深度研究报告：五个问题聊聊集装箱港口的长久期价值

五个问题聊聊集装箱港口的长久期价值。 1、集装箱港口公司的业绩周期性强不强？我们认为市场低估了龙头港口的盈利稳定性。1）集装箱吞吐量看：近十年我国集装箱吞吐量复合增速4.9%，未有年度下滑。2001年以来，仅2009年吞吐量下滑5%左右，为全球金融危机影响；2018年中美贸易摩擦背景下，当年依旧实现5.3%的增速。2）龙头公司看：近五年利润稳定增长。a）行业ROE水平最高的青岛港：2019-23年保持了连续的利润增长，23年较19年利润增长30%；b）具备外延扩张能力的招商港口看：公司2018年完成重组上市，2019-23年扣非归母净利复合增速超过30%，位列主要港口上市公司第一名。作为比较，宁沪高速23年较19年利润增长5.1%。（由42亿提升至44亿）。 2、集装箱港口公司能不能“自主定价”？相较于部分基础设施与公用事业行业，港口的定价机制较早就实现了市场调节价为主。同时，基于两项分析：有空间、有基础，我们预计我国港口费率开启稳中有升周期。尤其我们认为在区域港口一体化的大背景下，以及今年以来集运市场的表现，集装箱港口具备费率继续优化的潜力。 3、如何理解港口的长久期属性？与公路资产相比，港口资产最大的优势在于长久期：即港口无特许经营权的期限限制。长久期会使得市场对静态股息率有容忍度，会更为关注长期收入上升与成本下降的剪刀差，在没有大额资本开支计划的成熟港区，不断积累的现金流会使之在未来具备步入高分红序列的潜力。 4、如何理解港口的分红回报与自由现金流？1）港口的分红意愿在提升。2023年港口企业开始提高分红比例，在16家上市公司（不含st）中有8家提高现金分红比例；每股分红金额看，13家公司提升，意味着业绩的增长在通过分红回报给投资者。2）港口的资本开支在下降。以招商港口为例，2019-23年资本开支不断下降，23年规模减少至20亿以内。3）港口的自由现金流在积累。 招商港口体量46.5亿为目前行业第二名，2019-23年复合增长率超过20%。 5、如何理解海外码头资产布局？1）我们认为：海外港口战略资产价值会越来越凸显，为市场所认知，并且长期看，全球港口组合会贡献业绩稳定性&成长性。2）海外资产布局正是招商港口的特色之一，公司是招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者。其一、全球化网络布局，公司港口网络遍及26个国家和地区的51个港口。其二、持续优化港口网络布局，均衡全球港口投资组合，22年公司成为宁波港第二大股东。23年11月，公司控股子公司招商局港口以约6120万美元收购印尼上市公司NPH集团51%股权，该公司在印尼最大集装箱港口雅加达港运营两个集装箱码头，此次收购实现了公司在东南亚区域布局的重要突破。3）从贸易流向看：“一带一路”沿线国家在我国贸易金额占比呈现快速上升，中美贸易金额占比在下降，通过港口资产组合较单一港区或有更强的抗风险能力及成长性。 投资建议：1、2024年的招商港口：受益于集装箱市场高景气度。上半年，公司参控股码头集装箱合计实现吞吐量同比增长9.8%，其中珠三角地区累计同比增长高达20.7%；24Q1公司实现归母净利10.4亿，同比增22%，在头部企业中增速领先，扣非归母净利8.1亿，同比增12%，我们预计二季度业绩增速或同样处于行业领先水平。2、我们维持盈利预测，即预计公司2024-26年实现归母净利分别为39.6、43.0、46.5亿，对应EPS分别为1.58、1.72、1.86元，PE分别为13、12及11倍。按照41%分红比例计算，根据8/2收盘价，24、25年对应股息率为3.2%、3.4%。3、目标价：我们维持估值方式，给予公司2024年预计每股净资产1倍pb，目标价24.54元，预期较当前20%空间，强调“强推”评级。 风险提示：经济出现下滑、分红不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 华创交运团队在3月11日发布了《风起大国央企——中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之港口）》，从商业模式到市场驱动，从资产质地到未来发展，以不同视角梳理对港口的认知。近期市场对港口行业关注明显上升，我们就市场关注的五个问题展开讨论，聊聊集装箱港口的长久期价值。 投资逻辑 1、集装箱港口公司的业绩周期性强不强？我们认为市场低估了龙头港口的盈利稳定性。 2、集装箱港口公司能不能“自主定价”？相较于部分基础设施与公用事业行业，港口的定价机制较早就实现了市场调节价为主。同时，基于两项分析：有空间、有基础，我们预计我国港口费率开启稳中有升周期。 3、如何理解港口的长久期属性？与公路资产相比，港口资产最大的优势在于长久期：即港口无特许经营权的期限限制。长久期会使得市场对静态股息率有容忍度，市场会更为关注长期收入上升与成本下降的剪刀差，在没有大额资本开支计划的成熟港区，不断积累的现金流会使之在未来具备步入高分红序列的潜力。 4、如何理解港口的分红回报与自由现金流？1）港口的分红意愿在提升。2）港口的资本开支在下降。3）港口的自由现金流在积累。 5、如何理解海外码头资产布局？1）我们认为：海外港口战略资产价值会越来越凸显，为市场所认知，并且长期看，全球港口组合会贡献业绩稳定性&成长性。2）海外资产布局正是招商港口的特色第一，公司是招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者。其一、全球化网络布局，公司港口网络遍及26个国家和地区的51个港口。主控具有战略价值的斯里兰卡科伦坡、斯里兰卡汉班托塔、吉布提项目。其二、持续优化港口网络布局，均衡全球港口投资组合。3）从贸易流向看：通过港口资产组合较单一港区或有更强的抗风险能力及成长性。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：我们维持盈利预测，即预计公司2024-26年实现归母净利分别为39.6、43.0、46.5亿，对应EPS分别为1.58、1.72、1.86元，PE分别为13、12及11倍。按照41%分红比例计算，根据8/2收盘价，24、25年对应股息率为3.2%、3.4%。 目标价：我们维持估值方式，给予公司2024年预计每股净资产1倍pb，目标价24.54元，预期较当前20%空间，强调“强推”评级。 一、五个问题聊聊集装箱港口的长久期价值 （一）集装箱港口公司的业绩周期性强不强？ 港口企业主业是为客户提供装卸、堆存、仓储、运输及物流等港口综合服务，装卸费是港口企业的核心收入来源，集装箱、干散货、液体散货是前三大货种。 我国集装箱市场以外贸为主，根据中国港口协会统计数据显示：2023年，我国主要港口企业累计完成集装箱吞吐量2.77亿TEU，其中外贸集装箱吞吐量1.65亿TEU，外贸占比约6成。 相比较电力、公路等基础设施行业，市场以为集装箱港口的经营与经济周期有较强的相关性。 图表1港口行业商业模式 我们认为市场低估了龙头港口的盈利稳定性。 1、从集装箱吞吐量看：近十年集装箱吞吐量复合增速4.9%，未有年度下滑 2001年至今的二十余年间，从年度看，仅2009年吞吐量下滑5%左右，为全球金融危机影响； 从月度看，在2020年因疫情突发曾导致过阶段性吞吐量下滑，但全年依旧实现1.2%的增长。 市场所担忧的潜在贸易摩擦风险，2018年中美贸易摩擦背景下，当年依旧实现5.3%的增速。 近十年（2014-2023）集装箱吞吐量复合增速4.9%，2024年上半年实现8.5%的快速增长。 图表2全国港口集装箱吞吐量增速 图表3全国港口集装箱吞吐量增速（月度累计） 2、从龙头公司看：近五年利润稳定增长 1）从行业ROE水平最高的青岛港看： 近五年（2019-23年）青岛港保持了连续的利润增长，23年较19年利润增长30%（由37.9亿提升至49.2亿）； 作为比较，宁沪高速在受到疫情影响的年份出现过下滑，23年较19年利润增长5.1%。 （由42亿提升至44亿）。 图表4 2019-2023年青岛港与宁沪高速归母净利（亿元） 2）从具备外延扩张能力的招商港口看： 公司2018年完成重组上市，2019-23年扣非净利复合增速行业排名领先。 2018年重组后，公司战略定位清晰，打造全球领先的港口开发、投资和营运商，通过控股港股上市公司招商局港口（00144.HK）布局全球优质港口，通过A股平台专注于国内港口资产整合。 从扣非归母净利看，公司2019-23年复合增速超过30%，位列主要港口上市公司第一名。 图表5港口公司2019-23年扣非归母净利复合增速 （二）集装箱港口公司能不能“自主定价”？ 在典型的“收入=量*价”关系中，供需与机制共同决定价格。相较于部分基础设施与公用事业行业，港口的定价机制较早就实现了市场调节价为主。 在《风起大国央企-中国特色估值体系看交运（红利资产篇之港口）》报告中，我们详细解释了该机制： 根据秦港股份A股招股说明书介绍，我国港口收费标准主要由两部分组成：一部分属于企业自主定价范围，包括港口作业包干费和堆存保管费，收费标准可随市场情况上下浮动；另一部分属于国家定价范围，包括货物港务费、外贸货物港口设施保安费等，依据《港口收费计费办法》： 港口作业包干费作为港口装卸作业主要收费服务，目前实行市场调节价。 2016年3月1日起，港口作业包干费按照《港口收费计费办法》（交水发〔2015〕206号）规定执行，该规定明确，港口作业包干费等在内的相关费用实行市场调节价。 2017年7月，交通运输部发展改革委关于印发《港口收费计费办法》的通知（交水发〔2017〕104号），继续明确作业包干费等相关费用实施市场调节价。 集装箱：装卸一般按照尺寸大小、内外贸性质、重箱或空箱、是否中转等项目收取不同费用。其中，外贸较内贸更高，重箱较空箱更高。 根据上港集团收费目录清单（202308版）集装箱部分， 20英寸内贸本地空箱装卸服务费用为198元、内贸重箱为399元，20英寸外贸本地空箱为506元、外贸重箱为528元。外贸中转箱较本地箱收费更高，而内贸中转箱中空箱较本地高，重箱较本地低。 2024年青岛新前湾集装箱码头公司（QQCT）收费标准为20英寸内贸本地空箱168元、内贸普通箱336元，外贸空箱收费标准535元，有所上调（23年为486元，涨幅10%），外贸普通箱535元。 图表6上港集团集装箱服务收费目录 图表7青岛新前湾集装箱码头公司收费标准 与公路行业收费标准较少调整不同，港口行业收费允许各港口经营人根据市场供求和竞争状况、生产经营成本自主制定收费标准。不同区域港口收费水平存在差异；各港口经营主体一般以一年为时间单位进行装卸费用调整。 港口装卸费率虽受到需求端即集装箱、大宗货物市场景气度影响，但价格整体呈现刚性，特别是近年来港口区域整合的推进，使得港口经营主体具备向下游客户更强的议价能力，港口装卸费用整体呈现稳中有升的修复状态。 我们预计我国港口费率开启稳中有升周期，基于两项分析：有空间、有基础。 其一费率向上有空间。 根据中国港口协会2019年调研统计的码头装卸费率来看，我国沿海主要港口外贸集装箱装卸作业费普遍较低。 除深圳港区（盐田、蛇口、赤湾）外，其余大陆沿海港口均在人民币500元/TEU左右，而港澳台及国外主要港口（除高雄港）集装箱装卸作业费都在人民币630元/TEU以上，鹿特丹港、汉堡港、洛杉矶港等欧美主要港口均超过人民币1100元/TEU，德国汉堡港更是超过人民币2000元/TEU。 （注：该数据为港口协会调研抽取数据，不代表平均装卸费率水平） 图表8国内外主要港口收费对比（人民币元/TEU） 港口码头收费在出口环节中占比较低。根据中国港口协会《2019我国港口企业营商环境报告》，在出口业务中，以国内某地出口到洛杉矶一个20英尺普货箱为例，货主总支出给货代人民币10450元，出口各环节涉及费目35个，涉及最终收费单位18个，收费占比最高的是船公司(76.9%)，其次是车队、港口码头（5%）、货代等。 同时，港口集装箱下游客户为船公司，对船公司提价并不能直接传导到出口企业物流成本，集装箱装卸费率在