月度宏观经济回顾与展望：当前盈利与库存周期处于什么位置？

当前盈利与库存周期处于什么位置？——月度宏观经济回顾与展望 研究结论 工业企业盈利能力改善已持续近一年，但高度仍有空间：工业企业利润较去年有明显改善（1-4月规模以上工业企业实现利润总额同比增长4.3%，前值4.3%，去年全年为-2.3%），但其中也存在通胀修复这一推动因素，因此不妨更多考察利润率的变化。在前期报告《宏观视角下的行业比较系列报告之一：盈利、杠杆与库存的三维度指标》中我们曾给出基于利润率与库存周期的行业比较方法，站在当前时点，整体制造业的盈利与库存周期处于怎样的位置，是研判未来景气走向与投资延续性的重要维度。从统计局公布的整体工业企业累计效益数据来看，当前（2024年4月）利润率录得5.0%，如果将累计数据折算为单月数据，则单月利润率为5.4%。作为 宏观经济|动态跟踪 报告发布日期2024年06月04日 陈至奕021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080009 内外需修复均放缓——5月PMI点评2024-05-31 参照，疫情前的2017-2019年利润率分别为6.3%、6.3%、5.9%（年末累计数据计算），同期利润率（1-4月累计）分别为5.9%、6.1%、5.5%，疫情后的2020-2023分别为6.1%、6.8%、6.1%、5.8%，同期利润率（1-4月累计）分别为4.5%、 6.9%、6.4%、5.0%。从这个角度看，工业企业的盈利能力和疫情之前同期应有的 水平仍有差距，距离2021、2022年因为全球供应链短板而导致的国内生产份额冲高时期的差距更大，原因可能在于部分行业过去若干年产能扩张带来的压力，但总体来说，从去年下半年起，景气程度（用利润率同比是否向上来衡量）就已经有所改善，只是一定程度受到通胀的拖累。行业分化较为明显，采矿业除黑色金属累计 利润率好于前一年同期之外，整体不及去年，电力、热力、燃气及水的生产和供应业的景气程度好于制造业，前者已经实现15期（1-2月计为1期）的同比改善。制造业中，通用设备制造业与铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业的景气持续时间最长。值得注意的是，扭转去年同比下行、今年开始改善的行业有家具、造纸、文教工美、医药、汽车、计算机通信电子。 整体制造业处于被动去库，多数行业库存周期向上：对于每一个行业，我们定义产成品库存增速低于过去12个月中枢为去库存，反之为补库，将主营业务收入增速 （2018年之前，之后由于数据不再披露，改用营业收入增速）低于过去12个月增长中枢视为需求下行，反之为上行。综合库存与需求情况，我们将连续两个月库存去化、需求上行的情形定义为被动去库，其他情形类推（这也将使得部分行业在部 分时间点处于无法判定的状态）。根据上述判定标准，当下整体工业企业刚刚进入 主动补库的状态，之前几个月为被动去库，2022年7月至2023年10月为主动去库，即，生产端从去年年末开始库存周期上行，且目前还在延续之中。分行业看，制造业处于被动去库，制造业下各个细分行业多数处于被动去库或主动补库，仅有农副食品、专用设备、电气机械、仪器仪表仍停留在主动去库的相对不景气阶段，其中农副食品与电气机械的主动去库已经维持较长时间。 即使出口端有待观察，内生动能与通胀修复也将延续：5月PMI低于预期，出口环 节的波动是重要原因——生产、新订单PMI分别为50.8%、49.6%，前值52.9%、51.1%，可见生产端尚可，但新订单指数降至枯荣线以下。进一步看，新出口订单录得48.3%，前值为50.6%，回落幅度偏大（2.3个百分点），这是数据波动还是海外补库需求走弱尚无定论，但我们认为，即使出口端具有一定不确定性，考虑到：（1）工业企业盈利能力主要与供需、赛道有关，目前利润率已经脱离下行周 期；（2）整体工业企业刚刚进入主动补库，有望再延续一段时间；（3）从政策的角度，设备更新与消费品以旧换新起到了消化库存、拉动补库的作用，这是二季度开始落地的增量。综合上述因素，内生动能作为“基本盘”不会转变，对三四季度依然可以乐观一些。 风险提示： 美联储货币政策关键期，美债与美元波动传导至国内的风险； 地方债务或地产领域出现局部风险事件、影响市场信心的风险。 通胀修复带动营收改善——1-4月工业企业 效益数据点评 2024-05-27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 当前盈利与库存周期处于什么位置？3 工业企业盈利能力改善已持续近一年，但高度仍有空间3 整体制造业处于被动去库，多数行业库存周期向上3 即使出口端有待观察，内生动能与通胀修复也将延续4 4月经济数据回顾4 工业消费品价格回暖助推核心通胀同比涨幅扩大4 消费的向上势头在减弱5 投资的各个分项都有不同程度减速5 外需对生产环节的带动较为明显6 出口回暖的线索基本延续一季度6 新增社融转负是政策和基本面因素叠加的结果6 风险提示7 当前盈利与库存周期处于什么位置？ 工业企业盈利能力改善已持续近一年，但高度仍有空间 工业企业利润较去年有明显改善（1-4月规模以上工业企业实现利润总额同比增长4.3%，前值4.3%，去年全年为-2.3%），但其中也存在通胀修复这一推动因素，因此不妨更多考察利润率的变化。在前期报告《宏观视角下的行业比较系列报告之一：盈利、杠杆与库存的三维度指标》中我们曾给出基于利润率与库存周期的行业比较方法，站在当前时点，整体制造业的盈利与库存周期处于怎样的位置，是研判未来景气走向与投资延续性的重要维度。 图1：整体工业企业单月与累计利润率变化 累计利润率单月利润率单月利润率较去年同期变化（右） 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -2.00% 数据来源：Wind，东方证券研究所 从统计局公布的整体工业企业累计效益数据来看，当前（2024年4月）利润率录得5.0%，如果将累计数据折算为单月数据，则单月利润率为5.4%。作为参照，疫情前的2017-2019年利润率 分别为6.3%、6.3%、5.9%（年末累计数据计算），同期利润率（1-4月累计）分别为5.9%、6.1%、5.5%，疫情后的2020-2023分别为6.1%、6.8%、6.1%、5.8%，同期利润率（1-4月累计）分别为4.5%、6.9%、6.4%、5.0%。从这个角度看，工业企业的盈利能力和疫情之前同期应 有的水平仍有差距，距离2021、2022年因为全球供应链短板而导致的国内生产份额冲高时期的差距更大，原因可能在于部分行业过去若干年产能扩张带来的压力，但总体来说，从去年下半年起，景气程度（用利润率同比是否向上来衡量）就已经有所改善，只是一定程度受到通胀的拖累。 行业分化较为明显，采矿业除黑色金属累计利润率好于前一年同期之外，整体不及去年，电力、热力、燃气及水的生产和供应业的景气程度好于制造业，前者已经实现15期（1-2月计为1期）的同比改善。制造业中，通用设备制造业与铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业的景气持续时间最长。值得注意的是，扭转去年同比下行、今年开始改善的行业有家具、造纸、文教工美、医药、汽车、计算机通信电子。 整体制造业处于被动去库，多数行业库存周期向上 对于每一个行业，我们定义产成品库存增速低于过去12个月中枢为去库存，反之为补库，将主营业务收入增速（2018年之前，之后由于数据不再披露，改用营业收入增速）低于过去12个月增长中枢视为需求下行，反之为上行。综合库存与需求情况，我们将连续两个月库存去化、需求上行的情形定义为被动去库，其他情形类推（这也将使得部分行业在部分时间点处于无法判定的状态）。 根据上述判定标准，当下整体工业企业刚刚进入主动补库的状态，之前几个月为被动去库，2022年7月至2023年10月为主动去库，即，生产端从去年年末开始库存周期上行，且目前还在延续之中。 分行业看，制造业处于被动去库，制造业下各个细分行业多数处于被动去库或主动补库，仅有农副食品、专用设备、电气机械、仪器仪表仍停留在主动去库的相对不景气阶段，其中农副食品与电气机械的主动去库已经维持较长时间。 图2：工业企业库存周期状态 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 0 主动补库被动去库被动补库主动去库 数据来源：Wind，东方证券研究所 即使出口端有待观察，内生动能与通胀修复也将延续 5月PMI低于预期，出口环节的波动是重要原因——生产、新订单PMI分别为50.8%、49.6%，前值52.9%、51.1%，可见生产端尚可，但新订单指数降至枯荣线以下。进一步看，新出口订单录得48.3%，前值为50.6%，回落幅度偏大（2.3个百分点），这是数据波动还是海外补库需求走弱尚无定论，但我们认为，即使出口端具有一定不确定性，考虑到： 工业企业盈利能力主要与供需、赛道有关，目前利润率已经脱离下行周期； 整体工业企业刚刚进入主动补库，有望再延续一段时间； 从政策的角度，设备更新与消费品以旧换新起到了消化库存、拉动补库的作用，这是二季度开始落地的增量； 综合上述因素，内生动能作为“基本盘”不会转变，对三四季度依然可以乐观一些。 4月经济数据回顾 工业消费品价格回暖助推核心通胀同比涨幅扩大 2024年4月CPI同比0.3%，前值0.1%，环比0.1%，前值-1%。分项来看，非食品项拉动CPI 同比增幅扩大： 食品项同比维持稳定。食品CPI同、环比分别为-2.7%、-1%（前值为-2.7%、-3.2%，后同）。其中，猪肉和鲜菜同比由降转增；鲜果降幅稍有扩大。 核心CPI同比为0.7%（0.6%），增幅扩大贡献主要源于工业消费品。据统计局，扣除能源的工业消费品价格上涨0.4%，涨幅扩大0.3个百分点，其中燃油小汽车和新能源小汽车价格 分别下降4.8%和6.5%，降幅均有收窄。相较之下，服务CPI同比增长0.8%，与前值持平。具体来看，旅游分项同比增速为4.1%（6%），涨幅收窄。居住CPI为0.2%，与前值持平，其中房屋租赁CPI同比为-0.1%（0%），或与地产表现有关；水、电、燃料CPI同比0.6% （0.5%），一方面可能和能源成本上升有关，可以形成印证的是交通工具燃料分项的CPI同比涨幅扩大4.7个百分点，另一方面可能也与部分地区（如成都）居民用燃气、水电等公共基础设施涨价有关。 4月PPI同比-2.5%，前值-2.8%，环比-0.2%，前值-0.1%。PPI同比降幅小幅收窄，分项来看： 国际大宗价格上升推升上游PPI。受国际原油、有色金属价格上行影响，石油和天然气开采业、有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业PPI同比分别为9.4%、7.6%