开店黄金期的披萨外送龙头，盈利能力超预期改善

披萨赛道规模增速快于餐饮行业整体，渗透率提升下龙头成长空间广阔 中国披萨市场2022/2027E规模约375/771亿，预计未来5年CAGR将达到15.5%，增速快于餐饮行业整体，渗透率提升预计为行业规模增长的一大驱动力、受益于年轻群体奶酪甜口接受度的提升及疫期外卖市场的快速渗透，2022年国内每百万人口披萨门店数量仅为11.7家、尚不足日韩一半水平。因目前披萨赛道连锁化率及集中度高于其他餐饮赛道，龙头成长空间广阔。 达势定位披萨外送专家，处快速成长期，兼具快速开店、同店增长、盈利提升 达势股份是全球最大披萨品牌达美乐的国内特许经营商、中国第三大披萨公司。 1997年进入中国市场，早期深耕北京、上海，2017年开始加速扩张，且自2017Q3以来已连续27个季度实现同店销售正增长。公司23年实现营收30.5亿元（2019-23CAGR38%），2023年底门店数达768家（2019-23CAGR30%），快速开店下同店保持正增长、20-23年同店销售增长率分别9%/19%/14%/9%；23年门店经营利润率为13.8%/yoy+3.7pct，归母净利/经调整净利-0.27/0.09亿元，盈利能力持续改善。 北京、上海成熟市场贡献超五成营收，19-23年营收CAGR 22%至15.5亿，门店数量CAGR 18%至351家、单店日销CAGR 2%至1.29万元。新兴市场快速拓店、增长迅速，19-23年营收CAGR 83%至15.1亿，门店数量CAGR 48%至417家、单店日销CAGR 20%至1.23万。 深耕一线城市外卖市场品牌势能强，供应链为持续拓展蓄力 1）产品好吃有嚼劲：央厨支持冷藏面团（较代工厂冷冻面团口感好、较门店现做效率高）、且有达美乐预拌粉保密配方支持，不断本土化推新下自2018年已推出超过120种新菜式。定价综合性价比高，提供广泛价格区间选择，据窄门餐眼，达美乐人均单价（57.86元）低于必胜客（69.88元）等。2）外卖优势最快达：我们认为披萨品类契合非堂食场景（到店加分享场景不占优），达美乐主打外卖30分钟送达且91%订单23分钟送达，数千名自有骑手、外卖销售占比59%。外卖加密有更好的配送体验（同心圆式门店扩张）和央厨支持（三河上海东莞三个辐射周边350公里）、因此加密会稀释同店的问题被弱化（跟堂食餐饮品牌有明显差别）。3）组织管理赋能：CEO（麦肯锡加麦当劳经验）17年到任后管理改善发展提速、17Q3至今连续27个季度同店销售增长为正。管理框架完整，中后台体系赋能。 单店模型出色且仍有优化空间，处在开店黄金期、空间广阔 公司整体门店经营利润率持续提升，23年加权单店营收450万元（平均单店日销1.26万），经营利润率升至13.8%、略超必胜客。公司新市场迅速增长，23年平均单店日销同比+36.4%（高于整体+10.0%），部分新市场表现亮眼，如成都首店首日销售额高达16万/青岛首店首月销售额高达400万。开店空间方面，根据招股书公司拟于23/24年开设180/240家新店、25/26年均拟开设200-300家新店，对应2026年目标门店数1408-1608家、存翻倍空间。基于各线级城市门店密度测算，仅二线及以上城市总门店数或可达2300家，开店空间广阔。 盈利预测与投资建议：我们认为，作为披萨赛道龙头，公司具备较强成长性，有望在中国市场实现不断扩张，看好后续的门店拓展及降本提效&总部费用摊薄下的盈利能力改善 ， 预计24/25/26年实现收入39.8/51.4/65.7亿元 、 同比+30.6%/+28.9%/+27.9%， 实现经调整净利润0.5/1.1/2.6亿元 、 同比+449.8%/+133.2%/+128.6%，考虑公司处于开店提速&同店正增长的开店成长黄金期，且利润率有逐步改善预期，参考同业PSG水平给予24年目标PSG0.07X，对应目标市值87.4亿人民币、对应目标价为72港币，首次覆盖给予“增持”评级，建议关注。 风险提示：新店爬坡不及预期，食品安全风险，原材料价格上涨的风险，竞争加剧风险 1.达势股份：全球最大披萨品牌特许经营商，区域扩张加速成长 1.1.发展历程：区域披萨外送专家，加速全国性网络布局 公司坚持直营扩张，打造全国性披萨外送专家。Domino’s Pizza, Inc创立于1960年，专注于以具有竞争力的价格提供纯手工制作的优质披萨，提供方便的订购及高效的外送服务，历经60余年发展已成为全球最大的披萨品牌（按2022年的全球零售销售额计算）。公司作为其中国地区特许经营商，延续品牌披萨外送专家的特色定位，是中国唯一在所有销售渠道承诺提供“30分钟必达”服务的披萨公司。达美乐披萨1997年首次进入中国市场，2017年特许经营区域扩大至中国境内后加速扩张，2018年初-2022年门店数量翻了三番，在中国前五大披萨品牌中增长最快，以2022年总销售额及外卖销售额计，为中国第三大披萨公司。 回顾公司历史，我们将其发展历程分为两阶段： 1）收购五省特许经营权+深耕北京、上海市场阶段（2008-2016年）：达美乐中国特许经营权曾几经易主导致早期发展缓慢（最初由PizzaVest快餐集团所有，2006年台湾晶华酒店收购台湾及北京达美乐全部股权，2011年，达势股份从晶华手里购入北京达美乐）。 公司2010年12月收购Pizzavest China Ltd（原达美乐的中国大陆特许经营商）后获得达美乐披萨于北京、天津、上海、江苏省及浙江省的总特许经营权，深耕分别于1997年、2007年开始运营的北京、上海门店，2016年12月开业第100家中国门店、历时19年达成该里程碑，该阶段扩张乏力或与管理层非餐饮主业背景有关。 2）特许经营范围增加+快速扩张阶段（2017年-至今）：2017年5月，餐饮业经营经验丰富的现任CEO王怡女士加入公司，调整公司战略后一改此前发展颓势，6月续签特许经营协议并将许可区域扩大至中国内地及中国香港、中国澳门地区，2018年立下未来五年内达到500-700家门店规模的快速扩张目标，并辅以中后台系统研发等支持举措。第2个“100店”用时3年，又历时3年提前达成“500店”里程碑。截至2023年6月30日，已于中国大陆的20个城市直营672家门店，其中位于北京及上海的门店331家、占比49%。从资本市场看，公司2023年3月28日登陆港交所、同年9月纳入港股通。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构：达美乐母公司持股，股权激励彰显发展信心 公司股权结构稳定，高管团队持股激发积极性。截至2023/12/31，公司董事兼副主席James Leslie Marshall通过家族信托旗下公司Good Taste Limited持股33.20%为第一大股东，James Leslie Marshall为公司实控人、2013年通过投资实体首次持有公司少数权益、后重组由Good Taste Limited持有，2019年4月Good Taste Limited向另一股东购买股份成为控股股东。第二大股东Domino’s Pizza LLC持股13.92%、为达美乐母公司全资附属公司Domino’s Inc全资持有；The Capital Group持股7.66%。公司多次通过股权激励计划及花红计划增强高管团队与公司利益的一致性，上市后首次股权激励合计向6位雇员售出26.32万股份、合计占公告日期已发行股本的0.2%。 图2：公司股权结构（截至2023/12/31） 表1：公司股权激励及现金分红计划 核心管理团队本土化，具多年餐饮及快消龙头工作背景，执行能力强。公司现有核心管理成员大多自2017年起陆续加入团队，团结稳定。执行董事兼首席执行官王怡拥有餐饮行业的丰富管理经验，曾于麦当劳中国担任多个管理职位约8年，负责整体战略规划及业务方向；首席财务官吴婷从事银行业超10年，在领导大型资本市场交易及为并购交易的买卖双方提供建议方面有丰富经验；首席运营官钟军负责监督运营，首席绩效官徐歆奕负责监督财务、法务及供应链运营，首席营销官王毓璟负责品牌营销及产品开发，均有麦当劳或其他餐饮、消费龙头工作背景。结合达美乐品牌的全球实践和对中国餐饮市场的本土化了解，核心管理团队各司其职，领导公司迅速开启并落实扩张策略。 表2：达势股份高管团队简介 1.3.业务简析：北上市场为主力贡献，新兴市场增长迅速、盈利持续改善 公司23年营收同比+51%至30.5亿元，归母净利/经调净利分别-0.27/0.09亿元、经调净利实现扭亏。2019-2022年公司营收CAGR34%至20.2亿，疫情期间收入逆势高增，得益于公司加速拓店及以外卖为主的业务优势，23年营收同比大幅提升51%至30.5亿元，主要由开店&同店正增长贡献。2019-2022年归母净利和经调整净利均处于亏损状态，分别于2021/2020年达到史低-4.7/-2.0亿元，主要为总部费用及新开门店影响业绩释放。随规模效应显现及新店爬坡情况较佳，2023年经调净利实现转正。 图3：公司营收及同比增速（百万） 图4：公司归母净利及同比增速（百万） 图5：公司经调整净利及同比增速（百万） 图6：公司归母净利率、经调整净利率 公司23年门店原材料/人工/租金成本率27.4%/26.9%/10.1%、较19年+0.1/-3.0/-1.9pct，门店经营利润率13.8%、较19年+9.4pct。1）2019-23年公司原材料成本率基本稳定，在26.4%-28.1%的区间范围内小幅波动；2）2020年门店人工成本率同比下降1pct至28.6%，后基本保持稳定，23年在收入增长、门店运营效率提升的带动下同比下降1.7pct至26.9%；3）2019-23年门店租金成本率从12.0%逐年下降至10.1%，主要受益于收入增长及物业议价能力随品牌势能增强而提升。4）23年门店经营利润4.20亿元/yoy+105.1%，门店经营利润率同比提升3.7pct至13.8%、较19年+9.4pct。 图7：公司主要门店成本费用率 图8：公司门店经营利润及同比增速（百万） 图9：公司门店经营利润率 2019-2023年公司总部费用率（经调净利率-所得税率-门店经营利润率）下降11.6pct至12.6%，未来仍有优化空间。2019-23年总部人工成本率（扣除以股份为基础的薪酬）下降2.2pct至7.3%，主要因规模经济及运营效率逐渐提升；其他公司层面费用率包含折旧摊销率、广告及推广开支率、财务成本率等，随规模效应显现整体于20-22年稳中有降。 图10：公司总部费用率 公司早期深耕北京、上海，市场成熟度及知名度更高，发展相对领先，已经拥有较好的盈利水平，目前仍为利润主要贡献来源；新市场快速拓店、成长态势较佳，逐渐爬坡进入正常运营期，2022年门店经营利润率转正。 1） 整体市场 ：2020-22年加权单店营收CAGR+5%至383万元， 同店销售增长率9%/19%/14%、超必胜客水平（-14%/7%/-6%），未受扩张稀释；23年加权单店营收同比+18%至450万元（23年平均单店日销+9.9%至1.3万元），同店销售增长率9%、基本与必胜客持平；公司自2017Q3以来已连续27个季度实现同店销售正增长。从业务结构来看，2019-2022年外送订单销售额占比均超70%（必胜客22年外卖销售额占比43%），23年公司全部市场外送占比降至59%。 2）北京及上海成熟市场：2019-23年营收CAGR 22%至15.5亿、23年收入占比50.6%，22年经营利润率18.3%（19年为13.4%）。20-22年加权单店营收CAGR+1%至442万元，同店销售增长率8%/14%/11%；23年加权单店营收同比+6%至466万元（23年平均单店日销同比-5.1%至1.3万元）。 3）新增长市场：2019-23年营收CAGR 83%至15.1亿、23年收入占比49.4%，22年经营利润率6.4%（19年为-1