降息预期进一步升温，重视贵金属主线行情

【本周关键词】：美国失业率弱于预期、全球制造业PMI回落至荣枯线以下、黄金ETF持仓环比继续增加 投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级 1）贵金属：本周，美国非农数据差于预期，年内降息预期进一步升温，贵金属价格上涨趋势修复，中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，伴随着全球信用格局重塑，贵金属价格将继续上行。 2）大宗金属：本周，全球制造业PMI回落至荣枯线以下，叠加美国较弱的非农及失业率数据，衰退预期升温，价格整体涨跌互现，但在供给瓶颈约束下，预计基本金属价格进一步下行的空间有限，行业仍有望维持高景气，尤其是铜铝更是如此。 行情回顾：大宗金属涨跌互现：1）周内，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为0.2%、-0.8%、-2.0%、0.0%、2.1%、3.3%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍的涨跌幅为-0.6%、-0.2%、-2.4%、1.4%、1.0%、3.4%；2）COMEX黄金收于2469.80美元/盎司，环比上涨3.73%，SHFE黄金收于574.04元/克，环比上涨2.99%； 3）本周有色行业指数跑赢市场，申万有色金属指数收于4,060.51点，环比上涨1.05%，跑赢上证综指0.55个百分点，贵金属、金属新材料、小金属、工业金属、能源金属的涨跌幅分别为6.64%、0.97%、0.73%、0.47%、-1.68%。 宏观“三因素”总结：美国降息周期即将开启。具体来看： 1）国内复苏动能仍待提升：7月官方制造业PMI49.4（前值49.5，预期49.25），非制造业商务活动PMI50.2（前值50.5）；7月非官方中国PMI49.8（前值51.8）。 2）美国7月ISM制造业PMI超预期回落，失业率超预期走高：美国7月ISM制造业PMI46.8（前值48.5，预期48.8）；7月Markit制造业PMI49.6（前值51.6，预期49.5）；7月失业率4.3%（前值4.1%，预期4.1%）；7月美国非农就业人口11.4万人（前值17.9万人，预期18.5万人）。 3）欧元区7月制造业PMI高于预期：欧元区7月制造业PMI45.8（前值45.8，预期45.6）；6月欧元区失业率季调为6.5%（前值6.4%）；7月欧元区核心CPI同比初值2.9%（前值2.9%，预期2.8%）。 4）7月全球制造业位于荣枯线以下：7月全球制造业PMI为49.7，环比下降1.1，处于荣枯线以下。 贵金属：9月降息预期进一步升温，价格走高 周内，十年期美债实际收益率1.76%，环比-0.17pcts，实际收益率模型计算的残差1585.3美元/盎司，环比+43.9美元/盎司；受地缘冲突和降息预期的影响，叠加美联储7月会议释放降息信号，市场对美联储9月降息预期有所升温，贵金属价格有所回升。目前美国十年期国债实际收益率处于2%左右的历史高位，在高利率下美国经济超预期上行风险较低，而去全球化背景下，全球信用重塑将支撑金价上行至新高度。 大宗金属：淡季效应延续，价格涨跌互现 周内，国内中央政治局会议部署下半年经济工作，需求预期有所提振，但受传统淡季影响，市场景气水平回落，基本金属价格涨跌互现。 1、对于电解铝，基本面维持弱势，铝价震荡为主 供应方面，本周电解铝行业供应继续持稳，四川个别电解铝企业本计划于本月初释放复产产能，但目前计划有变，推迟复产时间。其他电解铝企业未出现产能变动情况。中国电解铝行业运行产能依旧在4342.60万吨。需求方面，近期铝价有所回调，部分型材企业接单量出现小幅回升，持续性仍需观察。库存方面，国内铝锭库存89.1万吨，环比上升3万吨，国内铝棒库存24.63万吨，环比下降1.9万吨，下游对铝锭的采购情绪依然谨慎，本周铝锭的出库量仍难见起色，国内各主流消费地出现累库的情况。铝棒由于入库量偏少，呈现去库状态。 1)氧化铝价格3909元/吨，比上周上升2元/吨，氧化铝成本3068元/吨，环比上升0.56%，吨毛利841元/吨，环比下降2.2%。 2)预焙阳极方面，周内均价4373元/吨，环比下降2.18%；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4503元/吨，周内平均吨毛利-67元/吨，环比下降18.24%；不考虑原料库存，预焙阳极周内平均成本4401元/吨，环比下降0.49%，周内平均吨毛利37元/吨。 3)除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本17475元/吨，环比下降0.3%，长江现货铝价18970元/吨，环比下降1.3%，吨铝盈利993元，环比下滑11.66%。 基本面上，国内电解铝供应处于历史高位，下游需求端虽有逐步走出淡季迹象，但持续性仍需观察，铝锭库存压力持续。铝价经历长时间的跌势之后，国内电解铝成本端发挥支撑作用，在未来消费预期好转及国内供应增量有限的情况下，短期铝市或受宏观情绪影响维持区间震荡为主。 2、对于电解铜，全球最大铜矿或面临罢工，供给不稳定性增加 供给方面，8月2日SMM进口铜精矿指数（周）报6.55美元/吨，较上一期的6.38美元/吨增加0.17美元/吨。需求方面，本周铜线缆企业订单先扬后抑，周初时铜价回弹，终端客户买涨情绪浮现纷纷下单采购，提振开工率；而临近周尾，铜价上涨至75000元/吨时，下游客户采购再度陷入观望，可见当前终端客户采购尤为谨慎，对铜价变化十分敏感。库存方面，截至8月2日，海外LME铜库存24.65万吨，环比增0.875万吨，较去年同期增加17万吨。COMEX库存环比上周增0.19万吨至1.59万吨，较去年同期减少2.77万吨。国内库存方面，国内现货库存44.48万吨，环比减少0.64万吨，同比增28.61万吨。全球库存总计70.57万吨，环比增加0.31万吨。 基本面上，必和必拓旗下全球最大铜矿Escondida工会呼吁2400名会员拒绝合同准备罢工，此次谈判较为艰难，罢工概率陡增，铜矿供给不稳定性进一步增加对铜价形成一定支撑。 3、对于锌，市场情绪恢复，内外盘低位反弹 供给方面，百川统计国内锌锭周度产量10.08万吨，环比-3.42%；需求方面，国内高温多雨天气影响需求释放，需求弱势难改，市场整体呈现供需双降的弱势格局。库存方面，七地锌锭库存15.15万吨，去库1.76万吨。 4、对于钢铁，需求弱势仍是行情发展的主要矛盾 当前钢市需求弱势仍是行情发展的主要矛盾，宏观预期转弱同弱现实形成共振促使市场悲观情绪迅速蔓延，随着钢价有逐步企稳之势，亏损严重的市场上下游均有盼涨情绪，盘面短期也迎来一定的修复反弹。不过长线来看，需求持续改善难言乐观，宏观叙事难以拉动钢价再度上涨，且在钢厂扩大减产背景下，原料成本中枢或进一步下移可能。综上，短期钢价或有一定修复反弹空间。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股、A股整体回落 周内，美股三大指数整体回落（道指↓2.10%，纳斯达克↓3.35%，标普↓2.06%）。 本周A股整体回落：上证指数收于2,905.34点，环比上涨0.50%；深证成指收于8,553.55点，环比下跌0.51%；沪深300收于3,384.39点，环比下跌0.73%；申万有色金属指数收于4,060.51点，环比上涨1.05%，跑赢上证综指0.55个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，贵金属、金属新材料、小金属、工业金属、能源金属的涨跌幅分别为6.64%、0.97%、0.73%、0.47%、-1.68%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：市场对美联储9月降息预期省委，贵金属价格回升 周内，受地缘冲突和降息预期的影响，叠加美联储7月会议释放降息信号，市场对美联储9月降息预期有所升温，贵金属价格有所回升。截至8月2日，COMEX黄金收于2469.80美元/盎司，环比上涨3.73%； COMEX白银收于28.69美元/盎司，环比上涨2.37%；SHFE黄金收于574.04元/克，环比上涨2.99%；SHFE白银收于7498元/千克，环比上涨3.65%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3大宗金属：价格涨跌互现 美联储在如期维持利率政策不变，但美联储主席鲍威尔对不断攀升的失业率仍表达了担忧，并暗示9月可能会首次降息，且国内中央政治局会议部署下半年经济工作，需求提振预期增加，宏观情绪好转；但受传统淡季影响，市场景气水平有所回落，基本金属价格涨跌互现。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为0.2%、-0.8%、-2.0%、0.0%、2.1%、3.3%。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行跟踪：复苏周期仍在延续 2.1中国因素：复苏动能有待提升 国内7月官方制造业PMI有所回落。本周披露国内7月官方制造业PMI为49.4（前值49.5，预期49.25），非制造业商务活动PMI为50.2（前值50.5）；7月非官方中国PMI为49.8（前值51.8）。 图表8：国内官方制造业与非制造业PMI 图表9：国内PMI分项 国内高频数据跟踪：汽车消费回升、地产数据回升、出口超预期 消费端：汽车消费回升，周内乘用车日均销量为65,367辆，环比+28.32%；投资端：地产数据回升，本周国内30大中城市商品房成交面积167.48万平方米，环比+6.98%；生产端：周内石油沥青开工率为24.8%，环比-1.7pcts，高炉开工率为81.26%，环比-1.05pcts；出口端：美国6月Markit制造业PMI为49.6，环比-2.0，6月出口金额当月同比为8.6%（前值7.6%，预期7.44%），出口景气度回升。 图表10：国内乘用车日均销量（辆） 图表11：国内30大中城市商品房成交面积（万平米） 图表12：国内石油沥青装置开工率（%） 图表13：国内高炉开工率（%） 图表14：美国:Markit制造业PMI:季调 图表15：国内出口金额当月同比（%） 2.2美国因素：美国7月失业率超预期走高 美国7月ISM制造业PMI超预期回落。本周披露美国7月ISM制造业PMI为46.8（前值48.5，预期48.8）；7月Markit制造业PMI为49.6（前值51.6，预期49.5）；6月耐用品新增订单季调环比为-6.66%（前值0.09%，预期0.40%），全部制造业新增订单环比为-0.11%（前值1.99%）。 图表16：美国ISM制造业与非制造业PMI 图表17：美国ISM PMI分项 美国7月失业率超预期走高。本周披露美国7月失业率季调为4.3%（前值4.1%，预期4.1%）；7月美国非农就业人口变动季调为11.4万人（前值17.9万人，预期18.5万人）；7月27日当周初请失业金人数季调为24.9万人（前值23.5万人），美国7月20日续请失业金人数为187.7万人（前值184.4万人）。 图表18：美国失业率季调（%） 图表19：美国新增非农就业人数初值（千人） 美联储在7月FOMC会议上继续按兵不动，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%不变。但同时释放9月可能降息的信号：美联储进一步确认在降通胀方面取得进展，除了通胀，美联储开始强调关注避免就业方面风险。有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos称，美联储为9月降息扫清道路，两年来首次更平等对待就业和通胀目标，这种重大转变意味着，通胀可能不再是降息的障碍。在利率决议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，随着劳动力市场降温和通胀率下降，实现就业和通胀目标的风险继续趋于平衡。9月份FOMC货币政策会议上，降息可能是一个选项，FOMC最快将在9月份选择降息。 图表20：美联储利