【宏观专题】全球货币转向跟踪第3期：美联储缩表的流动性冲击开始显现

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年08月04日 【宏观专题】 美联储缩表的流动性冲击开始显现 ——全球货币转向跟踪第3期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】国企、私企、外企，谁是“六边形战士”？》 2024-07-25 《【华创宏观】新一轮财税体制改革：任务、脉络与共识——深化改革学习系列一》 2024-07-23 《【华创宏观】省以下财政：怎么分？怎么改？— —深化改革学习系列之二》 2024-07-22 《【华创宏观】45年价格改革：历程、当下与未来——深化改革学习系列之三》 2024-07-18 《【华创宏观】四个视角看本轮制造业投资高增》 2024-07-18 一、全球货币政策转向跟踪：降息交易再度升温，静待美联储启动降息 1、全球利率图谱：英国央行首次加入降息行列 6月中旬以来，我们跟踪的全球26个主要经济体中有5个经济体降息、2个经济体加息。其中，智利、瑞士、加拿大均已处于降息周期中，延续此前趋势继续降息；英国央行首次加入降息行列；日本央行年内第二次加息；美联储虽 未调整货币政策，但为9月降息铺路。 2、全球降息预期：降息预期再度升温，静待美联储9月降息 美联储：全年降息预期提升至3次。6月中旬联邦基金期货隐含美联储全年降息预期为降息2次，但随着美国经济数据走弱+鲍威尔在7月FOMC会议中提 及9月可能降息，降息预期再次升温，截至8月初美联储全年降息预期提升至3次左右，9月降息概率预期达到100%，降息大概率将落地。外资机构对美联储降息的预期来看：截止2024年7月19日的最新预测值，外资机构普遍预期 2024年将降息2次，对2025年的降息预期目前分化较大，预期2025年将再 降息3-4次的机构数量最多。 欧元区：全年降息预期提升至2-3次，降息概率显著升温。6月中旬欧元区全年降息预期为1-2次，截至8月初全年降息预期提升至2-3次；同时欧元区9月降息概率预期由6月中旬的60%左右提升至100%以上。不过根据欧央行的 表态，受制于通胀下行受阻，明年通胀率或继续高于目标，因此后续欧央行能否顺利降息还存在不确定性。 英国：预期11月仍可再降息一次。6月中旬英国全年降息预期为2次左右， 而8月初降息落地后，市场预期年内有望再降息1-2次，11月降息概率达到 83%。不过，在英国央行在8月政策会议中针对未来是否进一步降息的表态则相对谨慎。 日本：预期年内再加息一次，且12月加息预期有所升温。6月中旬日央行全年加息预期为2次，7月加息落地后，截至8月初预期年内再加息1次，12月 加息落地的概率为73%左右。同时，日本央行也表示若未来通胀延续上行趋势，日央行将适时进一步加息。 3、6月中旬以来，中国内地名义利率与实际利率绝对水平均小幅下降。6月中旬以来中国内地实际10Y国债收益率均值进一步下行突破2.4%，达到2.36% 左右，但在全球14个经济体中仍排11位。 二、全球流动性跟踪：美联储缩表的流动性压力有所显现 1、全球央行流动性跟踪：7月美欧日英央行总资产规模小幅回升，由6月末 19.9万亿美元小幅提升至20.18万亿美元；不过考虑到日央行也开启了缩表路 径，后续美欧日英央行总资产规模的趋势仍将回落。 2、美联储缩表的流动性跟踪：缩表带来的流动性压力有所显现缩表的“数量”跟踪信号：缩表带来准备金余额的回落。 指标1：准备金账户余额。6月中旬至7月末，美联储继续缩表845亿美元， 目前美联储准备金余额3.18万亿美元，与6月中旬相比准备金规模下降2553 亿美元，相比缩表前也收缩了1787亿美元。自6月末以来，缩表就已经开始持续对准备金账户带来了收缩作用。 指标2：美联储资产端流动性投放工具。截至2024年7月末，美联储SRF、贴现窗口、央行流动性互换用量均未大幅提升，流动性短缺问题尚未发生。缩表的“价格”跟踪信号：回购市场流动性压力有所显现 指标1：EFFR-IOER利差。目前稳定在-7bp，未出现收窄。 指标2：SOFR-EFFR利差。近20天SOFR-EFFR利差持续转正，这可能反映回购市场已开始出现流动性短缺问题，需要提高利率向联邦基金市场融资。指标3：SOFR-IOER利差。目前SOFR-利率走廊上限IOER利差有所上移，最低达到2bp，不过尚未出现转正；结合SOFR-EFFR利差转正、SRF工具用量尚未提升来看，美联储缩表带来准备金余额收缩，这确实带来回购市场流动 性已开始出现收紧，但由于联邦基金市场流动性尚充足，能够满足非银机构的融资需求，因此回购市场利率仍可控。但这或许标志着美联储需要进一步考虑放缓其缩表速度。 3、全球金融市场流动性跟踪 国债买卖价差：美国维持稳定、意大利与德国国债市场受到大选潜在风险的影响，7月以来买卖价差快速走阔，不过近期有所回落，国债市场尚未出现较大 风险。 美元流动性溢价：Libor-OIS利差与日元兑美元掉期点近期有小幅走阔，可能与美股下跌带来全球资产riskoff、并引发套息交易逆转有关，不过美元流动性溢价整体仍处于历史低位。 信用风险溢价：全球主要地区CDS均在历史低位，信用债市场风险平稳；美国商业票据-EFFR利差稳定在历史极低水平，商业票据市场流动性平稳。 风险提示：跟踪指标不全面，各经济体金融市场流动性弱于预期 投资主题 报告亮点 基于我们对2024全球货币转向年中，资产价格应该采用非危机模式分析范式的判断，专门设立了全球货币政策转向的月度跟踪报告。通过对全球货币政策转向进度的跟踪来及时观察货币政策预测差的变化；对全球流动性环境的跟踪来观察货币政策转向对金融市场流动性的影响，从而对我们进行资产价格判断提供月频的数据基础。 投资逻辑 1、全球货币政策转向跟踪：降息交易再度升温，静待美联储启动降息。6月中旬以来，我们跟踪的全球26个主要经济体中有5个经济体降息、2个经济 体加息。而这一时期全球降息预期再度升温：美联储全年降息预期提升至3 次，欧元区全年降息预期提升至2-3次，英国在8月降息落地后预期11月仍 可再降息一次，日本预期年内再加息一次，且12月加息预期有所升温。 2、全球流动性跟踪：美联储缩表的流动性压力有所显现。美联储缩表的“数量”跟踪信号显示，缩表已经带来准备金余额的回落（目前美联储准备金余额3.18万亿美元，与6月中旬相比准备金规模下降2553亿美元，相比缩表 前也收缩了1787亿美元）。美联储缩表的“价格”跟踪信号显示，回购市场流动性压力有所显现，需要提高利率向联邦基金市场融资。 目录 一、全球货币政策转向跟踪：静待美联储启动降息6 （一）全球利率图谱：英国央行加入降息行列6 （二）全球降息预期：降息预期再度升温8 （三）中国内地利率所处位置：实际利率仍在全球高位11 二、全球流动性跟踪：美联储缩表的流动性压力有所显现12 （一）全球央行流动性跟踪：总资产规模小幅回升12 （二）美联储缩表的流动性跟踪12 1、缩表的“数量”跟踪信号：缩表带来准备金余额的回落12 2、缩表的“价格”跟踪信号：回购市场流动性压力有所显现13 （三）全球金融市场流动性跟踪15 1、国债买卖价差：美国维持稳定、意大利与德国受大选影响出现波动15 2、全球金融市场信用/流动性溢价：略有走高但仍然处于低位16 图表目录 图表16月中旬以来有5个经济体降息，2个经济体加息7 图表2全球利率图谱：英国央行启动降息，日央行再度加息7 图表36月中旬至今调整货币政策的经济体/关键央行的官方表态8 图表4美、欧预期9月降息，日本预期年内再加息1次，英国预期年内再降息1-2次 .....................................................................................................................................9 图表56月中旬以来美欧英降息预期均有升温9 图表66月中旬以来美联储官员货币政策立场未明显转鸽10 图表7二季度以来美国经济数据不断弱于预期，各项景气指数与地产数据表现最差10 图表8外资机构对美联储2024-2025年联邦基金利率的预期10 图表96月中旬以来，中国内地名义与实际利率均小幅下降11 图表107月美欧日英央行总资产规模小幅回升12 图表11美联储准备金规模相比缩表前开始出现收缩13 图表12目前SRF、贴现窗口、央行流动性互换用量均未大幅提升13 图表13EFFR-利率走廊上限IOER利差稳定在-7bp，未出现收窄14 图表14目前SOFR-EFFR利差转正已持续20天左右，或反映回购市场流动性开始出现紧张14 图表15目前SOFR-利率走廊上限IOER利差有所上移，最低达到2bp15 图表16美国长期国债市场流动性充裕、意大利与德国受大选影响出现波动15 图表17Libor-OIS利差近期有小幅提升16 图表18离岸美元掉期点目前处于较低水平16 图表19美国信用债CDS处于低位17 图表20主要非美地区信用债CDS也处于较低水平17 图表21美国信用债市场信用利差处于低位17 图表22商业票据-EFFR利差目前处于历史低位17 一、全球货币政策转向跟踪：静待美联储启动降息 （一）全球利率图谱：英国央行加入降息行列 6月中旬以来，我们跟踪的全球26个主要经济体中有5个经济体降息、2个经济体加息。经济经济体方面：6月19日智利将政策利率由6%下调25bp至5.75%。6月20日瑞士将基准利率由1.5%下调0.25bp至1.25%。7月22日中国内地将逆回购利率由1.8%下调10bp至1.7%、1年期LPR由3.45%下调10bp至3.35%、5年期LPR由3.95%下调10bp至3.85%。7月24日加拿大将基准利率由4.75%下调25bp至4.5%。8月1日英国将基准利率由5.25%下调25bp至5%。加息经济体方面：7月26日俄罗斯将基准利率由16%提升200bp至18%。7月31日日本将基准利率由0%-0.1%提升15bp至0.15%-0.25%，同时公布缩表计划。 智利、瑞士、加拿大均已处于降息周期中，年内已非首次降息。而上述经济体降息的原因，也普遍是考虑到国内经济活动的降温以及通胀压力的下降，延续此前的趋势。 欧央行未能连续降息主要是受制于通胀压力，后续能否继续降息仍存在不确定性，欧央行表示国内服务业通胀居高不下带来通胀下行受阻，明年通胀率或继续高于目标，因此将继续维持限制性的货币政策直到通胀回到目标区间。同时，此次欧央行也未对9月政策方向做出指引，表示将会基于后续经济数据、逐次会议确定货币政策。 美联储暂未启动降息，但货币政策立场有所转鸽，强调9月降息可能性。在7月FOMC会议中，美联储保持联邦基金利率不变，并对会议声明进行较多修改：就业方面表示就业增长有所放缓、失业率提升但维持低位；通胀方面表示通胀率略高（somewhatelevated），且近几个月通胀率降至2%目标水平取得了更多进展（somefurtherprogress）；同时鲍威尔在新闻发布会中提及9月可能降息。尽管会议中鲍威尔强调9月是否降息仍基于数据依赖，但市场认为7月FOMC是进一步明确了9月的降息可能，因此市场解读偏鸽。 日央行再度加息15bp，而会议前1周（7月22日）市场对7月加息概率的预期还不到 40%。同时日央行宣布缩表计划，至2026年一季度国债购买金额由目前的每月约5.7万 亿日元缩减至每月2.9万亿日元左右（即每个季度缩减约4000亿日元），缩表计划弱于预期。日央行认为当前日本企业利润有所改善、私人消费保持韧性、工资增幅也在扩大，物价继续温和上涨，今