月度宏观经济回顾与展望：稳增长加码助力全年目标

稳增长加码助力全年目标——月度宏观经济回顾与展望 陈至奕021-63325888*6044chenzhiyi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080009 研究结论 ⚫7月三中全会与政治局会议相继为中长期改革与短期经济增长定调，“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的表述下，稳增长手段有望继续加码。这些政策集中在两个方向，一是传统财政货币政策，其中有相当一部分在三中全会后、政治局会议前就已经落地；二是从改革中汲取动力，本次政治局会议部署的一系列措施与三中全会相衔接，改革推进同样会为增长动能添砖加瓦，包括消费动能（把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手）、企业动力（支持发展瞪羚企业、独角兽企业，防止“内卷式”恶性竞争）、外资（落实制造业领域外资准入限制措施“清零”要求）、房地产（积极支持收购存量商品房用作保障性住房）、化债（创造条件加快化解地方融资平台债务风险）、资本市场（提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性）等等。 切中痛点难点，汲取改革动力——7月政治局会议解读2024-07-31 ⚫“以旧换新”加码叠加基数偏低有利于消费反弹。消费动能不足是二季度经济增速放缓的重要因素，截至6月，社会消费品零售总额累计同比为3.7%，单月增速仅2%，不过在政策加持与基数助力的背景下，我们认为单月增速有望企稳回升，助推全年累计同比保持稳定：（1）2023年全年消费品零售总额是上半年累计水平的207%，而2020-2022年这一比例分别为228%、208%、209%，2019年为211%，这意味着去年下半年消费修复动能是过去几年中压力最大的一年。而站在当下，保持累计增速不变意味着下半年环比动能与去年同期一致即可，难度并不太大；（2）《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的措施力度较上半年有显著增加。本次文件提出购买新能源乘用车补2万元、购买2.0升及以下排量燃油乘用车补1.5万元，而在此之前分别是1万元和7000元；此外对8类家电产品给予产品销售价格的15%-20%（不超过2000元）补贴；由于增量3000亿“以旧换新”资金中并未明确汽车与家电的具体支持金额（1500亿元用于支持老旧营运货车报废更新、提高农业机械报废更新补贴标准、提高新能源公交车及动力电池更新补贴标准、支持地方提升消费品以旧换新能力、提高汽车报废更新补贴标准、支持家电产品以旧换新），假设其中有800-1200亿元用于两者的补贴，1:5杠杆下（以家电的拉动水平进行估计，汽车的杠杆一般更大，考虑到居民本身就具有更换家电、汽车的需求，宜使用偏保守的估计）相当于去年社零总额的0.8%-1.3%，成为重要增量。 ⚫以设备更新培育新质生产力并稳定制造业投资。另有1480亿元超长期特别国债用于优化设备更新项目支持方式、支持老旧营运船舶报废更新，同样将为投资增速带来新动能：（1）使用早期公布的绝对值与当前增速相结合的方法估算目前的投资绝对水平，这一方法存在较大误差且误差随着时间推移持续扩大（我们在《现代化产业体系的细节：三问投资高增长》中曾有专门论述），但设备工器具购置在整体投资中的占比可能变化不大（2015、2016、2017年分别为19.9%、18.8%、18.1%，之后不再公布相关数据），假设目前仍停留在18.1%的水平，则在去年固定资产投资完成额中，设备工器具购置规模约为9.08万亿；（2）与设备更新相关的资金涉及细分领域较多，难以做准确估算。不过考虑到7月26日举行的国新办新闻发布会上国资委相关负责人透露，未来五年中央企业预计安排大规模设备更新改造总投资超3万亿元人民币，如果按照年均6000亿计算，这已相当于去年设备工器具购置的6.6%，相当于去年整体固定资产投资的1.2%，产生重要的稳增长效应（同样地，由于企业本身就有设备更新需求，不一定由政策引致，当前增速也已超过17%，因此可能存在高估）。 风险提示： ⚫美联储货币政策关键期，美债与美元波动传导至国内的风险；地方债务或地产领域出现局部风险事件、影响市场信心的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。 目录 “以旧换新”加码叠加基数偏低有利于消费反弹................................................................4以设备更新培育新质生产力并稳定制造业投资...................................................................4 上游通胀走势强于中下游...................................................................................................5居民消费性需求较为低迷...................................................................................................6基建略有改善，制造业与地产投资承压..............................................................................6工业生产边际放缓..............................................................................................................6对欧美出口同比读数回暖...................................................................................................6央行防止资金空转的态度十分坚决.....................................................................................7 稳增长加码助力全年目标 7月三中全会与政治局会议相继为中长期改革与短期经济增长定调，“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的表述下，稳增长手段有望继续加码。这些政策集中在两个方向，一是传统财政货币政策，其中有相当一部分在三中全会后、政治局会议前就已经落地；二是从改革中汲取动力，本次政治局会议部署的一系列措施与三中全会相衔接，改革推进同样会为增长动能添砖加瓦，包括消费动能（把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手）、企业动力（支持发展瞪羚企业、独角兽企业，防止“内卷式”恶性竞争）、外资（落实制造业领域外资准入限制措施“清零”要求）、房地产（积极支持收购存量商品房用作保障性住房）、化债（创造条件加快化解地方融资平台债务风险）、资本市场（提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性）等等。 “以旧换新”加码叠加基数偏低有利于消费反弹 消费动能不足是二季度经济增速放缓的重要因素，截至6月，社会消费品零售总额累计同比为3.7%，单月增速仅2%，不过在政策加持与基数助力的背景下，我们认为单月增速有望企稳回升，助推全年累计同比保持稳定： ⚫2023年全年消费品零售总额是上半年累计水平的207%，而2020-2022年这一比例分别为228%、208%、209%，2019年为211%，这意味着去年下半年消费修复动能是过去几年中压力最大的一年。而站在当下，保持累计增速不变意味着下半年环比动能与去年同期一致即可，难度并不太大； ⚫《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的措施力度较上半年有显著增加。本次文件提出购买新能源乘用车补2万元、购买2.0升及以下排量燃油乘用车补1.5万元，而在此之前分别是1万元和7000元；此外对8类家电产品给予产品销售价格的15%-20%（不超过2000元）补贴；由于增量3000亿“以旧换新”资金中并未明确汽车与家电的具体支持金额（1500亿元用于支持老旧营运货车报废更新、提高农业机械报废更新补贴标准、提高新能源公交车及动力电池更新补贴标准、支持地方提升消费品以旧换新能力、提高汽车报废更新补贴标准、支持家电产品以旧换新），假设其中有800-1200亿元用于两者的补贴，1:5杠杆下（以家电的拉动水平进行估计，汽车的杠杆一般更大，考虑到居民本身就具有更换家电、汽车的需求，宜使用偏保守的估计）相当于去年社零总额的0.8%-1.3%，成为重要增量。 以设备更新培育新质生产力并稳定制造业投资 此外，另有1480亿元超长期特别国债用于优化设备更新项目支持方式、支持老旧营运船舶报废更新，同样将为投资增速带来新动能： ⚫使用早期公布的绝对值与当前增速相结合的方法估算目前的投资绝对水平，这一方法存在较大误差且误差随着时间推移持续扩大（我们在《现代化产业体系的细节：三问投资高增长》中曾有专门论述），但设备工器具购置在整体投资中的占比可能变化不大（2015、2016、2017年分别为19.9%、18.8%、18.1%，之后不再公布相关数据），假设目前仍停留在18.1%的水平，则在去年固定资产投资完成额中，设备工器具购置规模约为9.08万亿； ⚫与设备更新相关的资金涉及细分领域较多，难以做准确估算。不过考虑到7月26日举行的国新办新闻发布会上国资委相关负责人透露，未来五年中央企业预计安排大规模设备更新改造总投资超3万亿元人民币，如果按照年均6000亿计算，这已相当于去年设备工器具购置的6.6%，相当于去年整体固定资产投资的1.2%，产生重要的稳增长效应（同样地，由于企业本身就有设备更新需求，不一定由政策引致，当前增速也已超过17%，因此可能存在高估）。 6月经济数据回顾 上游通胀走势强于中下游 2024年6月CPI同比0.2%，前值0.3%，环比-0.2%，前值-0.1%。分项来看，食品项拖累CPI同比读数： ⚫猪肉价格大幅回升，但牛肉、鲜菜、鲜果价格对食品项同比读数的拖累更为显著。食品CPI同、环比分别为-2.1%、-0.6%（前值为-2%、0%，后同）。猪肉价格同比涨幅显著扩大形成支撑，6月猪肉CPI同比增长18.1%（4.6%），但牛肉、鲜菜、鲜果等同比增速均有不同程度的回落，其中鲜菜同比降幅-7.3%（2.3%），转增为降部分和基数有关，6月部分应季蔬果和水产品集中上市，环比价格一般表现为下降，但2023年6月环比却为2.3%（2011年以来同期仅2020年和2023年环比为正）；牛肉和鲜果CPI同比增速也均回落。 ⚫非食品项与核心CPI同比与前值持平，分别为0.8%、0.6%。不过需要注意的是，实际上消费品和服务CPI同比均下降了0.1个百分点：（1）消费品CPI为-0.1%（0%），由平转降，拖累或主要源于能源，以及部分耐用（或半耐用）消费品，交通工具用燃料CPI为5.6%（6.3%），增幅收窄；据统计局，扣除能源的工业消费品价格上涨0.1%，涨幅与前值持平，其中燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降6.0%和7.4%，降幅均继续扩大；衣着CPI当月同比也下降了0.1个百分点至1.5%，为年内同比增幅首次收窄。（2）服务CPI为0.7%（0.8%），增幅收窄。居住CPI连续5个月维持在0.2%，其中房屋租赁CPI同比为-0.2%（-0.1%），或说明6月房地产改善仍较为有限，从高频数据看6月末7月初商品房成交面积同比降幅刚开始收窄；水电燃料升至0.9%（0.8%），与部分地区燃气、水电等公共基础设施服务价格上涨有关。此外，旅游CPI同比增幅也略有收窄。 6月PPI同比-0.8%，前值-1.4%，环比-0.2%，前值0.2%。分项来看，6月PPI环比再次转降，基数作用下同比降幅持续收窄： ⚫上游PPI同比降幅显著收窄。6月采掘业和原材料行业PPI同比分别为2.7%、1.6