宏观专题研究：出口火、消费淡，政策如何破局？

宏观专题研究 出口火、消费淡，政策如何破局？ 2024年08月05日 “出口火、消费淡”是当前经济的重要特征 刚刚结束的7月政治局会议有一个重要新提法：“国内有效需求不足，经济运行出现分化”，这一点集中体现在“出口火、消费淡”。考虑到政治局会议要求“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，结合上半年实际GDP增长刚好和全年经济增速持平，以及“外部环境变化带来的不利影响增多”的风险，下一阶段宏观政策的“更加给力”需要围绕提振内需展开。 分析师陶川执业证书：S0100524060005 回顾历史，相似阶段宏观政策有哪些变化？ 邮箱：taochuan@mszq.com分析师赵宏鹤 对比内外需强度和各方面情景，与当下最为相似的是2018-2019年。2018年四季度之前，出口增速中枢保持在10%左右，社零增速中枢从10%以上回落 执业证书：S0100524030001邮箱：zhaohonghe@mszq.com分析师张鑫楠 到9%左右，同样是“出口好于消费”。由于出口表现较好、增长进度达标，2018年前三季度的宏观政策定力较强，地方整顿财政纪律、金融严监管。 执业证书：S0100524030003邮箱：zhangxinnan@mszq.com 随着出口增速从2018年四季度开始大幅回落、2019年进入负增长，政策重 相关研究 心转向提振内需。一是地方财政有所松绑；二是货币政策独立性提高，降息启 1.美国经济点评：7月非农：降息含量够50b 动、降准加速；三是促消费政策密集出台。 p吗？-2024/08/03 对当下有哪些启示？ 2.宏观事件点评：大选前的降息“悬念”-2024/07/31 回到当下，内外需的现状和前景、宏观政策的约束和空间都与当年非常相似。 3.2024年7月PMI数据点评：从7月政治局会议看PMI动向-2024/07/31 虽然出口在过去半年趋于复苏，下一阶段将面临两大风险。一是美国经济特别是制造业下行压力陡增，近期全球市场甚至开启“衰退交易”；二是关税风险上升，11月美国大选结果和欧盟电动车关税终裁结果都存在不确定性。 4.政治局会议点评：政治局会议基调的新变化 -2024/07/305.美国大选跟踪：哈里斯“蜜月期”的“实”与“虚”-2024/07/28 因此，以出口景气度的边际变化为牵引，下一阶段的宏观政策在消费、财政、货币等方面都有出现积极变化的空间。 风险提示：地缘政治变化超预期；外需变化超预期；居民收入变化超预期。 目录 1“出口火、消费淡”是当前经济的重要特征3 2回顾历史，相似阶段宏观政策有哪些变化？4 3对当下有哪些启示？6 4风险提示7 插图目录8 表格目录8 1“出口火、消费淡”是当前经济的重要特征 刚刚结束的7月政治局会议有一个重要新提法：“国内有效需求不足，经济运行出现分化”。内需方面，二季度固定资产投资同比增长3.5%，较一季度回落1个百分点；二季度社会消费品零售同比增长2.6%，较一季度回落2.1个百分点。对比外需，二季度出口同比增长5.8%，大幅提升4.5个百分点。由此可见，当前“经济运行分化”集中体现在“出口火、消费淡”。（下文再次涉及到出口、社零、投资均指当月同比增速。） 虽然出口在过去半年趋于复苏，下一阶段将面临两大风险。一是美国经济特别是制造业下行压力陡增，近期全球市场甚至开启“衰退交易”；二是关税风险上升，11月美国大选结果和欧盟电动车关税终裁结果都存在不确定性。 考虑到政治局会议要求“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，结合上半年实际GDP增长刚好达成5.0%目标进度的现实，以及“外部环境变化带来的不利影响增多”的风险，宏观政策的“更加给力”需要围绕提振内需展开。 表述 时间 表1：政策层面对经济挑战的定调 2023年12月中央经济工作会议 2024年4月政治局会议 有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。 当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效 2024年7月政治局会议需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患 仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。 有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。 资料来源：中国政府网，民生证券研究院 图1：出口趋势向上、消费趋势向下 出口当季同比社零当季同比 %20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2022-032022-122023-092024-06 资料来源：wind，民生证券研究院 2回顾历史，相似阶段宏观政策有哪些变化？ 从2008年金融危机后到2020年前，我国消费增速在大部分时间里非常平稳且高于出口增速，少数外需强于内需的时间段主要集中在2018年前后。2020年到2022年，我国供应链稳定、能源成本优势凸显，出口增速再次反超消费。2023年，国内经济平稳复苏叠加海外制造业周期回落，消费增速回升到出口之上。 图2：“出口火、消费淡”的三个时期 出口当月同比社零当月同比 %70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2012-012013-112015-092017-072019-052021-032023-01 资料来源：wind，民生证券研究院 对比内、外需强度和各方面情景，与当下最为相似的是2018-2019年。2018年四季度之前，出口增速中枢保持在10%左右，美国经济强势、外需周期性恢复，中美关税风险进一步驱动外贸企业“抢出口”。相比之下，社零增速中枢从10%以上回落到9%左右，经济同样呈现出口好于消费的特征。此外，2018年的全年经济增长目标是“6.5%左右”，前三季度实际增长6.8%，高于目标进度。 由于出口表现较好、增长进度达标，2018年前三季度的宏观政策定力较强。 影响最大的，是年初启动的地方隐性债务严监管和4月落地的资管新规——这也 与当前的地方财政纪律整顿和金融严监管颇为相似。基建投资的月度增速从2018 年3月开始大幅回落，整个5月-9月更是持续负增长。 但是出口增速从2018年四季度开始大幅回落。随着美国连续加码关税，2018年4、7、12月的政治局会议分别指出“世界经济政治形势更加错综复杂”、“外部环境发生明显变化”、“外部环境深刻变化”。11月，出口增速从此前的10%左右大幅回落，到2019年进一步滑落至负增长。 这一阶段，政策重心转向提振内需。 一是地方财政有所松绑。由于财政纪律整顿，2018年上半年的专项债发行极少。8月，财政部要求专项债在10月之前基本发行完毕，因此当年80%以上专项债额度集中在8-9月发行；从2019年开始，专项债启动下达提前批额度、发行节 奏靠前。受此影响，基建投资增速在2018年四季度至2019年前三季度达到4.0%， 对比2018年二-三季度只有-1.5%。 二是货币政策独立性提高，降息启动、降准加速。美联储上一轮加息周期贯穿 2015年12月到2018年12月，但2018年4月开始，国内不再加息，2019年 11月进一步启动降息。降准速度也有所加快，2018年1-10月累计降准150BP， 2018年10月-2019年9月累计降准250BP。 三是促消费政策密集出台。2018年9月开始，各部门陆续从提升消费潜力、改善消费场景、促进行业消费等各个方面提出指导意见，社零增速在2019年初止住了下行势头，从2月的8.2%回升到6月的9.8%。 图3：2018年四季度之前出口、制造业投资增速较高图4：2018年四季度后消费、基建增速回升 %30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 制造业投资当月同比出口当月同比 社零当月同比基建投资当月同比（右） % 10 10 9 9 8 8 7 15 10 5 0 -5 -10 2018-022018-062018-102019-022019-06 2018-022018-062018-102019-022019-06 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：2018、2019年专项债发行节奏 201820192016年-2023年均值 %120 100 80 60 40 20 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院 时间政策 表2：2018年下半年-2019年促消费政策密集出台 2018-09《关于降低部分商品进口关税的公告》 2018-09《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》 2018-10《完善促进消费体制机制实施方案(2018~2020年)》 2019-01《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案(2019年)》 2019-07建立消费机制设立联席会议制度 2019-01《进一步促进体育消费的行动计划(2019-2020年)》 2019-08《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》 2019-08《关于加快发展流通促进商业消费的意见》 2019-10《关于培育建设国际消费中心城市的指导意见》 2019-10国家发改委召开促进消费专题会议 资料来源：中国政府网，民生证券研究院 3对当下有哪些启示？ 回到当下，内外需的现状和前景、宏观政策的约束和空间都与当年非常相似。因此，以出口景气度的边际变化为牵引，关注下一阶段宏观政策在以下几方面的潜在积极变化。 一是消费政策能否加力。政治局会议强调“增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”，随后1500亿特别国债安排支持消费品以旧换新。8月3日，国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》。 二是财政政策能否加力。7月政治局会议提出“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”，截至7月底专项债剩余额度还有约2万亿。另外，政治局会议提出“创造条件加快化解地方融资平台债务风险”，也要关注新一轮地方财政纪律整顿的政策支持和力度。 三是货币政策能否加力。7月央行超预期降息，8月能否降准值得期待。此外，当前市场对美联储9月降息预期上升。随着外部货币政策宽松、人民币汇率压力 缓解，国内9月仍有降息空间。 时间政策 表3：近期促消费政策密集度有所上升 2024-06《关于打造消费新场景培育消费新增长点的措施》 2024-03《推动消费品以旧换新行动方案》 2024-07《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》 2024-08《关于促进服务消费高质量发展的意见》 资料来源：中国政府网，民生证券研究院 4风险提示 1）地缘政治变化超预期。在美国大选的不确定性下，不同党派赢得选举之后的对华政策可能不同，如果特朗普上台，对我国加征关税的概率就会大幅增加，从而进一步影响出口。 2）外需变化超预期。如果美国经济回落速度较快，制造业周期回升不及预期，可能会对我国出口造成影响。 3）居民收入变化超预期。消费能否回暖的先决条件是居民收入能否回升，如果居民收入受到预期、房价影响进一步加剧，可能会制约居民的消费支出。 插图目录 图1：出口趋势向上、消费趋势向下3 图2：“出口火、消费淡”的三个时期4 图3：2018年四季度之前出口、制造业投资增速较高5 图4：2018年四季度后消费、基建增速回升5 图5：2018、2019年专项债发行节奏5 表格目录 表1：政策层面对经济挑战的定调3 表2：2018年下半年-2019年促消费政策密集出台6 表3：近期促消费政策密集度有所上升6 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也