铁路行业深度研究报告：长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会

我国铁路行业发展面临的双重矛盾。1、矛盾1：客运与货运发展的背离。1）客运：高铁实现跨越式发展。2008-2019年的十余年间，铁路客运量从14.62亿人次增长至36.6亿人次，复合增长率8.7%，2023年已超过2019年5.3%。 2022年，高铁客运量占比76.2%。2）货运：增长相对缓慢，多式联运下铁路集装箱渗透率在提升。2008-2023年，铁路货运量复合增长率2.8%。铁路集装箱货运量2014-2022年CAGR约为29.9%，22年占铁路总货运量的比例达到14.8%。2、矛盾2：发展与盈利背离。国铁集团（前身铁道部、铁总）收入从2008年的5334亿元提升至2023年的12454亿元，增长133%，复合增长率为5.8%，但总成本复合增长率达6.4%，净利率始终维持低位。2020-2022年受疫情影响连续亏损，23年实现近15年最高盈利的33.04亿元，但净利率仅0.3%。 3、杜邦分析：ROE的下降主要由于净利率以及资产周转率的下降。 以日本铁路改革为例，看如何理解自然垄断环节独立运营？三中全会《决定》中提及“自然垄断环节独立运营”，是新提法。自然垄断环节一般指网络结构，对于铁路而言指的是铁路路网。1、日本铁路改革背景：运输结构发生转变，日本国铁集团经营持续恶化。1950年日本国铁集团客运份额59%，货运份额49%，到1985年分别大幅下滑至23%、5%。日本国铁集团1980-1986年连续7年经常账户亏损均超过1万亿日元。2、改革措施1：客运网运合一、货运网运分离。组建JR铁路集团，按地域分为6家客运公司，并成立了1家全国统一运行、向客运公司租借线路的货运公司。3、改革措施2：推进市场化与多元化经营。市场化：定价制度上，JR实行运价上限认可制，国家对铁路运价限制的进一步放宽。多元化经营：成为利润重要贡献。以JR东日本公司为例，2023年利润贡献看，多元化业务贡献了利润来源，其中房地产及酒店业务贡献了近79%的利润。4、改革成效：利润提升明显，国家负担大幅减少。1987-1990年，JR集团6家客运公司的经常利润持续增长。1986年-1991年，日本铁路客运量增加了24.56%，货运量增加了33.5%。 如何理解竞争性环节市场化改革？我们理解竞争性环节市场化改革包括但不限于价格市场化改革、竞争性业务准入机制改革等。其中价格市场化改革的推进可以使得企业在供需条件下实现运营效益与资源配置的双优化。1、价格市场化：如2020年10月京沪高铁发布《关于优化调整京沪高铁票价的公告》，两大原则：票价有升有降、体现优质优价。后历经两次提价后从原本二等座553元已经变成最高662元的浮动票价机制。假设京沪本线提价10%，对应净利润贡献约12亿。2、激励市场化：提质增效，形成市场化投资激励机制。我们认为未来清算机制改革的方向将是市场化、透明化，在理顺清算机制后，铁路货运仍然大有可为。3、盘活资产：多元化与证券化提升净利率及资产周转率。 从日本铁路以及中国香港地铁的经验看，以地养铁，鼓励多元化经营或是提升铁路企业投资回报率的有效手段。 投资建议：长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会。我们对红利的理解，从静态到动态到泛红利，对于铁路这类长久期、类永续经营资产，改革释放未来经营活力同样是红利。 1、持续推荐京沪高铁：黄金线路现金牛资产，稀缺资源存在价格弹性潜力。 京沪高铁作为国内黄金线路，区位优势显著，且跨线辐射程度广，中长期公司或仍将受益于运能释放进一步打开空间。此外，京福安徽线路产能逐步爬坡，经营端大幅减亏，有望逐步释放协同效应。我们持续看好京沪高铁现金流创造能力与盈利增长潜力，从长久期资产维度看好市值提升。2、看好大秦铁路作为典型高股息红利资产，对应当前股息率6.4%，具备吸引力。3、建议重点关注广深铁路：PB破净的潜力资产，公司近年来过港直通车升级、加开跨线车、以及未来广州站与广州东站的改造项目或对公司经营带来全新增长空间。4、建议关注铁龙物流：一旦铁路货运机制进一步优化，公司有望释放铁路集装箱经营活力。 风险提示：经济出现下滑，改革不及预期。 投资主题 报告亮点 华创交运团队在2017-18年发布过铁路改革系列三篇深度研究，以铁总财报为基础、以史为鉴探讨铁路资产提质增效的突破口。 今年党的二十届三中全会审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，其中两次提及铁路，我们认为指明了未来铁路体制机制改革的方向，我们以此做推演分析。 我们以日本铁路改革为例，看如何理解自然垄断环节独立运营。 我们以国内铁路近年来演绎的方向看如何理解竞争性环节市场化改革。 投资逻辑 长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会。我们对红利的理解，从静态到动态到泛红利，对于铁路这类长久期、类永续经营资产，改革释放未来经营活力同样是红利。 1、持续推荐京沪高铁：黄金线路现金牛资产，稀缺资源存在价格弹性潜力。 京沪高铁作为国内黄金线路，区位优势显著，且跨线辐射程度广，中长期公司或仍将受益于运能释放进一步打开空间。此外，京福安徽线路产能逐步爬坡，经营端大幅减亏，有望逐步释放协同效应。我们持续看好京沪高铁现金流创造能力与盈利增长潜力，从长久期资产维度看好市值提升。 2、看好大秦铁路作为典型高股息红利资产，对应当前股息率6.4%，具备吸引力。 3、建议重点关注广深铁路：PB破净的潜力资产，公司近年来过港直通车升级、加开跨线车、以及未来广州站与广州东站的改造项目或对公司经营带来全新增长空间。 4、建议关注铁龙物流：一旦铁路货运机制进一步优化，公司有望释放铁路集装箱经营活力。 华创交运团队在2017-18年发布过铁路改革系列三篇深度研究，以铁总财报为基础、以史为鉴探讨铁路资产提质增效的突破口。 今年党的二十届三中全会审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，其中两次提及铁路，分别为： 在“构建高水平社会主义市场经济体制”部分提出“推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革，健全监管体制机制”， 以及在“健全推动经济高质量发展体制机制”部分提出“深化综合交通运输体系改革，推进铁路体制改革，发展通用航空和低空经济，推动收费公路政策优化”。 我们认为指明了未来铁路体制机制改革的方向，我们以此做推演分析。 一、我国铁路行业发展面临的双重矛盾 （一）矛盾1：客运与货运发展的背离 1、客运：高铁实现跨越式发展 2008-2019年的十余年间，铁路客运量从14.62亿人次增长至36.60亿人次，客运周转量从7779亿人公里上升至14707亿人公里，分别增长了1.5倍及89%，复合增长率分别为8.7%及6.0%。 2015-2019年客运量增速分别为7.5%、11.0%、9.6%、9.4%及8.4%，客运周转量增速为3.1%、5.2%、7.0%、5.1%及4.0%。 2020-2022年受疫情影响，铁路客运量较此前下降，但2023年已超过2019年5.3%，客运周转量超过2019年0.2%。 图表1 2008-2023年铁路客运量及增速（万人，%） 图表2 2008-2023年铁路客运周转量及增速（亿人公里，%） 其中，高铁客运量占比达到76%。 高铁客运量从2008年不足800万提升至2019年的23.6亿人次，客运周转量从15.6亿人公里提升至7746.7亿人公里。2022年，高铁客运量占比76.2%，客运周转量占比66.7%。 2015-2019年高铁客运量增速分别为36.6%、27.0%、43.5%、17.2%和14.8%，客运周转量增速为36.8%、20.1%、26.6%、17.0%和12.7%。 图表3 2008-2022年高铁客运量及增速（亿人，%） 图表4 2008-2022年高铁客运周转量及增速（亿人公里，%） 图表5 2008-2022年高铁客运量、周转量占比（%） 2、货运：增长相对缓慢，多式联运下铁路集装箱渗透率在提升 2008-2023年十余年间，铁路货运量由33.01亿吨增长至50.07亿吨，增长51.7%，复合增长率2.8%，货运周转量由25118亿吨公里增长至36438亿吨公里，增长45.1%，复合增速2.5%。 2017年受益于公路治超等因素，铁路货运量增速达到两位数，此后逐步降低，21-23年增速分别降至5.9%、4.5%和1.5%，21-23年货运周转量增速分别为9.3%、8.2%和1.5%。 图表6 2008-2023年货运量及增速（亿吨，%） 图表7 2008-2023年货物周转量及增速（亿吨公里，%） 我国铁路集装箱货运渗透率在提升。 2022年，中国铁路集装箱货运量实现7.36亿吨，同比增长31.0%，2014-2022年CAGR约为29.9%，2022年铁路集装箱货运量占铁路总货运量的比例达到14.8%。 “公转铁”、多式联运等运输结构调整下，我们预计未来铁路集装箱仍具备一定的增长空间。 图表8中国铁路集装箱货运量及占铁路总货运量比例（亿吨，%） （二）矛盾2：发展与盈利背离 1、收入稳健增长，净利率低位徘徊 2008-2023年，国铁集团（前身铁道部、铁路总公司）资产规模增长5.04倍，收入从2008年的5334亿元提升至2023年的12454亿元，增长133%，复合增长率为5.8%，但总成本复合增长率达6.4%，净利率始终维持低位。 2008年亏损130亿，2020-2022年受疫情影响分别亏损555、499、696亿，2023年盈利33.04亿元，实现近15年最高净利润水平，但净利率仅0.3%。2010-2019年期间，平均净利率水平为0.1%。 毛利情况：2008-2019年国铁集团毛利率总体呈现下跌趋势，由2008年的9.4%下跌至2019年的1.3%，疫情期间跌落至负数，2023年毛利率恢复至2.2%。 图表9 2008-2023年铁路收入及增速（亿元，%） 图表10 2008-2023年铁路净利润及净利率（亿元，%） 图表11国铁集团毛利率情况（%） 从季度盈利情况看，Q4是盈利主要来源，或来自于财政补贴。 如2015年，前三季度亏损94.35亿元，Q4盈利101亿元，由此全年扭亏为盈6.81亿元。 2022年前三季度受疫情影响亏损947亿元，Q4盈利252亿元。 图表12国铁集团单季度盈利分布（亿元） 2、建设里程的增加也带来了资产负债率的提升 截至2023年末，铁路总公司资产9.35万亿元，负债6.13万亿元，资产负债率65.54%，而2006年资产负债率仅为42.6%。2008年后高铁大发展带来了负债的上升。 图表13 2006-2023年资产负债率情况（%） （三）杜邦分析：ROE的下降主要由于净利率以及资产周转率的下降 2023年国铁集团ROE水平0.17%，2006年时为0.37%，2006-2023年间最高为2007年的0.98%，但均不足1%，2008、2020~2022年出现了负值（-1.3%、-2.9%、-2.7%、-3.7%）， 我们使用杜邦分析法对其进行拆分。 2006-2023年，铁总净利率由0.76%下滑至0.27%，资产周转率由28.2%下滑至13.0%，权益乘数则由1.74上升至2.90。 图表14 2006-2023年国铁集团净利率（%） 图表15 2006-2023年国铁集团资产周转率（%） 图表16 2006-2023年国铁集团权益乘数 图表17 2006-2023年国铁集团ROE（%） 由此可以发现：ROE的下降主要由于净利率以及资产周转率的下降。 1）净利率下降：过去十多年铁路净利率从0.8%下滑至0.27%，主要由于成本端人工、电价等变动成本的上涨，以及扩张、融资所带来的财务成本上升，而收入端运价市场化推进遇到疫情影响未能发挥充分的效用。 2）资产周转率下降：一方面预计由于新线投入后产能利用率尚未跟上，导致路网整体产能利用率