8月债市存在哪些风险

8月债市存在哪些风险 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：从影响因素来看，目前基本面和“资产荒”的大背景依然支持债券收益率下行，市场对此预期也较为一致，因此我们想反向思考，讨论8月债市可能存在的风险，从而提出相应的应对策略。首先，基本面方面，促消费政策或将成为下阶段政策发力重点，有可能改善市场对基本面的预期。但在政府消费增速扩大时期，利率反而整体下行，直到居民消费明显改善，利率才会出现牛转熊的拐点，因此预计短期内对利率影响有限。其次，流动性方面，8月存在两个风险，央行卖债和供给压力。若出现央行卖债和政府债券加速发行，对于长端品种的确会产生压力，但给定目前相对陡峭的收益率曲线形态，较大的利差也会使得资金进行套息操作，从而平抑长端利率的上行幅度。第三，机构行为方面，8月存在一定止盈风险。但预计资金仍将继续流入固收资管产品，因止盈出现负债负反馈的概率较低，使得止盈风险可控。综合以上风险点分析，结合目前期限利差的水平，我们认为若资金面持续保持宽松，长端的调整空间就不会很大，而若以上风险并未出现，那么陡峭化的收益率曲线就有进一步平坦的可能性。因此我们认为在利率债品种上采用久期策略依然是性价比较高的选择。 信用债周度回顾和观点：7月29日至8月4日信用债一级发行2074亿元，较上周 减少1362亿元，为近一个月以来新低；总偿还量下降至1526亿元，并最终净融入 548亿元，净融资额环比回落；上周统计到2只信用债取消发行，规模合计为15亿元，属较低水平。融资成本方面，各等级中票发行成本全面下行，高等级下行幅度更大，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线进一步牛平，无风险收益率曲线牛陡，各等级信用利差长端收窄、中短端走阔。各等级5Y-1Y期限利差收窄2~3bp，而3Y-1Y持平或走阔1bp；3Y、5YAA-AAA等级利差收窄1bp，而1Y持平。城投债信用利差方面，上周各省信用利差以收窄或持平为主，辽宁、青海信用利差平均数最多收窄6bp；产业债信用利差方面，上周各行业全面走阔，中枢约3bp，与城投表现分化。二级成交方面，换手率环比下降，上周高折价债券数量有所增多，多数为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括碧桂园和融创等。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、珠江投资和旭辉。城投债情绪持续高涨，对弱区域的挖掘力度增强且有拉长久期趋势，与之同时其他低流动性品种的流动性溢价也在持续压缩，城农商行次级债估值持续下行，建议继续寻找区域边际改善线索。 可转债周度回顾和观点：上周主要权益指数走势分化，转债指数上涨，中证转债指数上涨0.92%。全A成交略有回暖，当周日均成交金额为7186.66亿元，环比上行 905.39亿元。北向资金上周转向小幅流入，净流入32.19亿元。上周市场风格延续，权重持续调整，且成交低迷，小微盘上涨，或为减持高红利后无法净卖出所致。权益市场继续磨底，仍未形成较明确的一致预期。政治局会议召开，强调政策稳健，强调提振消费，对市场有不小刺激。转债跟随小盘股上行，转债交易量有所回落，在500亿元附近。7月各机构持仓情况分化，整体偏中性。上周各类转债均表现亮眼。当前转债情绪有一定回暖，从平均价格、YTM等各个指标看，当前转债市场处于不错的入场区间，在权益磨底的环境下，转债市场可先选择债底较强的优质转债做布局，等待右侧信号。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年08月05日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 城投融资：中票置换短融成为主流：固定收益市场周观察 2024-07-29 央行资负表“异动”的猜想：固定收益市 2024-07-21 场周观察复盘：陡峭化的收益率曲线如何形成：债 2024-07-16 市复盘系列之八 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：8月债市存在哪些风险5 1.2信用债：城投债情绪持续高涨，收益率继续下行5 1.3可转债：性价比回升，可逐步入场5 1.4本周关注事项及重要数据公布6 1.5本周利率债供给规模测算6 2利率债回顾与展望：长端利率向下突破8 2.1公开市场操作整体净回笼8 2.2债市做多情绪高涨10 3高频数据：开工率多下滑，上游大宗价格下行为主11 4信用债回顾：新发规模回落，收益率全面下行14 4.1负面信息监测14 4.2一级发行：净融资额回落，新债发行成本环比全面下行15 4.3二级成交：收益率曲线再度牛平，但利差窄幅波动16 风险提示18 图表目录 图1：当周将公布的重要经济数据及事件一览6 图2：利率债发行规模与往年同期对比7 图3：地方债发行规模一览7 图4：上周央行公开市场操作情况8 图5：各期限DR、R利率变动8 图6：回购成交量变动情况8 图7：7天资金利率变动8 图8：存单发行量变化9 图9：各类银行周度存单净融资额（亿元）9 图10：各期限存单发行额分布9 图11：各类银行存单净融资额分布（亿元）9 图12：存单发行利率一览9 图13：存单二级收益率一览9 图14：各期限利率债收益率变动情况10 图15：各期限国债利率变动情况10 图16：国债期限利差变动情况10 图17：各期限国开债利率变动情况11 图18：国开债期限利差变动情况11 图19：理财破净率变动情况11 图20：石油沥青开工率走势12 图21：高炉开工率走势12 图22：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况12 图23：百大中城市成交土地面积变动情况12 图24：30大中城市商品房成交面积同比变动情况12 图25：出口指数变化情况12 图26：原油价格变动情况12 图27：LME铜铝价格变动12 图28：煤炭期货结算价变化情况13 图29：建材指数变动情况13 图30：螺纹钢库存变动情况13 图31：下游价格变动情况13 图32：债券违约与逾期14 图33：主体评级或展望下调的企业14 图34：债项评级调低的债券14 图35：海外评级下调14 图36：重大负面事件14 图37：一级发行量、到期量及净融资额均回落15 图38：各等级中票发行成本全面下行，高等级下行幅度更大15 图39：取消或推迟发行债券列表15 图40：各等级信用债收益率曲线进一步牛平16 图41：长端信用利差收窄3~4bp，中短端则是走阔约4bp16 图42：各等级5Y-1Y期限利差收窄2~3bp，3Y-1Y基本持平16 图43：3Y、5YAA-AAA等级利差收窄1bp，而1Y持平16 图44：各省城投信用利差水平及变动情况16 图45：各行业信用利差水平及变动情况17 图46：周换手率前十的债券列表17 图47：成交价差超过15%债券18 图48：城投和产业利差变化前五大主体（bp）18 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：8月债市存在哪些风险 截至8月2日，10年期国债中债收益率创下近二十年来低点2.1277%，但与此同时，10年期与1年期国债收益率的期限利差，修复至15年以来的74%分位数；10年期与DR007的资金利差，修复至15年以来的12%分位数。因此，目前长端债券品种处于绝对收益率吸引力偏低，但相对利差偏高导致相对吸引力仍高的状态。 从影响因素来看，目前基本面和“资产荒”的大背景依然支持债券收益率下行，市场对此预期也较为一致，因此我们想反向思考，讨论8月债市可能存在的风险，从而提出相应的应对策略。首先，基本面方面，促消费政策或将成为下阶段政策发力重点，有可能改善市场对基本面的预期。 由于从逻辑上推演，大概率会通过财政政策发力促进消费，即首先通过提升政府消费（包括政府自身消费和社会性消费）来逐渐传导促进居民消费提升，而根据我们此前报告《政府消费如何影 响经济和利率》的研究，在政府消费增速扩大时期，利率反而整体下行，直到居民消费明显改善， 利率才会出现牛转熊的拐点，因此预计短期内对利率影响有限。其次，流动性方面，8月存在两个风险，央行卖债和供给压力。我们认为此二者风险的确存在，但根据过去两周央行操作，降低广谱利率的意愿较强，在税期、月末等季节性资金收紧因素加大时，公开市场投放量较大维持资金宽松的意愿同样较为强烈。因此，即使出现央行卖债和政府债券加速发行，对于长端品种的确 会产生压力，但给定目前相对陡峭的收益率曲线形态，较大的利差也会使得资金进行套息操作，从而平抑长端利率的上行幅度。第三，机构行为方面，8月存在一定止盈风险。但考虑到存款利率、保险结算利率均下调的背景下，理财、债基等固收资管产品的吸引力仍高，预计资金仍将继续流入，因止盈出现负债负反馈的概率较低，使得止盈风险可控。 综合以上风险点分析，结合目前期限利差的水平，我们认为若资金面持续保持宽松，长端的调整空间就不会很大，而若以上风险并未出现，那么陡峭化的收益率曲线就有进一步平坦的可能性。因此我们认为在利率债品种上采用久期策略依然是性价比较高的选择。 1.2信用债：城投债情绪持续高涨，收益率继续下行 7月29日至8月4日信用债一级发行2074亿元，较上周减少1362亿元，为近一个月以来新低； 总偿还量下降至1526亿元，并最终净融入548亿元，净融资额环比回落；上上周统计到2只信 用债取消发行，规模合计为15亿元，属较低水平。融资成本方面，各等级中票发行成本均下行，高等级下行幅度更大，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线进一步牛平，无风险收益率曲线牛陡，各等级信用利差顺时针旋转，波动幅度均为3~4bp。各等级5Y-1Y期限利差收窄2~3bp，而3Y-1Y持平或走阔1bp；3Y、5YAA-AAA等级利差收窄1bp，而1Y持平。城投债信用利差方面，上周各省信用利差以收窄或持平为主，辽宁、青海信用利差平均数最多收窄6bp；产业债信用利差方面，上周各行业全面走阔，中枢约3bp。二级成交方面，换手率环比下降，上周高折价债券数量有所增多，多数为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、融创等。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园和珠江投资。 1.3可转债：性价比回升，可逐步入场 上周主要权益指数走势分化，上证指数上涨0.50%、深证成指下跌0.51%、创业板指下跌1.28%、科创50上涨0.80%、北证50上涨0.30%、中证2000上涨3.61%，转债指数上涨，中证转债指 数上涨0.92%。行业方面，上周社会服务、建筑装饰、医药生物领涨，电力设备、公用事业、煤炭领跌。全A成交略有回暖，当周日均成交金额为7186.66亿元，环比上行905.39亿元。北向资金上周转向小幅流入，净流入32.19亿元。上周市场风格延续，权重持续调整，且成交低迷， 小微盘上涨，或为减持高红利后无法净卖出所致。周三近200亿元的北向资金，或与海外市场调整有关，海外降息周期开启，未来或有增量资金流入。权益市场继续磨底，仍未形成较明确的一致预期。政治局会议召开，强调政策稳健，强调提振消费，对市场有不小刺激。数据方面，7月官方制造业PMI为49.4，预期49.3，7月非制造业PMI为50.2，前值50.5，而7月财新中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，较6月下降2个百分点，2023年11月以来首次低于荣枯线。 上周转债跟随小盘股上行，转债平价中枢上行1.3%，来到71.3元，转股溢价率中枢下行1.4%，来到49.5%，转债交易量有所回落，在500亿元附近。7月各机构持仓情况分化，整体偏中性。