原油月报：衰退交易驱动油价下行，基本面将由强转弱

期货研究报告|原油月报2024-08-05 衰退交易驱动油价下行，基本面将由强转弱 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 三季度供需紧平衡，但四季度预计将重新转为宽松，关注油价高位做空机会 核心观点 ■市场分析 由于美国PMI、就业等数据不及预期，市场对美国经济衰退交易的预期持续升温，引发市场避险情绪，7月份以来，油价与铜、美股等风险资同步下跌，8月2日由于美国就业数据不及预期而�现黑色星期五，市场对于此次就业数据的关注重点在于失业率从4.1%上升至4.3%，触发了市场所担忧的“萨姆法则”，加速市场对美国经济衰退预期的发酵。虽然失业率高于预期的部分原因是由于飓风贝利尔的短期影响，但衰退交易短期仍难以证伪，一定程度上看，市场在倒逼美联储加大降息力度，9月美联储降息基本已成定论，全年降息幅度也超过75BP，短期来看，在美联储降息锤子正式落地之前，市场围绕衰退与降息的博弈仍将延续，这意味宏观对于原油定价的影响仍旧偏重，需要注意的是，此轮宏观驱动的油价下跌已经导致油价跌至75-90美元/桶的区间下沿，当前的节奏对于想要控制油价下限的沙特非常尴尬，由于超额减产的子弹刚刚用完 （前期沙特主动减产叠加旺季原油直烧发电需求增加导致�口降至550万桶/日），而9 月份之后欧佩克整体面临限产放松，在此背景下沙特再次单独减产的可能性微乎其微。 当前原油所处的环境是宏观、资金面驱动向下，基本面、地缘政治驱动向上的环境， 但往后来看，如果美联储9月降息且降息节奏较为明确的话有望缓解市场的恐慌情绪， 但8月份市场或仍处于衰退与降息交易的博弈中，市场的动荡仍将加剧，而另一方面中东地缘政治博弈仍处于白热化阶段，哈马斯领导人遇袭后，以色列与伊朗之间的矛 盾再度升级。委内瑞拉在大选后由于马杜罗操纵选举可能再度被美国制裁，俄乌方面，乌克兰仍在持续袭击俄罗斯石油基础设施，地缘政治的扰动仍旧突🎧，虽然没有对原 油供应产生实质性影响。我们认为当前的油价区间下沿面临较大挑战，主要是沙特的减产子弹刚刚用完，而基本面即将由强转弱，中国需求短期内又很难看到显著复苏，上半年油价的运行区间在75至95美元/桶，但未来区间下沿可能从75美元/桶下移至 65至75美元/桶，在需求加速达峰的背景下，只有通过价格的调整才能实现供需的再平衡。 ■策略 全年区间应对，三季度在油价高位寻找做空或者做空月差机会，择机做空汽油与柴油裂解价差 ■风险 下行风险（跌破70）：伊朗核谈�现重大进展，沙特放弃限产保价策略，宏观黑天鹅事件 上行风险（涨破100）：核心产油国的突发性断供、美国战储收储力度超预期（5000万桶）、欧美收紧俄罗斯制裁导致供应大幅削减 目录 策略摘要1 核心观点1 衰退交易驱动油价大幅下行，大类资产相关性增加4 全球原油库存维持去化，兑现三季度供需缺口5 8月下旬开始基本面将开始由强转弱6 新炼厂丹格特与奥尔梅卡将重塑西区油品贸易流向7 需求达峰背景下，油价区间下沿或面临挑战8 图表 图1:美国PMI丨单位：无4 图2:美国就业数据丨单位：万人/%4 图3:原油与美股走势对比丨单位：美元/桶4 图4:原油与铜走势对比丨单位：美元/桶4 图5:全球海陆原油库存（不含中国不含美国SPR）丨单位：千桶5 图6:中国原油库存丨单位：千桶5 图7:官方高频原油库存丨单位：百万桶5 图8:官方高频成品油库存丨单位：百万桶5 图9:沙特原油发货量（四周移平）丨单位：千桶/日6 图10:中国炼厂原油加工量丨单位：万吨6 图11:巴西原油发货量（四周移平）丨单位：千桶/日6 图12:加拿大原油发货量（四周移平）丨单位：千桶/日6 图13:尼日利亚原油发货量（四周移平）丨单位：千桶/日7 图14:墨西哥原油发货量（四周移平）丨单位：千桶/日7 图15:尼日利亚成品油到货量（四周移平）丨单位：千桶/日8 图16:墨西哥成品油到货量（四周移平）丨单位：千桶/日8 衰退交易驱动油价大幅下行，大类资产相关性增加 由于美国PMI、就业等数据不及预期，市场对美国经济衰退交易的预期持续升温，引发市场避险情绪，7月份以来，油价与铜、美股等风险资同步下跌，8月2日由于美国就业数据不及预期而�现黑色星期五，市场对于此次就业数据的关注重点在于失业率从4.1%上升至4.3%，触发了市场所担忧的“萨姆法则”，加速市场对美国经济衰退预期的发酵。虽然失业率高于预期的部分原因是由于飓风贝利尔的短期影响，但衰退交易短期仍难以证伪，一定程度上看，市场在倒逼美联储加大降息力度，9月美联储降息基本已成定论，全年降息幅度也超过75BP，短期来看，在美联储降息锤子正式落地之前，市场围绕衰退与降息的博弈仍将延续，这意味这宏观对于原油定价的影响仍旧偏重， 需要注意的是，此轮宏观驱动的油价下跌已经导致油价跌至75-90美元/桶的区间下沿，当前的节奏对于想要控制油价下限的沙特非常尴尬，由于超额减产的子弹刚刚用完 （前期沙特主动减产叠加旺季原油直烧发电需求增加导致�口降至550万桶/日），而9 月份之后欧佩克整体面临限产放松，在此背景下沙特再次单独减产的可能性微乎其微。 图1:美国PMI丨单位：无图2:美国就业数据丨单位：万人/% 8059018 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:ISM:服务业PMI 美国:Markit:制造业PMI(终值) (万人 美国:失业率:U6:季调:当月值 美国:新增非农就业人数:当月值:季调美国:失业率:季调 (%) 16 70490 14 12 390 60 29010 508 190 406 904 30-102 2019/012019/102020/072021/042022/012022/102023/072024/042020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/07 数据来源：同花顺华泰期货研究院数据来源：同花顺华泰期货研究院 图3:原油与美股走势对比丨单位：美元/桶图4:原油与铜走势对比丨单位：美元/桶 Comex铜（左轴）NymexWTI（右轴）标普（左轴）NymexWTI（右轴） 550 500 450 400 350 300 10580010 95560095 90540090 85520085 5000 8080 4800 75460075 70440070 65420065 60400060 2023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/07 数据来源：彭博华泰期货研究院数据来源：彭博华泰期货研究院 全球原油库存维持去化，兑现三季度供需缺口 根据Kpler数据，7月份全球原油库存继续去化，陆上与海上原油库存较6月底下降约6800万桶，官方公布的高频原油库存数据也经历了连续去化降至5年同期低点，库存去化的驱动主要来自两个方面：1、以沙特为主的产油国原油�口大幅下滑，俄罗斯、巴西等国家的�口�现阶段性回落，全球供应收紧；2、除中国以外的全球炼厂开工率达到年内高位，且今年意外停产检修规模较小，欧美炼厂利润尚可。而从成品油库存来看，高频官方数据显示全球成品油累库并不明显，基本与6月底持平，这也显示原油库存并未转化为成品油库存，而是被终端需求消耗掉了，这其中主要来自北半球�行旺季叠加中东南亚夏季发电用油增加，从库存指标上看，三季度基本面仍旧是偏紧的，库存的去化基本兑现了三季度的供需缺口。 图5:全球海陆原油库存（不含中国不含美国SPR）丨单位：千桶 图6:中国原油库存丨单位：千桶 202420232022 202120202019 202420232022 202120202019 3500000 3400000 3300000 3200000 3100000 3000000 1050000 1000000 950000 900000 850000 2900000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 800000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图7:官方高频原油库存丨单位：百万桶图8:官方高频成品油库存丨单位：百万桶 19-23年范围2024 202319-23年平均 19-23年范围2024 202319-23年平均 750 700 650 600 550 500 450 400 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 750 700 650 600 550 500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：EIAIESPAJGenscape华泰期货研究院数据来源：EIAIESPAJGenscape华泰期货研究院 8月下旬开始基本面将开始由强转弱 6至7月原油基本面偏强主要来自供需两端发力，但到了8月下旬，全球原油基本面将由强转弱，一方面，炼厂即将进入到秋季检修，全球炼厂原油加工量将会显著下降，另一方面，中东夏季发电高峰已过，沙特�口量逐步见底回升，部分欧佩克国家供应限制松动后将增加产量，巴西、加拿大等国家的原油�口也将增加，全球供应最紧张的时间将会过去。此外，中国的需求疲软在短中期内难以改善，我们在半年报中曾详细分析了新能源车与天然气重卡对汽柴油需求的替代效应，地产基建等投资领域的疲软也对成品油消费构成挑战，而在整体需求不振的大背景下，原本计划今年年中投产的裕龙石化项目推迟至年底投产，这对于中国需求复苏又是一大利空消息。中国原油进口已经�现同比负增长，我们预计中国成品油需求或在今明两年达峰见顶。 图9:沙特原油发货量（四周移平）丨单位：千桶/日图10:中国炼厂原油加工量丨单位：万吨 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 202420232022 202120202019 1700 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 2024202320222021 2023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/11 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：隆众华泰期货研究院 图11:巴西原油发货量（四周移平）丨单位：千桶/日图12:加拿大原油发货量（四周移平）丨单位：千桶/ 日 202420232022 202120202019 202420232022 202120202019 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 2023/012023/032023/052023/072023/092023/11 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 新炼厂丹格特与奥尔梅卡将重塑西区油品贸易流向 今年原油市场的一大看点就是西区两大新炼厂投产：尼日利亚的丹格特与墨西哥的奥尔梅卡，丹格特炼厂的一次加工能力为65万桶/日，墨西哥奥尔梅卡炼厂炼厂的一次加工能力为34万桶/日，目前丹格特炼厂开工率大约在50%，加氢裂化装置已经开启，但重整、渣油催化裂化等二次装置仍未启动，市场预计在四季度其二次装置才能正式投产运营，因此丹格特炼厂主要