城投债区域利差（BP）区域2024/4/12 4风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。