原料药+CXO业务稳健增长，制剂打造第三增长曲线

2024年07月31日 公司深度研究 公买入/首次 司 研奥翔药业(603229) 究昨收盘:6.96 原料药+CXO业务稳健增长，制剂打造第三增长曲线 走势比较 20% 23/7/31 23/10/12 23/12/24 24/3/6 24/5/18 24/7/30 太6% 平(8%) 洋(22%) 证(36%) 券(50%) 股奥翔药业沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)8.3/8.3 公总市值/流通(亿元)57.79/57.79 报告摘要 以特色原料药为基石，持续拓展CDMO、制剂业务。公司成立于2010 年4月，于2017年上市，成立初期主要从事特色原料药研发、生产及销 售；2018年布局CRO/CDMO/CMO业务；2021年开始布局制剂业务，制剂业务将于2025年开始贡献收入。目前，公司产品主要分为肝病类、呼吸系统类、心脑血管类、高端氟产品类、前列腺素类、抗菌类、痛风类、抗肿瘤类和神经系统类九大类，手性结构多，研发难度较大。2019-2023年，公司营收及利润持续增长，盈利能力快速提升，期间营收复合增速为27.62%，利润复合增速为45.95%，毛利率增加3.27pct，净利率增加12.78pct。 原料药及CXO业务稳健增长，产品矩阵持续丰富。公司产品种类丰 富，研发驱动产品梯队迭代放量，2019-2023年，公司研发投入的复合增 速约为13%，2023年达到7,805.79万元，研发费用率近10%，助力公司产品梯队日益完善。第一梯队产品能够贡献稳定的收入和利润，包括双环 司 证 12个月内最高/最低价(元) 券相关研究报告 研究 报证券分析师：周豫 告E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com 17.43/6.77 醇、恩替卡韦、泊沙康唑、非布司他、奈必洛尔、西他沙星等，其中恩替 卡韦、双环醇、泊沙康唑等在国际市场占有率位居前列；第二梯队是有望快速放量的产品，这些产品将支撑未来3年收入及利润的增长，如舒更葡糖钠、毛果芸香碱等；第三梯队是当前处于研发阶段，3年后有望开始放量的产品。 制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线。公司与STADA深度合作，推 进制剂国际化进程，2021年11月，公司与STADA签订了《合作开发和商 业化战略合作协议》，进一步拓宽公司产品线，第一个制剂产品甲磺酸伊马替尼片有望于2024年H2在欧洲获批，于2025年H1在中国获批，并 分析师登记编号：S1190523060002 研究助理：乔露阳 E-MAIL：qiaoly@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190123080015 将于2025年开始贡献销售收入。制剂产能“高端制剂国际化项目（一期）” 项目建设稳步推进，有望于2025年投产。此外，公司积极布局创新药业务，一方面投资新药公司，另一方面引进、开发新药，公司正在开发的用于治疗缺血性脑卒中的1.1类新药布罗佐喷钠处于临床Ⅱ期阶段。 盈利预测 我们预测公司2024/25/26年收入为9.63/11.64/15.81亿元，净利润为3.17/3.84/5.06亿元，对应当前PE为18/15/11X，考虑原料药及CXO业务增长稳定，且制剂业务有望于2025年开始贡献增量收入，估值应具备溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；产品研发失败风险； 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 817 963 1,164 1,581 营业收入增长率(%) 6.83% 17.93% 20.89% 35.75% 归母净利（百万元） 254 317 384 506 净利润增长率(%) 7.87% 24.97% 21.00% 31.88% 摊薄每股收益（元） 0.31 0.38 0.46 0.61 市盈率（PE） 22.76 18.21 15.05 11.41 资料来源：iFinD，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、公司概况6 (一)以特色原料药为基石，持续拓展CDMO、制剂业务6 (二)股权结构清晰，创始人持股比例高6 (三)产能利用率较高，新产能将有序释放7 (四)营收及利润持续增长，盈利能力快速提升9 二、原料药及CXO业务稳健增长，产品矩阵持续丰富11 (一)特色原料药及中间体：产品种类丰富，研发驱动产品梯队迭代放量11 (二)CRO/CDMO/CMO：定增扩充产品矩阵，商业化项目占比提升28 三、制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线30 (一)与STADA深度合作，推进制剂国际化进程30 (二)积极布局创新药业务，布罗佐喷钠具备竞争优势31 四、盈利预测与估值33 (一)关键假设33 (二)收入拆分与盈利预测34 (三)PE估值及投资建议35 五、风险提示36 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司股权结构（截至2024年3月31日）7 图表3：奥翔药业产能情况8 图表4：公司高端制剂国际化项目（一期）项目产品情况9 图表5：公司历年营业收入及增长情况9 图表6：公司历年归母净利润及增长情况9 图表7：公司营业收入构成（按产品划分）（亿元）10 图表8：公司分产品毛利率情况（%）10 图表9：公司历年CRO/CDMO/CMO业务营业收入10 图表10：公司历年毛利率及净利率情况（%）11 图表11：公司历年期间费用率情况（%）11 图表12：公司特色原料药及中间体主要产品12 图表13：公司核心产品情况13 图表14：完成双环醇原料药CDE登记的企业14 图表15：全国等级医院双环醇片销售额14 图表16：2019年-2021年公司双环醇及CS酸销售收入14 图表17：全球恩替卡韦制剂销售额15 图表18：恩替卡韦原料药DMF备案情况（截至2024Q1）16 图表19：公司历年恩替卡韦API规范市场销售量（KG）17 图表20：历年泊沙康唑制剂美国市场销售额18 图表21：泊沙康唑制剂中国市场销售额18 图表22：公司泊沙康唑原料药在部分国家注册情况18 图表23：盐酸奈必洛尔制剂美国市场销售额（亿美元）19 图表24：盐酸奈必洛尔原料药DMF备案情况（截至2024Q1）20 图表25：完成盐酸奈必洛尔原料药CDE登记的企业20 图表26：历年非布司他制剂全球销售额21 图表27：历年非布司他原料药全球消耗量21 图表28：公司非布司他原料药在部分国家注册情况22 图表29：公司历年境外业务收入及占比23 图表30：公司历年研发投入及研发费用率情况23 图表31：公司产品梯队24 图表32：历年布瑞亭全球销售额及增速25 图表33：舒更注射剂历年国内院端销售额及增速26 图表34：2023年舒更注射剂院内市场份额情况26 图表35：全球不同地区老花眼患者总人数及未治愈人数占比（单位：百万人）27 图表36：盐酸毛果芸香碱原料药DMF备案情况（截至2024Q1）27 图表37：公司盐酸毛果芸香碱原料药注册情况27 图表38：公司历年CRO/CDMO/CMO业务营业收入28 图表39：公司定增CDMO/CMO项目情况29 图表40：公司CRO/CDMO/CMO项目数量（个）29 图表41：公司高端制剂国际化项目（一期）项目产品情况30 图表42：诺华格列卫全球销售额及增速31 图表43：中国脑卒中发病率及患病率变化趋势32 图表44：中国脑卒中死亡率及DALY率变化趋势32 图表45：石药集团丁苯酞历年销售额及增速33 图表46：中国缺血性脑卒中神经保护药物竞争格局33 图表47：公司收入及毛利率拆分35 图表48：盈利预测表35 图表49：估值对比36 一、公司概况 (一)以特色原料药为基石，持续拓展CDMO、制剂业务 高壁垒特色原料药供应商，持续拓展CDMO、制剂等业务领域。浙江奥翔药业股份有限公司成 立于2010年4月，2017年上市。公司成立初期主要从事特色原料药研发、生产及销售，2018年布局CRO/CDMO/CMO业务，2021年开始布局制剂业务，即将开始贡献收入。目前，公司产品主要分为肝病类、呼吸系统类、心脑血管类、高端氟产品类、前列腺素类、抗菌类、痛风类、抗肿瘤类和神经系统类九大类，包括双环醇、恩替卡韦、泊沙康唑、西他沙星、奈必洛尔、非布索坦、LA-05、LA-06等，手性结构多，研发难度较大。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 (二)股权结构清晰，创始人持股比例高 公司创始人持股比例高。公司创始人、控股股东及实控人为郑志国先生，持股比例高达50.64%。 郑仕兰、郑月娥女士为郑志国先生胞妹，其中郑仕兰女士分别持有奥翔投资、众翔投资61.29%、69.47%的股份，郑月娥女士持有奥翔投资1.19%的股份。 图表2：公司股权结构（截至2024年3月31日） 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 (三)产能利用率较高，新产能将有序释放 公司共有2个生产主体，分别为奥翔药业（台州）、麒正药业（台州），其中奥翔药业主要生 产原料药及中间体产品，全资子公司麒正药业为制剂生产基地。 奥翔药业（台州）产能利用率较高，新产能的投产将有效缓解产能紧张问题。奥翔药业（台州）的产品主要集中在合成车间1、2、3、4及多功能车间生产，产能利用率较高，受制于产能制约，公司多个工艺成熟、盈利能力强的品种无法实现规模化生产。2020年及2022年，公司分别 定增募投“特色原料药及关键医药中间体生产基地”及“特色原料药及关键医药中间体生产基地 （二期）”项目，新建合成车间5、6、7、8、9、10、11，截至2023年底，7个车间均已完成厂房建设，其中1个车间已完成竣工验收，3个车间正在进行试生产，1个车间已完成设备安装，2个车间待设备安装。随着新产能的陆续投放，公司产能紧张的问题将得到有效缓解。 图表3：奥翔药业产能情况 车间名称 主要产品 建设情况 合成车间1 恩替卡韦、鲁比前列素、拉坦前列素、联苯甲酰科瑞内酯(BPCOD)、普仑司特、左乙拉西坦 已建 NM8 试运行 合成车间2 SFB、DEPB、DFA、MGT、SOFO 已建 SHC、FS、LA-06 试运行 合成车间3 PSKM、NBL醇、PSKB、NBL、PSK、FBX 已建 PLST-4、ANT、PSK-B-06、FIA 试运行 合成车间4 前列腺素药物中试生产线、MIS、DNP、COD醇 试运行 化合物3、LTPB 在建 合成车间5 抗肿瘤类药物中试生产线、IMP4927、IMTB 已建 合成车间6 BPNS、TBMPA、CLO01、HHZ、CHP、BTX、SUG、FBX、IPLS 试运行 合成车间7 CZK、COKT、TTCOD、CS酸、TIC11、SMAH、TIC、BZP、LA-05、BAL-02、BAL-01 试运行 合成车间8 DNJ-5、TMSP、PLST、NM5、A5、CMS、MKT、AGN-H、AGN-L、SK-01、SK-03 试运行 合成车间9 DZ、DBU-B、CMN、MKS、6-MP、DFCA、TF 在建 合成车间10 PDXH、STX-L、VBFH、TSM、FFF、索非那新 在建 FNC、CG-01、ISC 在建 合成车间11 （发酵） NGE、BOCD、STX-0、ELG、TRP、BMP、LIM、DNK、BER、APXB、RMT、STX、EFC、MCT 在建 多功能车间 普仑司特(加氢工段)、鲁比前列素(加氢工段)、选择性氟试剂 已建 其他类药物中试生产线 在建 制剂车间 制剂 在建 资料来源：环评报告，公司公告，太平洋证券整理 制剂车间建设稳步推进。麒正药业为制剂生产基地，正在推进“高端制剂国际化项目”建设，厂房1主要生产高活性靶向抗肿瘤制剂，厂房2主要生产普通口服固体制剂。截至2023年底，高 活性制剂车间12,654㎡和口服固体制剂车间16,809㎡均已完成厂房建设及设备安装，各产品按项目时间表正常推进。 图表4：公司高端制剂国际化项目（一期）项目产品情况