社会服务业行业研究：达势股份：背靠披萨帝国，高效外送服务

周观点及投资建议 达势股份为达美乐披萨在中国大陆、中国香港、中国澳门的独家特许经营商，达美乐披萨持股15.7%，公司拥有全球化品牌知名度，“30分钟必送达”的高效外卖服务，口感与质量极佳。19/20/21年公司实现收入8.4/11.0/16.1亿元，CAGR达38.8%。21年外卖占比高达73.2%，疫情下经营韧性较强。京沪地区21年营收占比达71.2%/-7.5pct，占比较高但呈边际下降趋势，主因新成长性市场增长势头迅猛（营收CAGR达86.1%）。21年公司净利润为-4.7亿元，亏损加大主因员工数量、工资的非预期增加以及公允价值变动等非经常性损益。公司21年原材料费用率 、 员工费用率 、 租金及折摊费用率分别为26.4%/-1.7pct、43.7%/+1.2pct、11.2%/-1.2pct，规模效应下原材料成本、租金成本均有优化。 从门店数量来看，立足京沪逐步辐射全国，开店节奏稳定。公司21年底拥有直营门店468家，净增105家，共覆盖我国10个城市，新成长型城市门店占比持续上升，21年达到42.9%/+3.8pct。从店均日销情况来看，京沪市场日销更高主因门店平均日订单量较高，新成长型市场增速亮眼。21年疫情缓和下，店均日销迅速恢复，同比+7.3%。其中京沪市场、新成长型市场日均销售额分别为1.3万元/+5.4%、0.8万元/+26.9%。从同店销售情况来看，新成长性市场增速优于整体。公司21年同店销售+18.7%，其中新成长型市场同店销售+37.7%。2021年门店层面经营利润为1.5亿元/+232.5%,利润率达到9.2%/+5.2pct，门店首次收支平衡期以及现金投资回收期均优于市场平均。 募集资金用途：以门店扩张为主，公司计划于2022/2023年在三个现有中央厨房以及即将开设新中央厨房的城市分别开设120/180间门店，此外还将用于现有门店改造翻新、提高中央厨房利用率等。 投资建议：餐饮建议关注主品牌单店模型高效、维持稳定拓店节奏、有外卖业务补充的九毛九、百胜中国-S，疫情反复下预制菜家庭端需求释放，建议关注味知香。酒店关注未来复苏过程中行业性反弹机会，建议关注锦江酒店、华住集团-S。 数据及公告跟踪 行情回顾：上周（2022/4/18~2022/4/22）沪深300、恒生指数分别跌4.2%、跌4.1%、社会服务（申万）跌4.5%，细分来看，餐饮A股、港股指数分别跌7.4%、跌2.3%，酒店A股、港股指数分别跌4.8%、跌6.1%。 行业新闻：1）鲜美来继续推进A股上市进程，募资用于海洋食品产业化项目和冷冻食品分装冷藏及物流配送项目2）乓乓响拟赴港上市，计划在上海以外地区设立7个新区域分销中心。3）蜜雪冰城减免近2亿元门店加盟费。4）万达入局新式茶饮市场。 重点公司公告：全聚德发布21年年度业绩报告，西安饮食、西安旅游发布22年一季度业绩报告；味知香部分限售股上市，占公司总股本的1.5%；百胜中国任命肯德基新首席顾客官及总经理。 风险提示 疫情反复，开店速度不及预期，新市场开拓不及预期，经营亏损风险。 1、达势股份：背靠披萨帝国，高效外送服务 达势股份为达美乐披萨在中国大陆、中国香港、中国澳门的独家特许经营商，专注于以具有竞争力的价格提供纯手工制作的优质披萨，截至2022年3月22日，公司于中国大陆的10个城市直营485家门店。2022年3月28日，公司向港交所递交招股书。 1.1、经营分析：外卖为主、京沪为主要市场，仍处亏损状态 外卖模式占比高、凸显经营韧性，京沪为主要市场，新成长型市场增长势头迅猛。2019/2020/2021年公司实现收入8.4/11.0/16.1亿元，CAGR为38.8%，其中外卖贡献占比分别为70.0%/74.5%/73.2%，因外卖占比较大，抗疫情风险能力较强，经营韧性凸显。按城市层级划分，北京及上海地区2019-2021年营收CAGR达27.8%， 营收占比分别为83.9%/78.7%/71.2%，占比较高但呈边际下降趋势，主因新成长型市场（深圳、广州、杭州、天津、南京、苏州、无锡及宁波）增长势头较猛，营收CAGR达86.1%。 图表1：公司收入按渠道分 图表2：公司收入按市场分 亏损持续加大 ， 人工成本占比逐年提升 。公司亏损额持续加大 ，2019/2020/2021年净利润分别为-1.8/-2.7/-4.7亿元，净亏损来源除了门店大幅扩张带来的员工数量以及整体绩效工资的非预期增加以外，还包括公司于2021年融资活动发行额外可换股、优先普通股及本集团股权总值增加导致的金融资产公允价值变动带来的损失。原材料成本占比分别为27.3%/28.1%/26.4%，规模效应下成本得以持续优化；员工薪酬占比逐年上升，分别为40.1%/42.5%/43.7%，主因员工增加与激励政策实施，但随员工效率提升该项费率有望回落；租金及折摊费用率持续下降，分别为12.6%/12.4%/11.2%，或因低线城市门店占比增多、门店结构性优化。 图表3：公司营收与净利润情况 图表4：公司主要费用率情况 从门店数量来看，立足京沪逐步辐射全国，开店节奏稳定。公司2021年底拥有直营门店468家，净增加105家，其中北京及上海地区净增46家，新成长型市场净增59家，共覆盖我国10个城市。随着公司市场入驻范围不断扩大 ， 新成长型城市门店数量占比持续上升 ，2021年达到42.9%/+3.8pct，发展空间可期。未来公司将持续进行门店扩张计划，预计于2022年及2023年分别开设120家及180家新店。 图表5：公司门店数量情况 从店均日销情况来看，京沪市场日销更高，新成长型市场增速亮眼。整体来看，公司2020年因新开店抵消同店增长以及疫情疲软等，店均日销-3.2%，而在2021年疫情缓和下，店均日销迅速恢复，同比+7.3%。分城市层级来看，2021年京沪市场、新成长型市场日均销售额分别为1.3万元/+5.4%、0.8万元/+26.9%。京沪市场销售额较高主因门店平均日订单量较高，2021年京沪/新成长性市场分别为138/89笔订单每日，或因公司在京沪市场的品牌知名度和门店成熟度更高。在每笔订单平均销售额方面，京沪市场与新成长型市场保持7元左右的差距。 图表6：店均日销情况 从同店销售情况来看，新成长性市场增速优于整体。公司2020/2021年同店销售增速分别为9.0%/18.7%，保持增长态势。分城市层级来看，新成长型市场展现出较快增速，2021年同店销售+37.7%，增幅优于整体。 图表7：公司同店数量（家） 图表8：公司同店销售额增速（%） 门店层面利润率提升显著，首次收支平衡期以及现金投资回收期优于市场平均 。2021年门店层面经营利润为1.5亿元/+232.5%,利润率达到9.2%/+5.2pct，相较2020年大幅提升，主因门店销售额增长以及规模经济效应下运营成本的优化效果。相较于中国披萨市场首次收支平衡期间/现金投资回报期为2个月以上/3-5年，公司整体首次收支平衡期间为1-3个月，而现金投资回报期为3-4年，特别是北京及上海门店仅需1-2个月达到收支平衡、2-3年即可回收投入资金，表现优于市场平均。 图表9：门店层面经营利润情况 图表10：门店盈亏平衡期情况 1.2、竞争优势：全球化品牌，标志性高效外卖，产品口感与质量极佳 全球化品牌，知名度高，受消费者欢迎。母公司达美乐披萨为全球最大的披萨公司，已有62年历史，于全国90多个市场拥有超过18800家门店，专注于以具有竞争力的价格提供纯手工制作的优质披萨，背靠全球化品牌有助于提高公司在中国市场的知名度，公司作为达美乐披萨系统的一员，共享先进的运营、技术及产品洞察力，可参考全球菜单库，推出适合中国市场的产品。 外送环节高效且强把控。公司2021年73.2%的收益来自外送订单，远高于49.0%的行业平均。公司配备专业骑手驻守门店，仅配送门店订单，可避免交叉污染，确保食品安全。并且向客户提供30分钟必达承诺，如未能送达，则为客户赠送优惠券。2021年公司超过91%的订单在30分钟内送达，平均订单完成时间为23分钟。 口感与质量极佳，供选择品类较多。披萨的制作使用非冷冻的优质发酵期新鲜面团，现场手拍成饼底，力求达到极佳口感。公司可供选择的披萨饼底最多，如经典手拍、双层芝心、红薯泥流心等，公司也根据中国消费者喜爱的口味研发特色地域性产品，迎合当地消费者口味，同时由于配料、饼底的选择不同，产品价格区间较宽，可满足支付能力不同的消费者需求。 除此之外，门店还提供意面、焗饭、炸物、饮料等其他产品。 1.3、披萨行业：对标日韩渗透率较低，CR5为53% 中国披萨行业持续发展，对标日韩渗透率仍较低。随着中国消费者可支配收入增加、消费者对西餐接受程度不断提高以及外送模式的发展，根据弗若斯特沙利文数据，中国披萨市场规模从2016年的228亿元增长至2019年的335亿元，CAGR达13.7%，2020年由于疫情影响回落至305亿元，预计2020年至2025年将以15.4%的CAGR持续扩大市场，于2025年达到623亿元。相比其他东亚国家，中国披萨市场渗透率较低，2020年中国每百人仅有9.8家披萨门店，而日本、韩国分别为28.4家、28.9家。中日韩饮食口味相近，据此推算中国披萨市场未来仍有较大增长空间。 图表11：中国披萨市场规模（十亿元） 图表12：每百万人口披萨店数量 一线城市、新一线城市为主要市场，外卖为主要收入来源。2020年披萨行业在一线和新一线城市收入贡献达65.9%；由于披萨非常适合作为外送产品，随着中国外送平台的发展和互联网用户数量的增长，中国外送市场从2016年76亿元增至2019年141亿元，CAGR达22.9%；抗疫情风险能力较强，2020年规模达157亿元，仍呈增长趋势，预计2025年外卖模式将占披萨市场的60.0%。 以连锁餐厅为主导，市场高度集中。连锁餐厅占整个中国披萨市场的88.2%，预计未来连锁化率将继续提升。中国披萨市场高度集中，按2020年收益计算，CR5为52.5%，公司以3.6%的市场份额位于行业第3名。 图表13：中国披萨餐厅市场按城市等级划分的市场规模图表14：2020年按收益计算的中国披萨市场领先企业排（十亿元）名及市场份额 1.4、公司历史及股权结构 从发展历程来看，公司于2010年收购Pizzavest China Ltd.获得在北京、天津和上海等城市经营达美乐比萨的权利，随后将门店扩张至杭州、深圳、广州等地，于2017年6月1日与Domino’s Pizza, Inc.的附属公司Domino’s International签署总特许经营协议，Domino’s International授权达势股份在中国大陆和港澳地区使用达美乐商标及相关知识产权，总特许经营协议有效期至2027年6月1日止，并可在符合特定条件的情况下续期两个10年期。公司于2018至2021年连续四年获得Gold Franny，被认可为达美乐表现最佳的特许经营商。公司最大控股股东为Good Taste Limited，持有37.4%的股份，达美乐集团持股15.7%，实现利益绑定。 图表15：公司发展历程 图表16：发行前公司股权结构 1.5、募集资金用途：以门店扩张为主 募集资金主要用于门店扩张、现有门店改造及翻新和提高中央厨房利用率。 截至2021年12月31日，公司已开设468家门店，并计划于2022/2023年在3个现有中央厨房以及即将开设新中央厨房的城市分别开设120/180间门店，继续在一线、新一线、二线城市提高品牌势能；并且准备尝试新门店模式，如仅提供外带及外送服务的门店，可有效减少租金、装修、运营成本。除此之外，募资还用于现有门店改造翻新、提高中央厨房利用率、补充营运资金、升级订购系统、加强门店经营及办公管理系统、改进信息技术基础设施等。 图表17：募投资金用途 2、行情回顾 上周（2022/4/18~2022/4/2