海外观察-2023年3月美国就业数据：美国就业市场缓慢降温，年内降息可能性不大

总量研究 2023年04月09日 美国就业市场缓慢降温，年内降息可能性不大 宏观简评 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 投资要点 ——海外观察：2023年3月美国就业数据 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人 董澄溪 dcx@longone.com.cn 事件：美国3月新增非农就业23.6万人，前值32.6万人，预期23万人；失业率3.5%，预期 3.6%，前值3.6%。 核心观点：3月美国就业市场缓慢降温，供需缺口有所收敛。就业结构继续表现出制造业弱、服务业强的特征，就业质量有所下滑。时薪继续增长，3月除住房外的核心服务通胀 或难降温。数据发布后，市场上调了加息预期。我们预计5月美联储仍将加息25bps，随后在今年内将利率区间保持不变。 美国就业市场缓慢降温，供需缺口小幅收敛。3月美国就业数据基本符合预期，就业市场继续冷却，但仍有韧性。一方面，劳动力供给修复的斜率正在变大：劳动参与率连续5个 月上升，3月升至62.6%，较上月增加0.1%，已经修复至2020年同期水平，但较疫情前仍有距离；住户调查中显示的劳动力水平达到1.66亿人，比上月增加48万人。另一方面，需求侧边际降温，职业空缺数连续2个月下降，截至2月降至993万人，较1月减少63万人，但住户调查中显示的就业水平增加了57万人，说明劳动力需求的边际减少还未完全传达至就业市场。通过住户调查数据估算，截至2月，美国劳动力缺口仍有将近4百万人，较1月减少87万人。 就业结构进一步分化，就业质量下滑。就业结构上，制造业弱、服务业强的趋势持续。3月，非服务业部门（采矿业、建筑业和制造业）就业减少了7000人，首次跌入负值区间； 而服务业就业则增加了24万人，虽然增速较上月有边际放缓，但仍有韧性。就业市场的边际冷却导致不得已从事非全职工作的人数增加，3月出于经济原因从事弹性工作的人数增加3.5万人，连续6个月增加。尽管从总量数据来看，美国就业市场依然强劲，但就业结构和质量的变化提示了需求的降温正在加速。 时薪继续增长，核心通胀难以降温。3月非农企业整体时薪环比增长0.27%，前值0.21%，基本符合市场预期；同比增加4.2%，前值4.6%，预期4.6%。非管理人员的时薪环比增长0.32%，高于整体增速；服务业时薪环比增长0.21%，与上月持平。3月除住房外的核心服务通胀或难降温，将支撑美联储在5月的会议上继续加息。 市场上调加息预期。本次数据是5月FOMC会议前最后一份公开的就业报告，对市场加息预期有显著影响。由于失业率低于预期、时薪继续增长，提示美国就业市场韧性仍在、通胀有上行风险，CME联储观察工具显示的5月加息25bps的概率从50%左右上升至70%以 上。美债利率曲线上移，长短端利率倒挂程度小幅加深。4月7日，10年期、2年期美债利率分别上行15bps和9bps。 预计美联储5月加息25bps，年内降息可能性不大。3月就业数据降温缓慢，但仍显强劲，不足以成为美联储对抗通胀的掣制，预计美联储仍将加息25bps以巩固去通胀成果。由于 劳动力的供需缺口已有加速收敛趋势，二季度开始，时薪和住房价格增速的放缓可能推动核心通胀加速下行，减轻美联储抗通胀的负担，将利率终点稳定在4.75%-5%之间。然而年内降息的可能性依然不大。一方面是因为整体就业水平依然较好，3.5%的失业率显著低于3月SEP中4.5%的预测中值，美联储对于失业率上行有较大容忍度。另一方面，除非爆发严重的流动性危机，美联储仍倾向于使用数量型、结构性的工具应对金融风险。 风险提示：美国通胀回升；欧洲金融市场风险。 正文目录 1.美国就业市场缓慢降温，供需缺口小幅收敛4 2.就业结构进一步分化，就业质量下滑5 3.时薪继续增长，核心通胀难以降温7 4.市场上调加息预期7 5.预计美联储5月加息25bps，年内降息可能性不大8 6.核心观点8 7.风险提示8 图表目录 图1新增非农就业人数和失业率，千人，%4 图2劳动参与率，%4 图3美国劳动力供需，百万人5 图4服务业与非服务业部门新增就业人数，千人5 图53月分行业新增就业人数，千人6 图6非自愿从事弹性工作人数占比6 图7美国非农企业员工平均时薪环比增速，%7 图8美债收益率，%8 事件：美国3月新增非农就业23.6万人，前值32.6万人，预期23万人；失业率3.5%，预期3.6%，前值3.6%。 1.美国就业市场缓慢降温，供需缺口小幅收敛 3月美国就业数据基本符合预期，就业市场继续冷却，但仍有韧性。一方面，劳动力供给修复的斜率正在变大：劳动参与率连续5个月上升，3月升至62.6%，较上月增加0.1%，已经修复至2020年同期水平，但较疫情前仍有距离；住户调查中显示的劳动力水平达到1.66 亿人，比上月增加48万人。 图1新增非农就业人数和失业率，千人，%图2劳动参与率，% 1000 800 600 400 200 0 4.0 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 63.5 63.0 62.5 62.0 61.5 61.0 60.5 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 60.0 新增非农就业人数失业率（右轴） 劳动参与率 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 另一方面，需求侧边际降温，职业空缺数连续2个月下降，截至2月降至993万人， 较1月减少63万人，但住户调查中显示的就业水平增加了57万人，说明劳动力需求的边 际减少还未完全传达至就业市场。通过住户调查数据估算，截至2月，美国劳动力缺口仍有 将近4百万人，较1月减少87万人。 图3美国劳动力供需，百万人 175 170 165 160 155 150 145 140 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 135 劳动力供给劳动力需求 资料来源：FRED，东海证券研究所 2.就业结构进一步分化，就业质量下滑 就业结构上，制造业弱、服务业强的趋势持续。3月，非服务业部门（采矿业、建筑业和制造业）就业减少了7000人，首次跌入负值区间；而服务业就业则增加了24万人，虽然增速较上月有边际放缓，但仍有韧性。 图4服务业与非服务业部门新增就业人数，千人 600 500 400 300 200 100 0 -100 服务业当月新增就业人数非服务业部门当月新增就业人数 资料来源：FRED，东海证券研究所 分行业看，休闲和酒店业、教育和保健业形势持续向好，分别贡献了7.2万人、6.5万人的就业；零售、建筑、金融等利率敏感型行业就业人数出现回落。 图53月分行业新增就业人数，千人 -20020406080 采矿业建筑业制造业批发业零售业 运输仓储业公用事业信息业金融活动 专业和商业服务教育和保健服务休闲和酒店业其他服务业 政府 资料来源：FRED，东海证券研究所 就业市场的边际冷却导致不得已从事非全职工作的人数增加，3月出于经济原因从事弹性工作的人数增加3.5万人，连续6个月增加。 图6非自愿从事弹性工作人数占比 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 60% 自愿从事弹性工作出于经济原因从事弹性工作 资料来源：FRED，东海证券研究所 尽管从总量数据来看，美国就业市场依然强劲，但就业结构和质量的变化提示了需求的降温正在加速。 3.时薪继续增长，核心通胀难以降温 3月非农企业整体时薪环比增长0.27%，前值0.21%，基本符合市场预期；同比增加 4.2%，前值4.6%，预期4.6%。非管理人员的时薪环比增长0.32%，高于整体增速；服务业时薪环比增长0.21%，与上月持平。3月除住房外的核心服务通胀或难降温，将支撑美联储在5月的会议上继续加息。 图7美国非农企业员工平均时薪环比增速，% 0.70 0.65 0.60 0.55 0.50 0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 私人非农企业全部员工私人非农企业生产和非管理人员私人服务生产 资料来源：FRED，东海证券研究所 4.市场上调加息预期 本次数据是5月FOMC会议前最后一份公开的就业报告，对市场加息预期有显著影响。由于失业率低于预期、时薪继续增长，提示美国就业市场韧性仍在、通胀有上行风险，数据发布后，CME联储观察工具显示的5月加息25bps的概率从50%左右上升至70%以上。受此影响，美债利率曲线上移，长短端利率倒挂程度小幅加深。4月7日，10年期、2年期美债利率分别上行15bps和9bps。美债期货市场计价的降息起始时点有所后移，目前计价的利率终点为在5月达到5%，随后在6月、7月的两次会议上政策利率区间保持不变，9月开始降息，年内降息50bps。 图8美债收益率，% 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 2023-03 2023-03 2023-03 2023-03 2023-03 2023-03 2023-03 2023-03 2023-03 2023-03 2023-03 2023-03 2023-03 2023-03 2023-03 2023-03 2023-04 2023-04 2023-04 3.2 美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年 资料来源：FRED，东海证券研究所 5.预计美联储5月加息25bps，年内降息可能性不大 3月就业数据降温缓慢，但仍显强劲，不足以成为美联储对抗通胀的掣制，预计美联储仍将加息25bps以巩固去通胀成果。由于劳动力的供需缺口已有加速收敛趋势，二季度开始，时薪和住房价格增速的放缓可能推动核心通胀加速下行，减轻美联储抗通胀的负担，将利率终点稳定在4.75%-5%之间。然而，年内降息的可能性依然不大。一方面是因为整体就业水平依然较好，3.5%的失业率显著低于3月SEP中4.5%的预测中值，美联储对于失业率上行有较大容忍度。另一方面，除非爆发严重的流动性危机，美联储仍倾向于使用数量型、结构性的工具应对金融风险。 6.核心观点 3月美国就业市场缓慢降温，供需缺口有所收敛。就业结构继续表现出制造业弱、服务业强的特征，就业质量有所下滑。时薪继续增长，3月除住房外的核心服务通胀或难降温。数据发布后，市场上调了加息预期。我们预计5月美联储仍将加息25bps，随后在今年内将利率区间保持不变。 7.风险提示 美国通胀回升；欧洲金融市场风险。 一、评级说明 评级 说明 市场指数评级 看多 未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20% 看平 未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间 看空 未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20% 行业指数评级 超配 未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10% 标配 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间 低配 未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或