拟收购天士力28%股份，强强联合巩固公司行业领先地位

业绩简评 2024年8月4日，公司发布公告，拟以支付现金的方式向天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋合计购买其所持有的天士力418,306,002股股份（占天士力已发行股份总数的28%）。同日，天士力集团与国新投资有限公司签署协议，拟通过协议转让的方式向其转让所持有的74,697,501股天士力股份，占天士力总股本的5%。 本次交易，标的股份拟定的每股转让价格为14.85元，公司购买 标的股份对应转让总价款约为62.1亿元；国新投资购买标的股份 对应转让总价款约为11.1亿元。本次交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润有限公司。 经营分析 优秀产品矩阵+强研发实力，天士力有助公司夯实行业领先地位。 天士力聚焦中国市场容量最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、 人民币(元)成交金额(百万元) 肿瘤三大疾病领域，医药工业板块已形成以现代中药、生物药、化学药协同发展的业务格局。现代中药领域，以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品。生物药领域，独家品种注射用重组人尿激酶原（普佑克）为中国范围内唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，多年蝉联急性心肌梗死溶栓药第一品牌；化学药领域，主要产品水飞蓟宾胶囊（水林佳）2023年市场份额排名全国第三。此外，天士力近三年研发投入处于行业领先地位，2023年研发投入约13.2亿元，同比增长29.49%，其中研发费用约9.2亿元，同比增长8.51%，已成为中药创新领域龙头。 公司基本情况（人民币） 连续并购整合后，公司有望迎来更坚实发展。继2023年1月昆药 集团并表后，此次收购是公司在中药领域又一重要整合，利于公 司进一步加强在心脑血管等领域的实力，加快补充创新中药管线，提高创新药研发能力，建立在中药领域的引领优势，推动中医药传承创新及高质量发展。 盈利预测、估值与评级 公司并购经验充足,我们看好公司整合后实现更坚实发展。在不考虑本次收购后续并表影响的情况下，预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.96/37.92/43.42亿元,分别同比增长 16%/15%/15%，EPS分别为2.57/2.95/3.38元，现价对应PE分别 53.00 49.00 45.00 41.00 37.00 33.00 230804 29.00 230904 231004 231104 231204 240104 240204 240304 240404 240504 240604 240704 成交金额华润三九沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 18,079 24,739 27,708 30,811 34,077 营业收入增长率 18.01% 36.83% 12.00% 11.20% 10.60% 归母净利润(百万元) 2,449 2,853 3,296 3,792 4,342 归母净利润增长率 19.64% 16.50% 15.52% 15.05% 14.50% 摊薄每股收益(元) 2.478 2.887 2.566 2.952 3.381 每股经营性现金流净额 3.04 4.24 5.29 4.38 4.70 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.40% 15.04% 16.21% 17.08% 17.64% P/E 18.89 17.23 16.38 14.24 12.44 P/B 2.72 2.59 2.66 2.43 2.19 为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品集采风险；竞争加剧风险；产品推广不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 15,320 18,079 24,739 27,708 30,811 34,077 货币资金 3,065 3,150 6,771 5,303 5,839 6,773 增长率 18.0% 36.8% 12.0% 11.2% 10.6% 应收款项 5,379 5,696 8,148 7,911 8,670 9,448 主营业务成本 -6,171 -8,313 -11,567 -12,746 -14,019 -15,335 存货 2,308 2,499 5,112 4,106 4,425 4,739 %销售收入 40.3% 46.0% 46.8% 46.0% 45.5% 45.0% 其他流动资产 1,726 644 2,491 3,993 5,857 7,823 毛利 9,149 9,766 13,172 14,962 16,792 18,742 流动资产 12,478 11,988 22,522 21,313 24,791 28,783 %销售收入 59.7% 54.0% 53.2% 54.0% 54.5% 55.0% %总资产 51.3% 44.2% 56.1% 51.4% 54.6% 57.8% 营业税金及附加 -204 -207 -275 -332 -370 -409 长期投资 262 336 725 735 735 735 %销售收入 1.3% 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 4,112 4,677 6,427 6,603 6,729 6,806 销售费用 -5,021 -5,077 -6,965 -7,758 -8,565 -9,405 %总资产 16.9% 17.2% 16.0% 15.9% 14.8% 13.7% %销售收入 32.8% 28.1% 28.2% 28.0% 27.8% 27.6% 无形资产 6,821 6,874 9,369 9,443 9,729 10,007 管理费用 -945 -1,059 -1,524 -1,662 -1,849 -2,045 非流动资产 11,830 15,134 17,626 20,115 20,638 21,013 %销售收入 6.2% 5.9% 6.2% 6.0% 6.0% 6.0% %总资产 48.7% 55.8% 43.9% 48.6% 45.4% 42.2% 研发费用 -560 -594 -715 -831 -924 -1,022 资产总计 24,308 27,123 40,148 41,428 45,428 49,796 %销售收入 3.7% 3.3% 2.9% 3.0% 3.0% 3.0% 短期借款 111 235 1,064 100 110 120 息税前利润（EBIT） 2,418 2,830 3,693 4,378 5,084 5,861 应付款项 4,670 5,494 7,855 8,831 9,729 10,659 %销售收入 15.8% 15.7% 14.9% 15.8% 16.5% 17.2% 其他流动负债 2,995 2,943 4,029 3,778 4,521 4,958 财务费用 39 -6 24 -36 -17 -1 流动负债 7,775 8,673 12,947 12,709 14,359 15,738 %销售收入 -0.3% 0.0% -0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 长期贷款 8 50 1,803 1,803 1,803 1,803 资产减值损失 -269 -144 -240 -208 -250 -295 其他长期负债 812 866 1,137 897 902 908 公允价值变动收益 5 3 -29 0 0 0 负债 8,595 9,589 15,887 15,409 17,065 18,448 投资收益 34 45 18 26 36 25 普通股股东权益 15,283 17,010 18,967 20,335 22,199 24,613 %税前利润 1.4% 1.5% 0.5% 0.6% 0.7% 0.4% 其中：股本 979 988 988 1,285 1,285 1,285 营业利润 2,457 2,947 3,753 4,362 5,055 5,792 未分配利润 12,131 13,761 15,626 16,994 18,858 21,272 营业利润率 16.0% 16.3% 15.2% 15.7% 16.4% 17.0% 少数股东权益 430 524 5,295 5,685 6,165 6,735 营业外收支 -28 16 1 0 0 0 负债股东权益合计 24,308 27,123 40,148 41,428 45,428 49,796 税前利润利润率 2,42915.9% 2,96316.4% 3,75415.2% 4,36215.7% 5,05516.4% 5,79217.0% 比率分析 所得税 -348 -466 -581 -676 -784 -880 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.3% 15.7% 15.5% 15.5% 15.5% 15.2% 每股指标 净利润 2,081 2,497 3,173 3,686 4,272 4,912 每股收益 2.091 2.478 2.887 2.566 2.952 3.381 少数股东损益 34 48 321 390 480 570 每股净资产 15.612 17.210 19.194 15.833 17.285 19.164 归属于母公司的净利润 2,047 2,449 2,853 3,296 3,792 4,342 每股经营现金净流 1.911 3.042 4.242 5.289 4.383 4.700 净利率 13.4% 13.5% 11.5% 11.9% 12.3% 12.7% 每股股利 0.853 1.000 1.500 1.500 1.500 1.500 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 13.39% 14.40% 15.04% 16.21% 17.08% 17.64% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.42% 9.03% 7.11% 7.96% 8.35% 8.72% 净利润 2,081 2,497 3,173 3,686 4,272 4,912 投入资本收益率 12.92% 13.22% 11.36% 13.15% 14.10% 14.85% 少数股东损益 34 48 321 390 480 570 增长率 非现金支出 789 716 1,094 916 1,017 1,120 主营业务收入增长率 12.34% 18.01% 36.83% 12.00% 11.20% 10.60% 非经营收益 -139 -53 -59 269 74 75 EBIT增长率 24.94% 17.03% 30.50% 18.53% 16.13% 15.29% 营运资金变动 -860 -153 -17 1,926 270 -66 净利润增长率 28.13% 19.64% 16.50% 15.52% 15.05% 14.50% 经营活动现金净流 1,871 3,006 4,192 6,797 5,632 6,040 总资产增长率 10.49% 11.58% 48.02% 3.19% 9.66% 9.61% 资本开支 -866 -950 -831 -3,471 -1,278 -1,178 资产管理能力 投资 -991 -1,596 -953 -1,710 -1,800 -1,900 应收账款周转天数 71.7 71.9 75.8 75