【宏观专题】全球货币转向跟踪第2期：降息潮启动

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年06月16日 【宏观专题】 降息潮启动——全球货币转向跟踪第2期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】2023年跨境资本跟踪及Q4边际变化》 2024-06-04 《【华创宏观】能耗任务到底“紧不紧”？》 2024-06-03 《【华创宏观】地产的四个核心关注点》 2024-06-03 《【华创宏观】全球风险与中国挑战——出口扫描系列·风险篇》 2024-06-03 《【华创宏观】黄金的“非寻常”定价》 2024-05-31 一、全球货币政策转向跟踪：降息潮启动，但多数经济体降息预期延后 1、全球利率图谱：全球降息潮启动 4月以来，我们跟踪的全球26个主要经济体中有5个经济体降息、没有经济体加息。与Q1相比，4月以来没有经济体继续加息，而G7中加拿大与欧央行启动降息，全球降息潮预计将逐步扩散。 2、全球降息预期：多数经济体降息预期延后 与4月预期相比，欧央行、瑞典、加拿大降息如期落地，而多数经济体的降息 /加息预期延后，如新西兰首次降息预期由8月延后至11月，瑞士由6月延后 至9月，印度、澳大利亚目前则转为年内不降息。 主要经济体降息预期变动： 美国：全年降息预期由3次降至1-2次，首次降息预期也由6月延后至最早9月。目前美联储官员立场波动较大，4月起快速转鹰，而5月中旬以来又有所转鸽。因此目前外资机构对美联储全年降息预期也未形成稳定一致预期，对全 年降息1次或2次、首次降息在9月或12月的预期分歧较大。 欧元区：全年降息预期由3次降至1-2次。5月以来欧洲经济数据表现边际优于美国，带来降息预期降温；10月再次降息概率由3月末的55%左右降低至20%左右。 日本：加息预期有所波动，但仍维持在全年再加息约2次。日央行在4月政策会议中上调2024-2025年通胀预期，6月会议中也对经济和通胀表态积极；同时市场也在关注日央行放缓每月国债购买规模，启动量化紧缩进程。 3、中国内地实际利率继续小幅下降，但在全球仍处高位。4-6月中国内地实际 10Y国债收益率均值在3.11%左右，虽有小幅下行，但在全球14个经济体中 仍排11位，处于历史64%的分位数。 二、全球流动性跟踪：流动性仍充裕 1、全球央行流动性：4-6月，美欧日英央行总资产规模继续下行，总资产/GDP比重由3月末的40.3%继续回落至39.5%。 2、美联储缩表的流动性跟踪 缩表的“数量”跟踪信号：指标1：准备金账户余额。截至2024年6月12日美联储准备金规模相比缩表前仍扩张，缩表对准备金的冲击仍未显现。目前美联储准备金余额3.43万亿美元，相比缩表前仍扩张766亿美元，4-6月期间 TGA余额下降是最主要对冲缩表带来准备金规模下降的因素。 指标2：美联储资产端流动性投放工具。截至2024年6月12日，美联储SRF央行流动性互换工具用量均未提升。不过近期贴现窗口工具用量有小幅提升但规模不大，尚不能确切反映当前美国银行体系流动性出现短缺。 缩表的“价格”跟踪信号：EFFR-IOER利差——目前稳定在-7bp，未出现收窄。SOFR-EFFR利差——目前月中稳定在-2bp左右，不过月末偶尔会出现利差转正的现象，可能反映了部分非银机构流动性不再随时都非常充裕。SOFR-IOER利差——目前稳定在-5bp至-9bp之间，不过与3月以前相比稳定在-9bp 的水平相比有所上移，但考虑到这一利差尚未转正，因此尚不能说明回购市场 与中小银行流动性出现短缺。 3、全球金融市场流动性跟踪 国债买卖价差：日本波动加大，美欧流动性均充裕。2024年4-6月期间，美国10Y国债买卖价差稳定处于较低水平；意大利与德国国债买卖价差呈现快速回落、市场流动性显著改善；不过日本国债买卖价差在4月中旬有所飙升，此后恢复平稳。 美元流动性溢价：Libor-OIS利差与离岸美元掉期点目前仍处于相对平稳的较 低水平，在岸/离岸美元流动性环境均稳定。 信用风险溢价：全球主要地区CDS均在历史地位，信用债市场风险平稳；美国商业票据-EFFR利差稳定在历史极低水平，商业票据市场流动性平稳。 风险提示：跟踪指标不全面，各经济体金融市场流动性弱于预期 投资主题 报告亮点 基于我们对2024全球货币转向年中，资产价格应该采用非危机模式分析范式的判断，专门设立了全球货币政策转向的月度跟踪报告。通过对全球货币政策转向进度的跟踪来及时观察货币政策预测差的变化；对全球流动性环境的跟踪来观察货币政策转向对金融市场流动性的影响，从而对我们进行资产价格判断提供月频的数据基础。 投资逻辑 1、全球货币政策转向跟踪：与Q1相比，4月以来没有经济体继续加息，而G7中加拿大与欧央行启动降息，全球降息潮预计将逐步扩散。不过4月以来多数经济体降息预期延后；如美国全年降息预期由3次降至1-2次，首次降 息预期也由6月延后至最早9月；欧元区全年降息预期由3次降至1-2次。 2、全球流动性跟踪：流动性仍充裕。一方面，美联储缩表对流动性冲击的量价指标均健康，虽有小幅波动，但尚不足以反映金融体系流动性出现紧缺问题。另一方面，全球金融市场流动性跟踪指标均健康，各项指标处于历史较 低水平。 目录 一、全球货币政策转向跟踪：降息潮启动6 （一）全球利率图谱：全球降息潮启动6 （二）全球降息预期：多数经济体降息预期延后9 （三）中国内地利率所处位置：实际利率仍在全球高位11 二、全球流动性跟踪：流动性仍充裕12 （一）全球央行流动性跟踪：总资产规模继续下行12 （二）美联储缩表的流动性跟踪13 1、缩表的“数量”跟踪信号：缩表尚未带来流动性冲击13 2、缩表的“价格”跟踪信号：各项利差指标有所波动但仍健康15 （三）全球金融市场流动性跟踪16 1、国债买卖价差：日本波动加大，美欧流动性均充裕16 2、全球金融市场信用/流动性溢价：普遍处于低位17 图表目录 图表14月以来有5个经济体降息，没有经济体加息6 图表2全球利率图谱：全球降息潮启动，G7中两个经济体开启降息7 图表34月至今调整货币政策的经济体/关键央行的官方表态7 图表4与4月预期相比，欧、瑞典、加降息落地，多数经济体降息/加息预期延后9 图表54月以来美欧英降息预期均在持续回落10 图表64-6月美联储官员货币政策立场快速转鹰后近期小幅转鸽10 图表75月以来美国经济数据弱于预期，欧元区好于预期10 图表8目前外资机构对美联储全年降息次数与首次降息时点的预期分歧较大11 图表94-6月中国内地实际利率小幅下降，但在全球仍处高位12 图表10美欧日英央行总资产规模下行但速度放缓13 图表11准备金规模相比缩表前仍扩张14 图表12目前SRF与贴现窗口用量均未提升14 图表13央行流动性互换规模处于低位14 图表14BTFP工具已到期，余额逐步到期后收缩14 图表15EFFR-利率走廊上限IOER利差稳定在-7bp，未出现收窄15 图表16SOFR-EFFR利差稳定在-2bp左右，月末偶尔出现转正现象16 图表17SOFR-利率走廊上限IOER利差稳定在-5bp至-9bp，利差区间有所上移16 图表18目前美日长期国债市场流动性充裕、意大利与德国国债市场流动性显著改善 ...........................................................................................................................................17 图表19Libor-OIS利差目前处于相对平稳的较低水平18 图表20离岸美元掉期点目前处于较低水平18 图表21美国信用债CDS处于低位18 图表22主要非美地区信用债CDS也处于较低水平18 图表23美国信用债市场信用利差处于低位19 图表24商业票据-EFFR利差目前处于历史低位19 一、全球货币政策转向跟踪：降息潮启动 （一）全球利率图谱：全球降息潮启动 4月以来，我们跟踪的全球26个主要经济体中有5个经济体降息、没有经济体加息。与Q1相比，4月以来没有经济体继续加息，而G7中加拿大与欧央行启动降息，全球降息潮预计将逐步扩散。5月8日巴西将政策利率由10.75%下调至11.25%；5月15日瑞典将政策利率由4%下调25bp至3.75%；智利于4月、5月分别再降息75bp、50bp，将基准利率由7.25%下调至6%；6月5日加拿大将隔夜目标利率由5%下调25bp至4.75%；6月6日欧央行将存款便利利率下调25bp至3.75%。 （注：图表2的全球利率图谱描绘了全球26个主要经济体、每月政策利率的变动情况， 每格代表1个月，红色格代表当月该经济体加息、绿色格代表当月该经济体降息。） 通胀仍然是各央行调整货币政策时最主要的考虑，同时已降息央行也开始考虑本国经济增长前景的偏弱。例如加拿大央行与欧央行降息的原因中，均是一方面考虑了通胀压力正在缓解且前景明显改善，另一方面国内经济增长偏弱、降息有助于金融环境的放松。 美联储、英央行、日央行在此次议息会议中仍未调整货币政策，英国央行继续向市场传递偏鸽信号：一方面央行下调了通胀预期，且经济增速预期仍疲弱；另一方面此次会议中有2位官员支持降息（3月会议仅1人），英央行行长也表示未来降息幅度可能超预期。 美联储议息会议立场偏鹰：经济预测上调2024-2025年通胀与政策利率预期，同时点阵 图中值由全年降息3次调整为降息1次。日央行计划与7月正式决定减少国债购买计划， 此前市场预期6月会议将落地QT，有所低于预期，不过日央行对通胀与经济的积极表述使得市场仍维持年内再加息2次左右的预期。 欧央行在6月货币政策会议中如期降息25bp，同时其上调2024年通胀预期：HICP与核心HICP分别上调0.2个百分点至2.5%、2.8%；上调2024年实际GDP同比增速预期0.3 个百分点至0.9%。但会议中并没有释放进一步宽松的预期，反而表示“在实现通胀恢复至2%这一目标所需的时间内保持政策利率足够具有限制性水平”，因此会后市场预期欧央行不会连续降息。 图表14月以来有5个经济体降息，没有经济体加息 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 -25 全球一致加息全球一致降息全球加息经济体数量（个）全球降息经济体数量（个） 资料来源：wind，华创证券 图表2全球利率图谱：全球降息潮启动，G7中两个经济体开启降息 资料来源：wind，华创证券 图表34月至今调整货币政策的经济体/关键央行的官方表态 区域 货币政策调整内容 调整原因 对后续政策的前瞻指引 降息经济体 巴西5月8日 将基准利率由10.75%下调