2024财年3季度：东方甄选投入加大，教育业务运营利润率持续改善

交银国际研究 公司更新 教育 收盘价 港元70.90 目标价 港元89.00↓ 潜在涨幅 +25.5% 2024年4月25日 新东方教育科技(9901HK) 2024财年3季度：东方甄选投入加大，教育业务运营利润率持续改善 2024财年3季度业绩：收入12亿美元，同比增60%，对比我们/彭博一致预期增速44%/47%，主要受教育新业务及东方甄选自营增长拉动。调整后运营利润1.4亿美元，运营利润率12%，同比持平；调整后归母净利润 1.05亿美元，低于我们和彭博一致预期的1.2亿美元，净利率8.7%，对比去年同期13%，主要受东方甄选扩张、供应链建设及自营品打折拖累。 个股评级 买入 1年股价表现 9901HK 业绩亮点：1）传统业务：留学备考/咨询收入同比增53%/26%，需求强劲，合计贡献收入22%；成人及大学生收入增53%，贡献收入约3%。2）新业务：受寒假旺季拉动，收入增速73%，收入贡献约20%，较去年同期提升3个百分点。非学科培训季度招生同比增63%至35.5万人次，占比新业务收入50%+。3）教学点加速扩张，截至2月29日达911个，同/环比 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% MSCI中国指数 增199/68个（+28%/8%），管理层上调2024财年扩张预期至30%+（原20%）。4）东方甄选：与辉同行开播后带来GMV增量，自营品持续拓展、加大促销力度，估算收入贡献约30%，但调整后利润率或降至低个位数。5）我们估算教育业务毛利率/运营利润率同比提升2.8/8个百分点。 财务预测及估值：我们预计4季度收入增38%至11.8亿美元（管理层指引28%-31%），运营利润率或同比降3个百分点至6%，主要受东方甄选投入加大及教育业务淡季、文旅投入影响。受东方甄选及文旅收入放量拉动，上调2024/25财年收入4%/24%。业绩发布后股价收盘跌幅14%，主要受利润率短期压力影响，现价对应教育业务市盈率20倍。我们认为教培需求及公司业务表现仍然稳健，预计2025财年教育收入增30%，利润率持续优化。因东方甄选投入加大，下调集团运营利润率至12.8%（此前预期14%）。对应25倍教育业务市盈率，不考虑东方甄选，未来12个月目标价下调至89港元/116美元（EDUUS），对应2024/25财年33/27倍市盈 率及2025财年利润增速48%，维持买入。 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 4/238/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)76.80 52周低位(港元)28.95 市值(百万港元)117,348.01 日均成交量(百万)2.60 年初至今变化(%)28.33 200天平均价(港元)61.85 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024财年3季度业绩概览 (百万美元) 3QFY23 2QFY24 3QFY24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 净营收 754 870 1,207 39 60 1,088 11 市场预期 1,108 留学咨询 45 92 57 -38 26 61 -7 留学业务需求强劲，合计贡献收入22% 留学备考 136 93 207 122 53 178 16 大学生/成人考试 15 55 23 -58 53 28 -17 高中 211 174 278 60 31 245 13 新业务 128 206 221 7 73 240 -8 非学科培训高速增长，占比新业务收入50%+ 文旅 - 12 20 67 20 0 东方甄选及其他 219 237 401 69 83 316 27 营收成本 (370) (423) (645) 53 74 (540) 19 东方甄选自营品占比提升，打折影响毛利润 毛利 385 447 563 26 46 548 3 销售及营销开支 (103) (155) (161) 4 57 (164) -2 占收比(%) 14 18 13 15 一般及行政开支 (215) (271) (288) 6 34 (290) -1 占收比(%) 29 31 24 27 经营利润 66 21 113 432 71 93 22 调整后经营利润 88 51 141 177 60 126 12 其他收入/(支出) 37 37 18 -50 -50 37 -50 税费 (19) (9) (33) 266 69 (26) 26 归母净利润/(亏损) 82 30 87 190 7 91 -4 调整后归母净利润/(亏损) 95 50 105 109 10 116 -10 市场预期 124 调整后经营利润率(%) 11.7 5.9 11.7 11.6 调整后净利率(%) 13 6 9 11 主要受东方甄选扩张、供应链建设及自营品打折拖累 每股盈利(调整后，美元) 0.06 0.03 0.06 109 10 0.07 -10 市场预期 0.07 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:损益表预测 (百万美元)年结5月31日 4QFY23 3QFY24 4QFY24E 新预测 4QFY24E 原预测 差异(%) 环比(%) 同比(%) 1QFY25 FY23 FY24E FY25E FY26E 净营收 861 1,207 1,184 1,154 3 -2 38 1,633 2,998 4,361 6,444 7,944 市场预期 1,128 1,432 4,144 5,142 6,187 留学咨询 146 57 173 183 -6 204 18 139 355 440 505 574 留学备考 95 207 118 130 -9 -43 25 181 395 571 715 846 大学生/成人考试 26 23 33 33 1 44 29 77 120 162 212 255 高中 237 278 286 265 8 3 21 395 839 1,056 1,265 1,503 新业务 155 221 246 265 -7 11 59 309 540 905 1,277 1,683 文旅 - 20 10 10 0 -50 50 - 53 182 227 东方甄选及其他 202 401 318 269 18 -21 57 481 749 1,173 2,288 2,857 营收成本 (392) (645) (580) (526) 10 -10 48 (727) (1,409) (2,089) (3,289) (4,089) 毛利 469 563 604 628 -4 7 29 905 1,588 2,272 3,155 3,856 销售及营销开支 (148) (161) (220) (203) 8 37 49 (222) (445) (673) (903) (1,111) 占收比(%) 17 13 15 15 14 14 一般及行政开支 (273) (288) (343) (319) 7 19 26 (384) (954) (1,219) (1,590) (1,890) 占收比(%) 32 24 32 28 25 24 经营利润 48 113 40 105 -62 -64 -16 300 190 380 662 855 调整后经营利润 79 141 72 140 -48 -49 -8 344 280 509 822 1,047 其他收入/(支出) 24 18 37 37 0 101 56 37 118 134 148 148 税费 (19) (33) (19) (36) -46 -41 -1 (77) (66) (123) (186) (221) 归母净利润/(亏损) 29 87 73 99 -26 -16 153 254 177 356 558 695 调整后归母净利润/(亏损) 62 105 100 125 -20 -4 62 280 259 445 661 823 市场预期 109 289 442 612 781 调整后经营利润率(%) 9.1 11.7 6.1 12.2 21 9.3 11.7 12.8 13.2 调整后净利率(%) 7.2 8.7 8.5 10.8 17 8.6 10.2 10.3 10.4 每股盈利(调整后，美元) 0.37 0.06 0.06 0.07 -20 -4 -84 0.17 0.15 0.27 0.40 0.49 市场预期 0.06 0.24 0.34 0.40 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:新东方教育科技(9901HK)目标价及评级 94.00 89.00 70.0075.00 HK$140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2021-04 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 99.19 135.00 36.1% 2024年04月11日 广告 TMEUS 腾讯音乐 买入 12.53 13.00 3.8% 2024年03月20日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 91.60 104.00 13.5% 2024年03月01日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 12.75 13.00 2.0% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 53.10 75.00 41.2% 2024年01月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 4.82 5.60 16.2% 2024年01月19日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 33.38 37.00 10.8% 2024年03月19日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 5.76 6.60 14.6% 2024年03月15日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 27.75 29.00 4.5% 2024年02月21日 文娱内容 BABAUS 阿里巴巴 买入 74.63 111.00 48.7% 2024年04月11日 电商 PDDUS 拼多多 买入 127.55 180.00 41.1% 2024年01月12日 电商 JDUS 京东 中性 28.27 28.00 -1.0% 2024年03月07日 电商 9901HK 新东方教育科技 买入 70.90 89.00 25.5% 2024年04月25日 教育 GOTUUS 高途 买入 6.45 9.10 41.1% 2024年02月28日 教育 DAOUS 有道 买入 3.59 5.30 47.6% 2024年02月03日 教育 TALUS 好未来教育 买入 12.26 15.50 26.4% 2024年01月26日 教