美国7月就业、英央行首降联合点评：宏观类●劳动力市场降温或令美英央行持续纠结

2024年08月02日 宏观类●证券研究报告 劳动力市场降温或令美英央行持续纠结 事件点评 美国7月就业、英央行首降联合点评投资要点美国7月就业数据大幅降温，如未来趋势延续或令汇率环境复杂化。美国7月非农就业不佳，劳动参与率连续小幅回升的同时失业率加速上行，劳动力市场趋于放缓；美元指数大幅下挫，市场开始预期年内更大的降息幅度。综合劳动力供需结构，7月劳动力供给继续增加；而劳动力需求方面，明显短期下滑的行业集中于信息金融地产、政府部门和教育医疗等大类，这些类别的就业短期波动本身比较大，加之美国二季度消费需求回升，劳动力市场放缓是否一蹴而就仍需更多数据支持。综合反映劳动力市场供给的劳动参与率7月再度小幅反弹0.1个百分点至62.7%，显示劳动力供给较6月进一步改善，接近回到疫情后最高水平，劳动力供给的增加可部分解释失业率的上行，但后者7月上行加速也确实有劳动力需求转冷的原因。从行业就业分布来看，7月信息金融地产、政府部门、专业商务服务大类新增就业分别较6月少3.5万人、2.6万人和2.5万人，构成主要拖累；而休闲酒店业新增就业2.3万人，较6月改善2.2万人，制造业就业也稍有改善。考虑到主要拖累的行业集中于私人部门服务业领域和政府部门，需求的趋势性特征较强而供给（连带就业）的月度间波动较大，7月美国新增就业的疲软表现是一蹴而就还是像4月一样很快反弹，仍需更多月份的数据予以明确。当前美国通胀与失业率之间处于较为特殊的“马鞍形”非线性关系之中，如果美国就业未来数月连续降温，可能因总供给相对不足、总需求维持高位而导致通胀上行风险增加，或反而令美联储决策更加纠结，直至居民消费需求在更长时间的传导之后最终也被薪资所拖累，而到那时美联储就会确定性地加速降息。但整个过程中美国政府可能会在对华先进产业链“围堵”政策的道路上越走越远，以试图强行拉动其国内生产，如果出现此种情形，我国可能会面临更加复杂的汇率环境，尽管目前来看出现概率尚不算太高，但也需要提前做好应对之准备。薪资下行通胀上修，英央行纠结决策反映对通胀前景的不确定。英格兰银行在维持利率峰值水平一年之后，于8月1日决定实施本轮首次25BP降息，将政策利率下调25BP至5.0%。但其同时上修英国2024年经济增长和通胀展望，表现出英央行对预期通胀路径的纠结。英央行本次降息的主要依据是近期CPI同比已经降至2%的目标水平，主要原因是英镑有效汇率自年初以来持续升值推动的进口价格下行，以及劳动力市场紧张状况缓解带来的薪资增速趋缓和服务通胀的下行迹象。但英格兰银行同时大幅上修了全年经济增长的预测，解释称经济的稍好表现可能存在较大不确定性，这与其对通胀的上修幅度明显较小是能够匹配的，但同时也体现出了其对通胀未来路径的深度纠结。英国通胀从2023年9月开始加速下滑至今仅过去了10个月，陡峭的下行斜率实际上反映出的是其背后同欧元区和日本一样，也在面临内需不足而供给可能见底、需求缺口趋于收窄的局面。（更详细的分析可部分参考《强降弱升，美日央行决策背离合理么？——美联储、日央行7月决议分析》2024.8.1）。劳动力市场放缓的趋势是否确认、斜率是否陡峭，正在成为美英欧央行均最为关注的通胀决定因素，且正在令主要央行官员均陷入纠结。我们当前倾向于仍将下半年美元指数维持较强区间作为基准的展望情形，但美元指数因美国或非美发达经济体劳动力市场的超预期加快降温而下行或上行的风险都在加大，我国出口所面临的外部环境也更趋复杂，建议对人民币汇率稳定目标给予更大程度的重视。 风险提示：美联储降息幅度可能大于预期、我国出口外部环境更加严峻风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告美联储、日央行7月决议分析-强降弱升，美日央行决策背离合理么？2024.8.1需求削弱生产信心，财政加码期待见效——PMI点评（2024.7）2024.7.31政治局会议解读：政策要更加给力，提振消费为重点2024.7.30成本营收同降的利润改善——工业企业利润（2024.6）2024.7.27美居民消费重新走强，日汇率干预或又失效——华金宏观·双循环周报（第68期）2024.7.26 美国7月就业数据大幅降温，如未来趋势延续或令汇率环境复杂化 美国7月非农就业不佳，劳动参与率连续小幅回升的同时失业率加速上行，劳动力市场趋 于放缓；美元指数大幅下挫，市场开始预期年内更大的降息幅度。根据当地时间8月2日美国劳工统计局公布的数据，7月美国新增非农就业11.4万人，大幅低于6月（17.9万人）和二季度月均值（16.8万人），整体表现不佳。7月失业率连续第4个月回升，且上行有所加速，单月上行0.2个百分点至4.3%，较3月高0.5个百分点，也注意到劳动力供给的增加是失业率上行的部分原因，7月劳动参与率连续第二个月以0.1个百分点的速度回升至62.7%。7月平均时薪环比0.2%，较二季度月均涨幅低0.1个百分点，同比进一步下行0.2个百分点至3.6%，这也是2021年6月至今的最低位置。上述数据综合显示美国劳动力市场7月加速缓和，数据公布后美元指数迅速下挫，显示市场开始押注美联储年内可能实施超过50BP的更大的降息幅度。 图1：美国失业率与劳动参与率图2：美国新增非农就业与失业率 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所 综合劳动力供需结构，7月劳动力供给继续增加；而劳动力需求方面，明显短期下滑的行业集中于信息金融地产、政府部门和教育医疗等大类，这些类别的就业短期波动本身比较大，加之美国二季度消费需求回升，劳动力市场放缓是否一蹴而就仍需更多数据支持。综合反映劳动力市场供给的劳动参与率7月再度小幅反弹0.1个百分点至62.7%，显示劳动力供给较6月进一步 改善，接近回到疫情后最高水平，劳动力供给的增加可部分解释失业率的上行，但后者7月上行加速也确实有劳动力需求转冷的原因。从行业就业分布来看，7月信息金融地产、政府部门、专业商务服务大类新增就业分别较6月少3.5万人、2.6万人和2.5万人，构成主要拖累；而休闲 酒店业新增就业2.3万人，较6月改善2.2万人，制造业就业也稍有改善。考虑到主要拖累的行业集中于私人部门服务业领域和政府部门，需求的趋势性特征较强而供给（连带就业）的月度间波动较大，7月美国新增就业的疲软表现是一蹴而就还是像4月一样很快反弹，仍需更多月份的数据予以明确。 当前美国通胀与失业率之间处于较为特殊的“马鞍形”非线性关系之中，如果美国就业未来数月连续降温，可能因总供给相对不足、总需求维持高位而导致通胀上行风险增加，或反而令美联储决策更加纠结，直至居民消费需求在更长时间的传导之后最终也被薪资所拖累，而到那时美联储就会确定性地加速降息。但整个过程中美国政府可能会在对华先进产业链“围堵”政策的道路上越走越远，以试图强行拉动其国内生产，如果出现此种情形，我国可能会面临更加复杂的汇率环境，尽管目前来看出现概率尚不算太高，但也需要提前做好应对之准备。 图3：美国各行业大类新增就业人数（千人） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 薪资下行通胀上修，英央行纠结决策反映对通胀前景的不确定 英格兰银行在维持利率峰值水平一年之后，于8月1日决定实施本轮首次25BP降息，将政策利率下调25BP至5.0%。但其同时上修英国2024年经济增长和通胀展望，表现出英央行对预期通胀路径的纠结。英格兰银行于当地时间7月31日召开的货币政策会议上以5:4的票数决定将政策利率下调25BP至5%，这是其将政策利率维持在5.25%的限制性高水平长达一年时间以来的首度下调降息。但同时，英格兰银行将对英国2024年实际GDP和CPI同比的预测分别上修至1.25%和2.75%（此前分别为0.5%和2.5%），而通常此类预测上修与降息操作并不一致，这与差距微弱的表决结果一同展现出英央行对未来通胀预期路径的纠结。此前不久，美联储在最新一次货币政策会议中刚刚决定将是否进行首次降息的决策时点推迟至9月。 图4：发达经济体主要央行政策利率（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 英央行本次降息的主要依据是近期CPI同比已经降至2%的目标水平，主要原因是英镑有效汇率自年初以来持续升值推动的进口价格下行，以及劳动力市场紧张状况缓解带来的薪资增速趋缓和服务通胀的下行迹象。一方面，英镑有效汇率进一步升值“比年初水平超出3%以上（itwas over3%higherthanitslevelatthestartofthisyear）”带动英国进口价格下行；另一方面，因实体经济恢复动能较弱、劳动力市场需求降温导致紧张状况持续缓解，英国薪资增速也有所降温，英格兰银行称“短期通胀预期的正常化（normalisationofshort-terminflationexpectations）和劳动力市场紧张状况的进一步缓解（furthereasinginlabourmarkettightness）推动了薪资增速的持续下行（continueddownwardtrajectory）”，5月英国实际和名义薪资同比分别下行0.2个百分点至2.1%和5.2%，并进一步削弱居民的商品消费需求。6月英国商品CPI同比已从年初的1.7%大幅下行至-1.4%，即便扣除食品能源价格后核心商品CPI同比也已经较年初大幅降温2.8个百分点至-0.1%；服务CPI同比尽管持平于5月的5.7%，但与年初相比也下行了0.8个百分点，亦有明显降温。英国的总体CPI已经连续两个月持平于2%的目标水平。与欧央行一样，英格兰银行同样实行单一通胀目标制，同时后者主要关注整体通胀水平（而非核心通胀），认为过低的通胀水平将会抑制生产积极性并导致更高的失业率，从这一点来看，当前已经充分满足了英格兰银行的降息条件。 图5：英国失业率及名义、实际薪资同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 但英格兰银行同时大幅上修了全年经济增长的预测，解释称经济的稍好表现可能存在较大不确定性，这与其对通胀的上修幅度明显较小是能够匹配的，但同时也体现出了其对通胀未来路径的深度纠结。英国通胀从2023年9月开始加速下滑至今仅过去了10个月，陡峭的下行斜率实际上反映出的是其背后同欧元区和日本一样，也在面临内需不足而供给可能见底、需求缺口趋于收窄的局面。英国6月零售销售同比增速大幅降温2.7个百分点至-0.2%，进一步证实其当前实际上面临着内需较为疲弱的困境，而实际GDP预测所综合体现的生产端却出现了令英格兰银行注意的稍好于年初预期的表现。本次会议英格兰银行仅上修了对2024年英国实际GDP增速和CPI同比的展望，对2025年和2026年的中长期预测与5月会议维持在相同水平，并指出“限制性的货币政策立场继续对（英国）实体经济造成压力，导致劳动力市场趋于宽松并抑制了通胀压力”，尽管英国“GDP大幅回升（pickedupquitesharply）”但“动能较弱”。预计英格兰银行和欧央行均有可能在年内后续的会议上更为果断地修正其当前偏高的通胀预期，并在此基础上以更大的决心实施加速降息的操作。而反观美国，尽管昨日公布的7月ISM制造业PMI数据超预期大幅下行1.7至46.8的近8个月以来新低，但生产指数和新订单指数分别回落2.6、1.9至45.9和47.4，生产的降温速度较需求更快可能会加剧二次通胀的风险，并进一步强化美国政府的保护主义贸易政策；而在需求侧，扣除价格影响后美国居民的实际消费需求仍然维持在十分 旺盛的区间，6月再度出现了反弹，后续随着原油价格的回升，美国核心CPI仍有出现小幅波动反弹的可能。（更详细的分析可部分参考《强降弱升，美日央行决策背离合理么？——美联储、日央行7月决议分析》2024.8.1）。 图6：英国总体CPI、商品及核心商品CPI和服务CPI（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 劳动力市场放缓的趋势是否确认、斜率是否陡峭，正在成为美英欧央行均