美国失业率急升，衰退预期搅动海外市场

证券研究报告|宏观点评报告 2024年08月03日 美国失业率急升，衰退预期搅动海外市场 8月2日，美国劳工部公布7月非农和家庭调查数据。7月新增非农就业人口11.4万人，弱于市场预期的 17.5万人，6月下修至17.9万人（初值20.6万人）。7月失业率意外上升0.2个百分点至4.3%，预期4.1%，前值4.1%。 数据发布后，美股、原油等下跌，10年期美债收益率下行近20bp至3.79%，市场继续交易美国经济衰退预期。如何看待7月非农数据，以及后续美国经济？ 一是失业率从4.1%升至4.3%，触发萨姆规则预警。萨姆规则是一个经验规律，当美国失业率3个月移动平均值比过去12个月低点高出0.5个百分点时，意味着经济已处于衰退状态。7月失业率3个月移动平均值为4.13%，恰好达到阈值。由于萨姆规则在1950年以来的历次衰退中均为可靠同步指标，因而引发市场广泛担忧。 7月数据是否受到飓风“贝丽尔”影响？非农公告中对此认为影响不大。不过观察失业统计，暂时性失业占到79.2%，非暂时性失业仅占20.7%。而且缺勤统计因天气问题未工作的人数达到46.1万，也远超过去几年同期。推测部分暂时性失业可能受到恶劣天气的影响，进一步的验证需要等到下旬公布分州数据，观察受飓风影响较大的德克萨斯州失业和就业情况。过去两轮衰退中，非暂时性失业和暂时性失业往往同步增加，因而这一指标的后续走势值得关注。如7月数据受到天气原因影响较大，则会体现到8月数据的修复中。 劳动参与率上升，可能也带来短期失业率增加。7月劳动参与率上行0.11个百分点至62.7%，约合29万人新加入劳动力市场，但7月劳动力市场相对疲软，未能及时吸纳转化为新增就业。家庭调查显示，7月就业人口增加6.7万，失业人口增加35.2万。29万全部计入失业，则折合失业率上升0.17个百分点。 二是非农就业数据继续下修。7月新增就业11.4万人，环比低6.5万人，主要是受到服务业拖累。细分行业来看，信息业、金融业、专业和商业服务相对疲软，新增就业人数转负，教育医疗提供的岗位也在环比减少。 7月新增非农就业不及预期的同时，5-6月新增就业继续下修2.9万人，5月非农就业已经从初值的27.2万下修至21.6万。今年上半年合计下修比例17.6%，共计27.9万；对比去年上半年仅下修6.9%、12.9万。数据下修反映出，回复相对较晚的企业提供的岗位低于回复较早的企业，后续的非农数据可能也会存在高估风险。 三是薪资增长继续放缓，周薪资环比转负。7月非农时薪环比增长0.23%，为近三个月最低值。服务部门整体时薪环比增0.26%，略高于6月的0.23%，之前3个月移动平均值为0.27%。受工时环比缩短0.1小时影响，非农私人部门周薪环比转负，为-0.06%，过去两个月均在0.3%+。 7月非农私人部门总收入（周薪*就业人数）同比4.9%，连续第四个月放缓，6月为5.1%。这一增速愈发接近疫情前2017-2019年的平均值4.7%，意味着美国居民消费增速也将持续放缓。 四是美国经济是否存在硬着陆风险？可能性在上升。7月非农数据公布后，市场交易美联储大幅降息和经济衰退风险。美国10年期国债收益率下行19bp，报3.792%，两年期美债收益率下行约28bp，报3.874%。纳指、标普500、道指低开震荡，分别收跌2.43%、1.84%、1.51%。COMEX黄金在数据公布后短线拉伸，一度创下历史新高2522.5美元/盎司，之后涨幅收窄。美元指数收跌1.15%至103.22，跌出104-106区间。 从美国经济超预期指数来看，5月以来，地产、调查与景气指数、工业、劳动力市场等数据多不及预期，指向美国经济数据出现了广泛放缓，硬着陆风险确实存在。在失业率意外上升、触发萨姆规则预警时，市场会倾向于相信并交易硬着陆叙事，但硬着陆的验证还需要时间。美国居民和企业部门资产负债表整体较为健康，商业地产局部风险不至于对经济形成广泛拖累。而且7月非农和失业率数据多大程度上受到恶劣天气的影响，还有待进一步评估。美国经济硬着陆是否兑现尚存在疑问。 五是50bp降息幅度能否实现？目前来看难度较大，美联储需要更多数据进行验证。7月就业数据发布后，市场预期9月降息幅度将达到50bp。美联储官员不认可9月降息50bp的选项，降息预期回撤。针对7月数据，芝加哥联储主席古尔斯、里士满联储巴尔金发言并未显示出支持激进降息的表态，指出仍需要观察后续数据。CMEFedWatch数据显示，在非农数据公布后、美联储官员表态之前，9月降息50bp概率达到74%，但美联储官员表态后回撤至22%。年内降息100bp+的概率也从93.7%降至30.3%。预计美联储并不会对单月数据作为过度反应，9月中性情景预计降息25bp，降息50bp的前提或是8月就业数据仍然偏弱。美债市场存在过度交易宽松的风险。10年、2年美债收益率下行突破4%，隐含了一次以上的额外降息（25bp+），下周有可能回吐部分下行幅度。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 分析师：肖金川联系人：王小艺 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn邮箱：wangxy21@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004 图1：美国7月非农私人部门总收入同比4.9% 非农私人部门总收入同比（周薪*就业人数，%） 私人总计 服务 疫情之前三年平均值在4.7% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 20172018201920202021202220232024 资料来源：WIND，华西证券研究所 图2：非农数据刚公布后，市场预期年末利率为4.35% 衍生品定价的2024年末利率水平（%） 5.3 5.1 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 4.35 3.9 3.7 3.5 2023-072023-102024-012024-042024-07 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 图3：美联储官员发声后，市场预期年内降息3次 市场预期美联储后续会议降息次数（每次25bp） -1.22 -2.173 -3.296 -4.16 -5.138 -5.84 -6.569 -7.02 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 -7.0 -8.0 2024/9/182024/11/72024/12/182025/1/292025/3/192025/4/302025/6/182025/7/30 资料来源：CMEFedWatch，华西证券研究所 表1：美国非农就业数据分项 新增就业（千人） 前3个月平均 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 新增非农总计 167.7 114.0 179.0 216.0 108.0 310.0 236.0 256.0 私人部门 150.0 97.0 136.0 206.0 108.0 232.0 181.0 196.0 商品生产 6.7 25.0 11.0 12.0 -3.0 33.0 15.0 30.0 采矿业 -3.0 -1.0 0.0 -4.0 -5.0 2.0 0.0 -2.0 建筑业 9.3 25.0 20.0 13.0 -5.0 37.0 24.0 26.0 制造业 0.3 1.0 -9.0 3.0 7.0 -6.0 -9.0 6.0 耐用品 -3.7 0.0 -13.0 -1.0 3.0 -1.0 -3.0 -4.0 汽车及零部件 3.5 -1.3 4.8 3.6 2.2 5.1 -3.1 2.2 非耐用品 4.0 1.0 4.0 4.0 4.0 -5.0 -6.0 10.0 服务生产 143.3 72.0 125.0 194.0 111.0 199.0 166.0 166.0 批发业 4.7 4.3 9.1 -1.6 6.5 9.7 -3.6 -6.7 零售业 3.4 4.0 -12.1 8.2 14.2 19.3 23.4 16.6 运输仓储业 22.8 14.0 21.9 25.8 20.8 5.3 31.3 -3.8 公用事业 0.7 -0.1 0.8 1.4 0.0 -0.9 3.0 1.5 信息业 -1.0 -20.0 1.0 -1.0 -3.0 2.0 -3.0 8.0 金融活动 6.3 -4.0 10.0 12.0 -3.0 4.0 -7.0 -4.0 专业和商业服务 13.3 -1.0 2.0 55.0 -17.0 17.0 6.0 48.0 临时支持服务 -10.8 -8.7 -22.6 14.0 -23.7 -0.8 -16.2 7.5 教育和保健服务 82.0 57.0 79.0 69.0 98.0 76.0 80.0 100.0 医疗保健和社会救助 83.3 64.0 78.1 73.4 98.4 79.6 88.9 73.0 休闲和酒店业 3.3 23.0 1.0 18.0 -9.0 54.0 26.0 -3.0 其他服务业 7.7 -5.0 12.0 7.0 4.0 12.0 10.0 10.0 政府 17.7 17.0 43.0 10.0 0.0 78.0 55.0 60.0 联邦政府 1.0 1.0 2.0 1.0 0.0 12.0 7.0 13.0 州政府 0.3 7.0 16.0 -19.0 4.0 10.0 14.0 16.0 地方政府 16.3 9.0 25.0 28.0 -4.0 56.0 34.0 31.0 资料来源：WIND，华西证券研究所 表2：美国私人非农时薪分项 本月变化 环比（%） 2024-072024-06 2024-05 本月变化 同比（%） 2024-072024-06 2024-05 私人非农企业 -0.09 0.23 0.32 0.37 -0.19 3.63 3.83 4.00 商品生产 -0.25 0.20 0.45 0.34 -0.47 4.46 4.93 5.08 采矿业 -0.50 -0.23 0.28 -0.20 -0.62 3.90 4.52 4.23 建筑业 0.16 0.39 0.24 0.11 -0.42 4.34 4.76 4.85 制造业 -0.44 0.12 0.56 0.51 -0.46 4.45 4.90 5.13 耐用品 -0.67 0.14 0.81 0.56 -0.38 5.71 6.10 5.80 非耐用品 0.00 0.13 0.13 0.39 -0.45 2.14 2.59 3.70 服务生产 0.03 0.26 0.23 0.40 -0.10 3.44 3.54 3.76 批发业 0.11 0.21 0.11 0.35 0.33 2.69 2.36 3.15 零售业 -0.20 -0.08 0.12 0.45 -0.30 2.01 2.30 2.65 运输仓储业 0.03 0.20 0.16 0.10 -0.04 4.32 4.36 4.91 公用事业 0.63 0.24 -0.39 0.04 -0.47 1.25 1.72 2.51 信息业 0.32 0.73 0.40 0.45 0.57 3.39 2.82 2.43 金融活动 0.40 0.35 -0.04 0.44 -0.31 4.69 4.99 5.67 专业和商业服务 -0.10 0.33 0.43 0.38 -0.19 3.93 4.13 4.20 教育和保健服务 -0.09 0.23 0.32 0.44 -0.10 3.07 3.17 3.12 休闲和酒店业 -0.09 0.23 0.32 0.36 0.04 3.90 3.86 3.97 其他服务业 0.48 0.67 0.19 0.48 0.28 3.78 3.49 3.88 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨