月度宏观经济回顾与展望：稳增长加码助力全年目标

稳增长加码助力全年目标——月度宏观经济回顾与展望 研究结论 7月三中全会与政治局会议相继为中长期改革与短期经济增长定调，“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的表述下，稳增长手段有望继续加码。这些政策集中在两个方向，一是传统财政货币政策，其中有相当一部分在三中全会后、政治局会议前就已经落地；二是从改革中汲取动力，本次政治局会议部署的一系列措施与三中全会相衔接，改革推进同样会为增长动能添砖加瓦，包括消费动能（把服务消费作为 消费扩容升级的重要抓手）、企业动力（支持发展瞪羚企业、独角兽企业，防止“内卷式”恶性竞争）、外资（落实制造业领域外资准入限制措施“清零”要 宏观经济|动态跟踪 报告发布日期2024年08月05日 陈至奕021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080009 求）、房地产（积极支持收购存量商品房用作保障性住房）、化债（创造条件加快化解地方融资平台债务风险）、资本市场（提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性）等等。 “以旧换新”加码叠加基数偏低有利于消费反弹。消费动能不足是二季度经济增速放缓的重要因素，截至6月，社会消费品零售总额累计同比为3.7%，单月增速仅2%，不过在政策加持与基数助力的背景下，我们认为单月增速有望企稳回升，助推全年累计同比保持稳定：（1）2023年全年消费品零售总额是上半年累计水平的207%，而2020-2022年这一比例分别为228%、208%、209%，2019年为 211%，这意味着去年下半年消费修复动能是过去几年中压力最大的一年。而站在当 下，保持累计增速不变意味着下半年环比动能与去年同期一致即可，难度并不太 大；（2）《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的措施力 度较上半年有显著增加。本次文件提出购买新能源乘用车补2万元、购买2.0升及 以下排量燃油乘用车补1.5万元，而在此之前分别是1万元和7000元；此外对8类 家电产品给予产品销售价格的15%-20%（不超过2000元）补贴；由于增量3000亿“以旧换新”资金中并未明确汽车与家电的具体支持金额（1500亿元用于支持老旧营运货车报废更新、提高农业机械报废更新补贴标准、提高新能源公交车及动力电池更新补贴标准、支持地方提升消费品以旧换新能力、提高汽车报废更新补贴标 准、支持家电产品以旧换新），假设其中有800-1200亿元用于两者的补贴，1:5杠 杆下（以家电的拉动水平进行估计，汽车的杠杆一般更大，考虑到居民本身就具有更换家电、汽车的需求，宜使用偏保守的估计）相当于去年社零总额的0.8%-1.3%，成为重要增量。 以设备更新培育新质生产力并稳定制造业投资。另有1480亿元超长期特别国债用于优化设备更新项目支持方式、支持老旧营运船舶报废更新，同样将为投资增速带来新动能：（1）使用早期公布的绝对值与当前增速相结合的方法估算目前的投资绝对水平，这一方法存在较大误差且误差随着时间推移持续扩大（我们在《现代化产业体系的细节：三问投资高增长》中曾有专门论述），但设备工器具购置在整体投资中的占比可能变化不大（2015、2016、2017年分别为19.9%、18.8%、18.1%，之后不再公布相关数据），假设目前仍停留在18.1%的水平，则在去年固定资产投资完成额中，设备工器具购置规模约为9.08万亿；（2）与设备更新相关的资金涉及细分领域较多，难以做准确估算。不过考虑到7月26日举行的国新办新闻发布会上国资委相关负责人透露，未来五年中央企业预计安排大规模设备更新改造总投资超3 万亿元人民币，如果按照年均6000亿计算，这已相当于去年设备工器具购置的6.6%，相当于去年整体固定资产投资的1.2%，产生重要的稳增长效应（同样地，由于企业本身就有设备更新需求，不一定由政策引致，当前增速也已超过17%，因此可能存在高估）。 风险提示： 美联储货币政策关键期，美债与美元波动传导至国内的风险；地方债务或地产领域出现局部风险事件、影响市场信心的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。 切中痛点难点，汲取改革动力——7月政治局会议解读 2024-07-31 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 稳增长加码助力全年目标3 “以旧换新”加码叠加基数偏低有利于消费反弹4 以设备更新培育新质生产力并稳定制造业投资4 6月经济数据回顾5 上游通胀走势强于中下游5 居民消费性需求较为低迷6 基建略有改善，制造业与地产投资承压6 工业生产边际放缓6 对欧美出口同比读数回暖6 央行防止资金空转的态度十分坚决7 风险提示8 稳增长加码助力全年目标 7月三中全会与政治局会议相继为中长期改革与短期经济增长定调，“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的表述下，稳增长手段有望继续加码。这些政策集中在两个方向，一是传统财政货币政策，其中有相当一部分在三中全会后、政治局会议前就已经落地；二是从改革中汲取动力，本次政治局会议部署的一系列措施与三中全会相衔接，改革推进同样会为增长动能添砖加瓦，包括消费动能（把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手）、企业动力（支持发展瞪羚企业、独角兽企业，防止“内卷式”恶性竞争）、外资（落实制造业领域外资准入限制措施“清零”要求）、房地产（积极支持收购存量商品房用作保障性住房）、化债（创造条件加快化解地方融资平台债务风险）、资本市场（提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性）等等。 表1：政治局会议对财政、货币政策的表述及对应举措 加快专项债发行使用进度 7月1日发布的《国务院关于2023年中央决算的报告》提出下一步要“加快增发国债资金、地方政府专项债券资金和中央预算内投资使用进度”。此外根据上海证券报7月29日的报道，多地相继发行一种“特殊新增专项债”，占7月新增专项债披露发行总额的比重约为63%，可能意味着新增专项债资金用途限制有所突破 用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设 根据今年4月发改委副主任刘苏社在国务院新闻办举行的发布会上透露的信息，目前国家发展改革委会同有关方面已经研究起草了支持国家重大战略和重点领域安全能力建设的行动方案，经过批准同意后即开始组织实施 更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新 7月24日财政部、发改委发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》 要优化财政支出结构，兜牢“三保”底线 从根本上改善基层“三保”问题，需要从省以下财政体制改革入手。2022年国家层面上发布《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》之后，各地已经陆续发布配套文件，其中“调整收入划分，确保省级统筹调控能力……省、市因规范财政体制集中的收入增量，原则上主要用于对下级的一般性转移支付”（摘自广东省《进一步推进省以下财政体制改革工作实施方案的通知》）是共同特点 综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降 近期贷款市场报价利率（LPR）、7天期逆回购操作利率（OMO）、常备借贷便利利率（SLF）等政策利率分别下降10个基点，政策密集程度超出预期。同时央行也致力于货币传导机制本身的完善（未来或以某个短期操作利率为主要政策利率，对利率曲线形态也存在诉求，新设有国债借入操作、临时正逆回购等工具） 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 4月份政治局会议提出“降低社会综合融资成本”，本次会议的表述为“稳中有降”，意味着制约仍在，汇率基本稳定重要考虑 切实增强宏观政策取向一致性，形成各方面共同推动高质量发展的强大合力 根据发改委5月召开的例行新闻发布会，目前已经在近年来开展一致性评估工作实践基础上，确定非经济性政策纳入一致性评估的范围，同时根据年度宏观政策取向，科学精准评估各类政策的直接和间接影响，集中精干力量成立评估工作专班，推动评估机制高效有序运转，推动各个部门不断提升 自评估能力和质效，鼓励地方积极探索开展宏观政策取向一致性评估。下一步要持续提升评估工作的质量效率，创新完善评估方式方法，强化政策协调和工作协同 继续发挥好经济大省挑大梁作用 上半年江苏、山东等地GDP增速已经超过全国整体，预计下半年更有韧性的地区将展现出持续性的优势 数据来源：新华社等，东方证券研究所 “以旧换新”加码叠加基数偏低有利于消费反弹 消费动能不足是二季度经济增速放缓的重要因素，截至6月，社会消费品零售总额累计同比为3.7%，单月增速仅2%，不过在政策加持与基数助力的背景下，我们认为单月增速有望企稳回升，助推全年累计同比保持稳定： 2023年全年消费品零售总额是上半年累计水平的207%，而2020-2022年这一比例分别为228%、208%、209%，2019年为211%，这意味着去年下半年消费修复动能是过去几年中压力最大的一年。而站在当下，保持累计增速不变意味着下半年环比动能与去年同期一致即可，难度并不太大； 《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的措施力度较上半年有显著增加。本次文件提出购买新能源乘用车补2万元、购买2.0升及以下排量燃油乘用车补1.5万元，而在此之前分别是1万元和7000元；此外对8类家电产品给予产品销售价格的15%-20%（不超过2000元）补贴；由于增量3000亿“以旧换新”资金中并未明确汽车与家电的具体支持金额（1500亿元用于支持老旧营运货车报废更新、提高农业机械报废更新补贴标准、提高新能源公交车及动力电池更新补贴标准、支持地方提升消费品以旧换新能力、提高汽车报废更新补贴标准、支持家电产品以旧换新），假设其中有800-1200亿元用于两者的补贴，1:5杠杆下（以家电的拉动水平进行估计，汽车的杠杆一般更大，考虑到居民本身就具有更换家电、汽车的需求，宜使用偏保守的估计）相当于去年社零总额的0.8%-1.3%，成为重要增量。 以设备更新培育新质生产力并稳定制造业投资 此外，另有1480亿元超长期特别国债用于优化设备更新项目支持方式、支持老旧营运船舶报废更新，同样将为投资增速带来新动能： 使用早期公布的绝对值与当前增速相结合的方法估算目前的投资绝对水平，这一方法存在较大误差且误差随着时间推移持续扩大（我们在《现代化产业体系的细节：三问投资高增长》中曾有专门论述），但设备工器具购置在整体投资中的占比可能变化不大（2015、2016、2017年分别为19.9%、18.8%、18.1%，之后不再公布相关数据），假设目前仍停留在18.1%的水平，则在去年固定资产投资完成额中，设备工器具购置规模约为9.08万亿； 与设备更新相关的资金涉及细分领域较多，难以做准确估算。不过考虑到7月26日举行的国新办新闻发布会上国资委相关负责人透露，未来五年中央企业预计安排大规模设备更新改造总投资超3万亿元人民币，如果按照年均6000亿计算，这已相当于去年设备工器具购置的6.6%，相当于去年整体固定资产投资的1.2%，产生重要的稳增长效应（同样地，由于企业本身就有设备更新需求，不一定由政策引致，当前增速也已超过17%，因此可能存在高估）。 6月经济数据回顾 上游通胀走势强于中下游 2024年6月CPI同比0.2%，前值0.3%，环比-0.2%，前值-0.1%。分项来看，食品项拖累CPI 同比读数： 猪肉价格大幅回升，但牛肉、鲜菜、鲜果价格对食品项同比读数的拖累更为显著。食品CPI同、环比分别为-2.1%、-0.6%（前值为-2%、0%，后同）。猪肉价格同比涨幅显著扩大形成支撑，6月猪肉CPI同比增长18.1%（4.6%），但牛肉、鲜菜、鲜果等同比增速均有不同程度的回落，其中鲜菜同比降幅-7.3%（2.3%），转增为降部分和基数有关，6月部分应季蔬果和水产品集中上