宏观研究：美就业降温，降息兑现并非都是利好

证券研究报告：宏观报告 2024年8月4日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《关注对冲有效需求不足的措施》-2024.08.02 美就业降温，降息兑现并非都是利好 核心观点 （1）6月美国CPI降温，7月美国就业市场降温，增大了市场对美联储9月降息的预期，亦增大了市场对全年美联储降息次数的预期。但 从目前数据来看，短期美国通胀与就业市场能否满足美联储目标水平，仍存在不确定性。若9月美联储降息，通胀或存在反复的风险，增大美国经济“硬着陆”风险。7月美联储议息会议并未释放明确信息，8月数据对9月美联储货币政策操作产生十分重要影响，9月美联储或将面临艰难抉择。若美联储9月降息，对市场或并非利好。在 “硬着陆”风险增大的背景下，降息或反而带来资本市场下跌，如1973年、1974年、1980年、1981年、1989年、2001年和2007年，美联储在经济实现“硬着陆”时降息，股票市场在3个月内平均下跌6%，而10年期国债收益率在6个月内下降38个基点。 从通胀数据来看，美国通胀或温和降温。6月CPI有所降温，而 美联储关注的核心PCE粘性更强，6月核心PCE物价指数同比增长2.6%，高于预期值2.5%，持平前值2.6%。鉴于美联储货币政策框架转向了平均通胀目标制，即寻求一段时期内通胀“平均”达到2%，允许通胀率“一定时段高于2%”。目前核心PCE物价指数高于2%，并不是影响美联储货币政策操作的核心，其趋势性是关键影响因素。美国6月纽约联储一年期通胀预期3.02%，五年期通胀降至2.8%，这指向未来通胀或处于缓慢下降趋势。此外，粘性较强的核心服务通胀处于缓慢 回落。 美国就业市场有所降温，尚难言衰退。美国失业率连续上升，新增非农就业数据连续三个月向下大幅修正，且依据萨姆规则，美国近3个月失业率平均值为4%，较12月低点高0.43个百分点，均显示美 国就业市场降温。然而，一方面，美国4.3%的失业率在美国就业市场 仍是一个相对合意的水平，并未出现显著的偏离，未来失业率是否持续上升仍是需要重点关注的问题。另一方面，尚不能完全排除极端天气对就业市场的影响。因此，美国8月数据对于进一步确认就业市场 的趋势性特征十分重要，这或直接影响9月美联储货币政策操作。 （2）本周宏观环境分析：美欧日经济不确定性仍大，国内加大宏观调控力度 在政策环境方面，美联储9月降息预期升温，重点关注8月美国 通胀和就业市场数据。欧洲央行9月降息预期升温。英国央行8月降 息。日本央行7月加息。国内扩内需政策力度有所加大，推进落实已确定政策。 在非政策环境方面，美国经济不确定性加剧，与上周二季度经济超预期增长背离，本周数据显示美国经济走弱，7月份制造业订单下降，生产者价格通胀显著放缓，商业环境恶化，对未来预期悲观，新订单自4月份以来首次下降，与此同时，ADP数据显示美国企业新增员工数量为1月以来最低，失业率上升，反映就业市场放缓；欧元区经济持续修复的不确定性加剧，欧元区经济景气度下降，且欧元区内部成员国出现分裂，德国、意大利经济景气度走弱，而通胀超预期，法国、西班牙经济景气度走弱，通胀弱于预期，欧元区成员国或出现非对称性冲击，增大欧洲央行操作的难度；日本经济不确定性仍大，6月日本零售数据超预期回升，但6月工业生产不及预期，或是日本车企量产认证造假的影响，同时在华削减产能后，日产汽车本土最大工厂也大幅减产，或对日本工业生产产生持续影响。7月我国经济景气度有所回落，供需两端均边际回落，生产强、需求弱特征仍较为明显；乘联会数据显示，7月1-28日，乘用车市场零售139.2万辆，同比去年7月同期下降3%，较上月同期下降11%。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不 及预期。 目录 1大类资产表现5 2美国劳动力市场降温，市场押注美联储9月降息5 2.17月美国新增非农数据低于预期，美国就业市场或是降温5 2.2失业率回升，平均时薪环比增速延续回落8 2.3展望：美联储9月面临艰难的抉择，“硬着陆”风险提高10 3国内外宏观热点12 3.1海外宏观热点12 3.2国内宏观热点26 4本周宏观环境分析：美欧日经济不确定性仍大，国内加大宏观调控力度33 风险提示35 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览5 图表2：美国非农就业情况（千人）6 图表3：美国非农就业情况（千人）6 图表4：美国私营服务业细分行业新增非农就业情况（千人）7 图表5：美国私营服务业细分行业新增非农就业边际变化情况（千人）7 图表6：美国私营生产细分行业新增非农就业情况（千人）8 图表7：美国私营生产细分行业新增非农就业边际变化情况（千人）8 图表8：美国失业率（%）9 图表9：美国失业人数（千人）9 图表10：美国劳动参与率小幅回升（%）9 图表11：美国细分行业失业人数（千人）9 图表12：按失业原因划分美国失业人数（千人）10 图表13：按失业时间划分美国失业人数（%）10 图表14：美国非农就业员工平均时薪（美元）10 图表15：美国非农就业员工平均每周工时（%）10 图表16：本周宏观环境变化34 1大类资产表现 8月第1周（7.27-8.2），月末DR007较为明显回落，6个月同业存单（股份制银行）到期收益率小幅回落；全球主要经济体股市基本普遍回落，国内上证指数微涨，深证成指、创业板指较为明显回落；大宗商品市场方面，黄金、白银价格上涨，铜、铝、锌、原油、玉米等价格基本全面回落；外汇市场方面，美元指数较为明显回落，人民币汇率小幅升值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2美国劳动力市场降温，市场押注美联储9月降息 2.17月美国新增非农数据低于预期，美国就业市场或是降温 （1）非农就业数据低于市场预期 美国就业市场持续降温。美国7月季调后非农就业人口增加11.4万人，低 于市场预期17.5万人。前值再次下修至17.9万人，4月、5月和6月连续三个 月非农就业人数均较为明显下修，三个月合计较修正前减少13.8万人。 图表2：美国非农就业情况（千人）图表3：美国非农就业情况（千人） 资料来源：同花顺,中邮证券研究所资料来源：同花顺,中邮证券研究所 （2）从结构看，美国收紧移民政策并非美国非农就业人数放缓的主因，或指向美国劳动力市场实质降温，尚不能排除极端天气影响 第一，私营服务和政府部门新增非农就业人数边际减少，成为7月美国新增非农就业人数不及预期的主要原因，尚不能排除极端天气的影响。 从新增非农就业绝对值来看，7月美国新增非农就业人数11.4万人，其中，私营生产新增非农就业人数2.5万人，私营服务新增非农就业人数7.2万人，政 府新增非农就业人数1.7万人。 从新增非农就业边际变化来看，7月新增非农就业人数环比减少9.2万人，其中，私营生产新增非农就业人数环比增加1.4万人，私营服务新增非农就业人 数环比减少5.2万人，政府新增非农就业人数环比减少2.6万人。 值得注意的是，由于7月美国遭受了飓风“贝丽尔”的影响，这是1851年以来历史同期最强的飓风，虽然美国劳工统计局发布的非农报告中，明确飓风对本月的数据没有明显影响，但我们认为尚不能完全排除其对服务业的影响。 第二，从私营服务领域新增非农就业来看，7月美国新增非农就业人数不及 预期，或并不是美国收紧移民政策的影响，经济降温或是核心主因。 私营服务是美国移民解决就业的主要领域，拜登政府自6月份开始收紧移民 政策，并不是美国非农就业市场降温的主因，经济降温或是主因。从7月私营服务非农就业数据来看，技术含量相对较高的信息咨询、金融活动、专业技术、教育、艺术和娱乐、其他新增非农就业人数均是负增长，分别为-2万人、-0.4万人、-0.04万人、-0.72万人、-0.31万人、-0.5万人，环比变动分别为-2.1万人、-1.4万人、-1.86万人、-8.7万人、-0.79万人和-1.7万人。而技术含量较 低的贸易、运输和公用事业新增非农就业人数维持正增长，为2.2万人，环比变 动为0.2万人。此外，保健和社会援助新增非农就业人数虽为6.4万人，但环比 减少1.41万人，亦指医疗服务领域就业有所降温。 图表4：美国私营服务业细分行业新增非农就业情况（千人） 图表5：美国私营服务业细分行业新增非农就业边际变化情况（千人） 资料来源：同花顺,中邮证券研究所资料来源：同花顺,中邮证券研究所 第三，在私营生产方面，建筑业保持了高景气度，新增就业较为明显增长，成为私营生产新增非农就业人数增长的主要贡献；制造业新增非农就业人数微增，环比小幅增加。 7月新增非农就业人数2.5万人，较上月增长1.4万人，其中建筑业是主要 贡献，新增非农就业人数2.5万人，较上月增长5.4万人；制造业-耐用品新增 非农就业人数0，较上月增加1.3万人；制造业-非耐用品新增非农就业人数0.1万人，较上月减少0.2万人；采矿和伐木业新增非农就业人数为-0.1万人，较上月减少0.1万人。考虑季节性影响，建筑业新增就业人数2.5万人，亦高于疫情 前五年同期平均水平2.4万人。 图表6：美国私营生产细分行业新增非农就业情况（千人） 图表7：美国私营生产细分行业新增非农就业边际变化情况（千人） 资料来源：同花顺,中邮证券研究所资料来源：同花顺,中邮证券研究所 2.2失业率回升，平均时薪环比增速延续回落 （1）失业率连续回升，再就业时间并未显著拉长 美国失业率自3月以来连续4个月小幅回升，创2021年10月以来的阶段性新高。7月美国失业率4.3%，较前值上升0.2个百分点。 从结构来看，美国劳动参与率小幅上涨，但失业人数更快增长，这是美国7月失业率上升的主要原因。7月美国失业人数为716.3万人，环比增长5.17%；7月美国劳动参与率为63.2%，较上月增加0.2个百分点；美国劳动力人数为 16972.3万人，环比增长0.42%。 图表8：美国失业率（%）图表9：美国失业人数（千人） 资料来源：同花顺,中邮证券研究所资料来源：同花顺,中邮证券研究所 图表10：美国劳动参与率小幅回升（%）图表11：美国细分行业失业人数（千人） 资料来源：同花顺,中邮证券研究所资料来源：同花顺,中邮证券研究所 从失业原因来看，暂时性解雇的非自愿失业是主要失业人数增长主要原因，非暂时性非自愿失业和自愿性失业小幅上升。7月，非自愿性失业349万人，环比增加31.4万人，其中暂时性解雇的非自愿失业人数为106.2万人，环比增加 24.9万人；非暂时性解雇的非自愿失业人数为242.7万人，环比增加6.5万人；自愿性失业85.5万人，环比增加10.3万人。 从失业时间来看，美国再就业时间并未显著拉长。7月，失业时间少于5周 的失业人数占比33%，较前值上升1.9个百分点；失业时间在5-14周的失业人数占比为30.1%，较前值回落0.7个百分点；失业时间在15周-26周的失业人数占比为15.3%，较前值回落0.6个百分点；失业时间在27周及以上的失业人数占比为21.6%,较前值回落0.6个百分点。 图表12：按失业原因划分美国失业人数（千人）图表13：按失业时间划分美国失业人数（%） 资料来源：同花顺,中邮证券研究所资料来源：同花顺,中邮证券研究所 （2）平均时薪延续放缓，工作时长缩短 平均时薪环比延续回落，就业市场相对紧张问题有所缓解。美国7月平均每小时工资环比增速0.2%，较前值小幅回落0.1pct。 从工作时长来看，美国7月私营企业非农就业员工平均每周工时为34.2小时，环比下降0.3%。 图表14：美国非农就业员工平均时薪（美元）图表15：美国非农就业员工平均每周工时（美元，%） 资料来源：同花顺,中邮证券研究所