宏观点评：第二季度存量博弈如何破局？

宏观点评20230402 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 第二季度存量博弈如何破局？2023年04月02日 第一季度中国股市开了个好头，但复苏交易最终“虎头蛇尾”。如图1和2所示，1月港股和A股在全球主要股市中名列前茅，周期板块表现不俗；但2、3月差强人意的经济数据和落空的政策预期，使得市场从宏观复苏逻辑下的增量普涨行情，回到存量资金的博弈行情，最终AI 主题引领下TMT板块“脱颖而出”。到了三月底，面对有点虚高的AI 概念，资金调仓下宏观复苏的交易又“蠢蠢欲动”，但也明显底气不足。 我们认为宏观经济的数据和逻辑在当前的投资中地位十分尬尴——不大超预期就是不及预期。我们判断第二季度全球市场的主线是：中国经济“稳健”+美联储政策更加友好+美欧衰退风险上升，在此背景下我们认为第二季度国内存量博弈的程度会有所缓解，存在三条值得关注的线索：以半导体为代表的数字经济高端制造板块；以民营经济和外资流入为线索的板块；业绩和外资支持下相关复苏板块的阶段性机会。 国内宏观经济的尴尬：“稳健”最鸡肋。对于当前市场边际影响最小的宏观经济解读，可能就是总体稳健、存在结构性亮点。比如3月公布的1至2月经济数据，比如周�公布的PMI数据。原因上我们认为主要是 两个方面：一方面是缺乏全面、可靠的数据追踪体系，自上而下主要靠领导讲话引导，自下而上主要靠切身感受和区域性、行业性的调研，难以形成一致性认知；另一方面，可能更重要的是疫情三年，市场信心受 到较大的冲击，没有“矫枉过正”的经济和政策很难快速恢复。 因此，我们认为缓解或是打破当前存量博弈局面的情形可能主要有三种：宏观经济好得大超预期，市场情绪全方位矫正；宏观经济大超预期的差，政策态度急转弯；或者外资增量资金成规模的流入（主要突出中国在经济和政策上的比较优势）。 我们认为就第二季度而言，第三种情形的可能性相对最高，尽管我们不温不火，但是海外的情况更差，而且一带一路的突破性进展也有望持续带来增来资金。当然潜在的风险在于面对高度不确定性的环境（金融、地缘），海外资金宁愿持有现金或者类现金资产、吃高利息（美国货币 基金平均7天收益率在4%以上）。 第二季度全球市场主线：政策环境更友好，但alpha也更重要。我们在此前曾经提出过观察市场的三主线：中国经济和政策+美联储政策+美欧经济基本面。1月的市场环境是中国强复苏（预期）+美联储转向（预期）+美欧软着陆甚至不着陆，因此全球市场情绪高涨，其中外资尤其偏好中国。与此相比，第二季度最鲜明的特点在于中国相对于 海外的经济优势仍在，而美联储的政策态度也会更加缓和： 中国经济和政策保持“稳健”：我们对经济的预期不如市场悲观，但是结构分化下也谈不上乐观：服务业的持续复苏和基建施工加速会成为经济复苏的重要支柱，但处于主动去库存阶段的工业制造业动能继续放缓 是大概率事件。这种组合之下，总量政策很难有超预期的“发挥”，解决结构性问题，使用结构性工具可能更合适。 美联储进入类似“YCC”的状态，对市场更加友好：在之前的报告《加息25bp！美联储"躺"还是"卷"？》中，我们阐述了为了兼顾控通胀和金融稳定的需求，美联储更倾向于让10年期美债收益率在3.3%至4%之间震荡，并且QT（缩表）的进程被打断。而第二季度我们很可能将迎来美联储本轮加息的终点，至于还有一次还是两次加息，对于短期市场 波动有影响，但从季度维度讲则并不是那么重要。 美欧经济衰退风险上升：银行业危机的爆发基本宣告市场“软着陆”幻想的破灭，从路径上看政策紧缩+银行业冲击=信贷条件大幅收紧，历史上看信贷环境偏宽松才是软着陆的必要条件。 对于大类资产，上述组合意味着什么？如图所示，美联储的转变+衰退风险上升意味着长端美债收益率进入震荡行情，美股由杀估值转入杀业 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《3月经济如何比1、2月“更好”？》 2023-03-31 《工业企业的“无利润”复苏？ 2023-03-28 1/11 东吴证券研究所 绩，业绩稳健的股票会有明显的alpha；中国经济相对表现更好，以及俄乌形势的缓和对于欧洲的正向作用更大，美元整体偏弱（但在重要数据和议息会议前后会有波动），资金会更偏好以中国为代表的新兴市场经济体；美债收益率的震荡，对于成长股的“杀伤力”下降。 对于国内市场而言，第二季度重要的边际变化是行业政策发力和外资的流入。总量政策谨慎、结构政策更加积极将是第二季度政策重要的边际变化，结构性政策的关键词将是数字经济和民营经济（包括外资企业）。此外，经过2、3月的犹豫，在经济比较优势和政策继续大力支持对外开放的情况下，外资流入中国市场的规模很可能会上升，因此，我们认为第二季度国内值得关注的市场主线可能有以下三条： 以半导体为代表的数字经济制造板块：等风来。除了AI概念落地的角度外，周期、市场和政策三个角度都存在“顺风”的有利因素：周期上，全球半导体周期已经接近于底部，作为前瞻指标的费城半导体指数已经率先反弹，而且值得注意的是从历史上看，经济衰退并非一定会导致半导体周期性复苏中断，尤其是行业率先大跌的情况下。市场上，国内申万半导体指数在行情上涨上明显滞后，且估值明显也处于历史地位。政 策上，2023年以来中央对于数字经济和科技创新的支持政策层出不穷，两会后各地方明显开始加大对于企业数字转型的支持力度，例如河南郑州市颁布政策对加强数字化转型的企业给予补助和奖励，结合2月27 日印发的《数字中国建设整体布局规划》中明确要求“将数字中国建设工作情况作为对有关党政领导干部考核评价的参考”，我们预计第二季度将是相关政策的密集爆发期。 民营经济：政策最大的边际变化。与对数字经济一以贯之的支持不同，自2022年中央经济工作会议以来对于民营经济的政策边际变化是最大的。从总理到记者问明确表示民营经济的发展环境会越来越好，发展空间会越来越大，到20多个省市一把手密集调研民企，再到网信办铁腕 维护企业家形象和马云回国、阿里分拆，民营经济支持政策也会迎来“暖春”，民企相对估值的回升可能是重要的逻辑，可以关注此前估值受监管压制影响大的企业，如部分港股互联网股，以及民企+数字经济方向。 除此之外，对于开放的支持力度业和政策表态也越来越坚决（例如近期召开的中国发展高层论坛，博鳌论坛），外资很可能在第二季度重新加大对于中国的投资，民企+外资偏好也值得注意。 复苏：阶段性+结构性+外资助力（可能）。尽管整体经济不温不火，但我们预计出行相关服务、基建施工、地产竣工会是三个表现可能超预期的领域，鉴于外资通常对于国内的TMT板块较为谨慎，食品饮料（白酒）、家电（地产后周期），医药和建筑建材等板块可能存在阶段性机会，不过外资可能更加关注个股（市值大、分红高、估值低），这一主线相 较前两个在可持续性和弹性上都会更弱。 风险提示：毒株出现变异，疫情蔓延形式超预期恶化、疫情反复出行意愿恢复不及预期、居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险。 2/11 图1：2023年1月和第一季度全球主要权益市场表现 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：2023年1月和第一季度A股主要行业的表现 有色金属计算机电气设备 汽车机械设备 电子通信 建筑材料非银金融家用电器 化工钢铁 国防军工建筑装饰医药生物食品饮料 -0.4% 2.9% 3.9% 第一季度1月6.2% 3.9% 10.1% 15.5% 1.9% 2.4% 7.7% 3.8% 11.2% 1.9% 4.4% 29.5% 36.8% 传媒轻工制造纺织服装房地产银行 农林牧渔公用事业交通运输 综合 采掘休闲服务商业贸易 -6.1% -2.7% -1.1% -5.1% 3.8% 3.7% 1.9% 1.5% 0.7% 2.0% 34.2% 收益率 -15%-5%5%15%25%35%45% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/11 东吴证券研究所 图3：工业和服务业的分化仍会持续图4：从水泥出库量和直供量看：项目工程施工较好 累计同比：% 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 服务业生产工业增加值 万吨 1,000 800 600 400 200 0 直供量（重点工程）出库量 直供量占比（右轴） 31.29% 585 183 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020-042020-112021-062022-012022-08 2022/032022/062022/092022/122023/03 数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind，百年建筑网，东吴证券研究所 图5：当前处于中国经济整体处于主动去库存阶段，制造业动能很可能进一步放缓 PMI:新订单（12个月移动平均）制造业PMIPMI:产成品库存（12个月移动平均）（右轴） % % 6351 61 50 59 5749 55 48 53 5147 49 46 47 4545 2005/022007/022009/022011/022013/022015/022017/022019/022021/022023/02 注：红色阴影表示“主动补库存”，橙色阴影表示“被动补库存”，灰色阴影表示“主动去库存”，蓝色阴影表“被动去库存”。 数据来源：Wind，东吴证券研究所绘制 4/11 东吴证券研究所 图6：10年期美债将会进入YCC阶段 %10年期美债收益率金融条件指数（右轴） 11月FTX破产 3月硅谷银 行破产 9月英国养老 金危机 12月议息会议减速 加息但论调偏鹰 2月议息会议减速 加息但论调偏鹰 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 102 101 101 100 100 99 99 2.098 2022/062022/082022/102022/122023/02 数据来源：Bloomberg,东吴证券研究所 图7：美国银行业的账面未实现证券投资损失 十亿美元 150 50 -50 -150 -250 -350 -450 -550 -650 可供出售的证券持有至到期的证券 -750 200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 数据来源：FDIC,东吴证券研究所 5/11 东吴证券研究所 图8：美国信贷条件将进一步收紧，这很可能将导致衰退 % 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 收紧小企业贷款标准的银行占比 缺乏意愿办理居民分期贷款的银行占比 美国经济衰退 “软着陆” 1982/41986/11989/101993/71997/42001/12004/102008/72012/42016/12019/10 数据来源：CEIC,东吴证券研究所 图9：美股杀估值可能将告一段落图10：美股的业绩将面临压力 PE标普PE10年期美债收益率（右轴，逆序）%同比标普EPSISM制造业PMI（领先9个月） 34 31 28 25 22 19 16 13 20182019202020212022 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 1991199419982001200420072011201420172020 数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所 6/11 东吴证券研究所 图11：经济状况：中国>欧洲>美国 制造业PMI 加拿大 中国 澳大利亚 新西兰 英国 瑞士 欧元区 日本 挪威 瑞典 美国 53 52 51 50 49 48 47 46 -6-4-20246 PMI3个月变化 注：使用各主要经济体2月或3月最新可得PM