盈利能力持续改善，静待收入端增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年10月31日 万东医疗（600055.SH） 医药生物 盈利能力持续改善，静待收入端增长 公司简报 ◆报告期内归母净利同比增加40.56%，Q3归母净利同比增加159.71% 公司发布三季报：报告期内实现收入5.36亿元，同比减少5.07%；实现归属于上市公司股东净利润6313万元，同比增加40.56%。利润增速显著快于营收增速主要是因为公司采取提高运营效率、对销售子公司进行清算、成立营销中心等措施初见成效，进一步提升了毛利率。Q3单季度实现营收2.04亿元，同比增加11.45%，单季度营收增速由负转正，实现归属于上市公司股东净利润3284万元，同比增加159.71%，利润大幅增长主要受益于去年同期基数低以及公司降本增效实施效果显著。 ◆盈利能力持续改善，期间费用率同比下降0.53% 报告期内公司销售毛利率43.66%，同比提升8个百分点。期间费用率、销售费用、管理费用率、财务费用率分别为35.73%、19.35%、17.16%、-0.78%，同比下降0.53%、3.16%、2.58%、-1.24%。报告期内公司销售净利率10.74%，同比提升38.83%，公司2014Q3-2017Q3净利率每年保持增长，盈利能力持续改善。三季度销售毛利率40.68%，环比下降10.3%；期间费用率、销售费用率、管理费用率分别为28.63%、15.77%、13.59%，环比下降9.34%、14.67%、0.65%，费用端明显改善。 ◆受益于传统设备高增长和医疗影像人工智能的爆发，静待收入端改善 1）当前国产医疗设备市占率仅30%左右，国产化受政策支持，各细分领域需求高速增长，未来国内医疗设备厂商还将在基层市场保持高增长。2）人工智能在医疗领域正在快速落地。市场低估了万里云在医疗影像人工智能的优势地位(数据、算法、场景都有绝对优势)和未来推进速度。三大战略股东（鱼跃、阿里、美年大健康）的合力有望加速公司的发展。3）公司降本增效效果显著，净利率逐年提高，静待公司未来随着设备销售高增长和万里云销售的爆发带动业绩快速增长。 ◆估值与评级： 考虑到公司前三季度营收增速较低，下调公司2017-2019营收分别为9.26、11.26和13.3亿元；同时考虑到公司净利率提升显著，维持预测2017-2019净利润分别为1.1、1.5、2.08亿元，对应PE分别为54、40、29倍。维持“增持”评级。 ◆风险提示： 万里云用户拓展不及预期；技术发展不及预期；医疗器械招标降价超预期的风险；董事长被处罚的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 818 813 926 1,126 1,330 营业收入增长率 10.59% -0.59% 13.78% 21.62% 18.13% 净利润（百万元） 40 72 110 150 208 净利润增长率 56.85% 77.54% 53.97% 35.77% 39.06% EPS（元） 0.10 0.19 0.29 0.39 0.54 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.77% 3.99% 5.97% 7.61% 9.74% P/E 148 84 54 40 29 P/B 9 3 3 3 3 增持（维持） 当前价：15.47元 分析师 姜国平 (执业证书编号：S0930514080007) 021-22169167 jianggp@ebscn.com 经煜甚 (执业证书编号：S0930517050002) 021-22169312 jingys@ebscn.com 卫书根 (执业证书编号：S0930517090002) 021-22167336 weishugen@ebscn.com 联系人 万义麟 021-22169315 wanyilin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.41 总市值(亿元)：83.66 一年最低/最高(元)：10.90/19.88 近3月换手率：75.65% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%09-1612-1604-1707-17万东医疗沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.22 23.82 -6.43 绝对 3.00 31.88 13.98 相关研报 万东医疗（600055）：设备景气持续，影像AI加速 ····································· 2017-09-17 2017-10-31 万东医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201520162017E2018E2019E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 818 813 926 1,126 1,330 营业成本 546 493 514 619 718 折旧和摊销 24 33 43 59 75 营业税费 7 10 9 11 14 销售费用 119 147 172 191 209 管理费用 122 125 152 156 169 财务费用 3 -19 -11 -4 3 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 -4 12 3 4 6 营业利润 13 49 97 141 206 利润总额 50 81 129 174 240 少数股东损益 2 -3 3 4 4 归属母公司净利润 40.30 71.54 110.16 149.56 207.97 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 1,330 2,203 2,233 2,462 2,798 流动资产 707 1,552 1,354 1,360 1,480 货币资金 102 751 489 396 425 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 188 167 220 252 295 应收票据 5 6 8 8 11 其他应收款 30 16 22 29 31 存货 182 135 171 197 225 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 15 15 15 15 16 固定资产 213 212 427 638 843 无形资产 67 75 81 87 92 总负债 619 346 320 424 587 无息负债 395 341 316 420 467 有息负债 224 4 4 4 119 股东权益 711 1,858 1,913 2,038 2,211 股本 216 386 386 386 386 公积金 199 1,072 1,083 1,098 1,119 未分配利润 284 334 375 482 630 少数股东权益 13 65 68 72 76 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 -16 103 54 203 233 净利润 40 72 110 150 208 折旧摊销 24 33 43 59 75 净营运资金增加 50 244 129 65 115 其他 -130 -246 -228 -70 -165 投资活动产生现金流 -133 -258 -272 -277 -285 净资本支出 -133 -14 -261 -280 -290 长期投资变化 15 15 0 0 -1 其他资产变化 -15 -259 -11 4 6 融资活动现金流 51 814 -44 -19 80 股本变化 0 170 0 0 0 债务净变化 40 -220 0 0 115 无息负债变化 31 -54 -25 104 47 净现金流 -98 658 -262 -92 29 资料来源：光大证券、上市公司 0%20%40%60%80%100%0 50 100 150 200 250 201520162017E2018E2019E净利润_增长率净利润增长率 -5%0%5%10%15%20%25%0 500 1000 1500 201520162017E2018E2019E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%201520162017E2018E2019E资本回报率ROEROAROICWACC 2017-10-31 万东医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 成长能力（%YoY） 收入增长率 10.59% -0.59% 13.78% 21.62% 18.13% 净利润增长率 56.85% 77.54% 53.97% 35.77% 39.06% EBITDAEBITDA增长率 669.48% 19.23% 146.60% 51.76% 44.72% EBITEBIT增长率 -263.44% -4.92% 355.91% 59.30% 52.03% 估值指标 PE 148 84 54 40 29 PB 9 3 3 3 3 EV/EBITDA 87 109 47 32 22 EV/EBIT 193 304 70 45 31 EV/NOPLAT 226 360 80 52 35 EV/Sales 5 7 6 5 5 EV/IC 3 4 3 3 3 盈利能力（%） 毛利率 33.27% 39.45% 44.50% 45.00% 46.00% EBITDA率 5.28% 6.33% 13.71% 17.11% 20.96% EBIT率 2.37% 2.26% 9.07% 11.89% 15.30% 税前净利润率 6.10% 9.96% 13.99% 15.46% 18.08% 税后净利润率（归属母公司） 4.93% 8.80% 11.90% 13.29% 15.64% ROA 3.21% 3.10% 5.07% 6.22% 7.56% ROE（归属母公司）（摊薄） 5.77% 3.99% 5.97% 7.61% 9.74% 经营性ROIC 1.54% 1.15% 4.30% 5.92% 7.74% 偿债能力 流动比率 1.22 5.03 4.83 3.60 2.77 速动比率 0.91 4.59 4.23 3.08 2.35 归属母公司权益/有息债务 3.12 426.71 439.14 468.01 17.88 有形资产/有息债务 5.42 498.04 506.85 559.67 22.44 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.10 0.19 0.29 0.39 0.54 每股红利 0.03 0.15 0.07 0.10 0.14 每股经营现金流 -0.04 0.27 0.14 0.53 0.60 每股自由现金流(FCFF) -0.36 -0.49 -0.72 -0.40 -0.35 每股净资产 1.81 4.64 4.77 5.09 5.53 每股销售收入 2.12 2.11 2.40 2.91 3.44 资料来源：光大证券、上市公司 2017-10-31 万东医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 姜国平，复旦大学管理学硕士，中国科学技术大学管理信息系统专业本科。4年国际IT咨询公司工作经验，超过3年计算机行业研究经验，14年