短期需求承压，看好旺季修复

业绩简评 8月2日公司发布2024半年报，24H1实现营收10.42亿元，同比 +26.14%；实现归母净利润1.67亿元，同比+39.26%；扣非归母净利润1.44亿元，同比+40.02%。其中24Q2实现营收4.56亿元，同比+4.9%；实现归母净利润0.75亿元，同比+16.79%；扣非归母 净利润0.61亿元，同比+13.46%。 经营分析 淡旺季需求分化，新品仍表现突出。1）因公司产品具备年节属性， Q2淡季需求承压。公司积极开发新口味&新规格的组合产品，上半年新品散装综合果仁和缤纷豆果取得不错成效。老三样/综合果仁及豆果系列24H1分别实现营收4.98/3.42亿元，同比 +14.49%/+48.5%。分量/价来看，全品类收入增长主要由量增贡献，吨价下降系产品结构&规格调整。2）渠道端，公司在夯实传统商超渠道基础上，公司积极合作会员商超、零食量贩、新媒体电商等渠 道，经销/电商渠道24H1收入分别同比+27.7%/9.1%。 人民币(元)成交金额(百万元) 成本端小幅承压，税率红利持续释放。24Q2毛利率/净利率分别为34.36%/16.49%，同比-1.03pct/+1.68pct。1）毛利率下降主要系 棕榈油成本上涨，叠加渠道结构变化（电商平台缤纷豆果产品占比提升）。2）24Q2销售费率为13.55%，同比+1.73pct，系工资奖金提成与促销推广费增加所致，其中24H1广告促销费用为0.49亿元，同比+38.01%。3）同期管理/研发/财务费率分别为4.11%/1.5%/-0.81%，同比-0.27pct/+0.16pct/+0.24pct。4）因母公司被评为高新技术企业，Q2持续享受税率红利，24Q2/23Q2税率分别为16.2%/25.4%。 公司基本情况（人民币） 产品+渠道双轮驱动，看好旺季需求修复。产品端，公司将迎合市 场风味化和健康化的零食需求，在强化“口味”和“好吃”的同时往健康食品方向不断创新，完善产品结构，巩固细分领域的竞争优势与拓展增量空间。 盈利预测、估值与评级 Q2动销不及预期，叠加产品结构调整，我们预计全年利润率承压，下调24-26年利润13%/14%/15%。预计24-26年公司归母利润为3.5/4.3/5.1亿元，分别同比+7%/23%/18%，对应PE为 15x/12x/11x，维持“买入”评级。 94.00 87.00 80.00 73.00 66.00 59.00 230803 52.00 231103 240203 240503 成交金额甘源食品沪深300 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,451 1,848 2,185 2,629 3,028 营业收入增长率 12.11% 27.36% 18.25% 20.34% 15.16% 归母净利润(百万元) 158 329 351.9 432.3 510.2 归母净利润增长率 3.03% 107.87% 6.95% 22.85% 18.02% 摊薄每股收益(元) 1.698 3.530 3.775 4.638 5.47 每股经营性现金流净额 3.35 2.77 4.98 5.67 6.42 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.51% 19.53% 18.17% 19.05% 19.04% P/E 44.92 20.24 15.28 12.44 10.54 P/B 4.72 3.95 2.78 2.37 2.01 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、渠道扩张不及预期风险 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,294 1,451 1,848 2,185 2,629 3,028 货币资金 510 473 648 869 1,108 1,477 增长率 12.1% 27.4% 18.3% 20.3% 15.2% 应收款项 17 26 33 34 42 49 主营业务成本 -840 -954 -1,178 -1,435 -1,725 -1,980 存货 127 137 177 204 255 304 %销售收入 64.9% 65.7% 63.8% 65.7% 65.6% 65.4% 其他流动资产 464 625 403 406 414 421 毛利 454 497 670 750 904 1,048 流动资产 1,118 1,261 1,262 1,513 1,818 2,251 %销售收入 35.1% 34.3% 36.2% 34.3% 34.4% 34.6% %总资产 61.3% 62.9% 60.3% 62.2% 63.5% 67.2% 营业税金及附加 -14 -17 -19 -22 -26 -30 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 1.1% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 549 581 683 757 872 918 销售费用 -208 -204 -212 -269 -323 -363 %总资产 30.1% 29.0% 32.6% 31.1% 30.5% 27.4% %销售收入 16.1% 14.0% 11.5% 12.3% 12.3% 12.0% 无形资产 121 125 118 128 137 145 管理费用 -59 -65 -70 -79 -89 -103 非流动资产 704 743 833 920 1,043 1,097 %销售收入 4.6% 4.5% 3.8% 3.6% 3.4% 3.4% %总资产 38.7% 37.1% 39.7% 37.8% 36.5% 32.8% 研发费用 -15 -23 -23 -27 -32 -36 资产总计 1,822 2,004 2,095 2,433 2,862 3,347 %销售收入 1.2% 1.6% 1.3% 1.3% 1.2% 1.2% 短期借款 4 3 2 0 0 0 息税前利润（EBIT） 158 189 345 353 433 515 应付款项 133 202 171 249 323 381 %销售收入 12.2% 13.0% 18.7% 16.2% 16.5% 17.0% 其他流动负债 112 168 124 150 173 190 财务费用 10 11 15 16 20 27 流动负债 248 373 297 400 496 572 %销售收入 -0.8% -0.8% -0.8% -0.7% -0.8% -0.9% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -4 -6 0 0 0 其他长期负债 129 125 113 96 96 96 公允价值变动收益 3 1 3 0 0 0 负债 377 498 410 496 592 667 投资收益 14 7 9 9 9 10 普通股股东权益 1,445 1,506 1,685 1,937 2,270 2,680 %税前利润 7.2% 3.5% 2.3% 2.2% 1.8% 1.6% 其中：股本 93 93 93 93 93 93 营业利润 202 212 406 422 518 610 未分配利润 393 450 679 931 1,263 1,674 营业利润率 15.6% 14.6% 22.0% 19.3% 19.7% 20.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -3 -4 -3 -3 -3 -3 负债股东权益合计 1,822 2,004 2,095 2,433 2,862 3,347 税前利润利润率 19915.4% 20814.3% 40321.8% 41919.2% 51519.6% 60720.1% 比率分析 所得税 -45 -50 -74 -67 -82 -97 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 22.8% 23.9% 18.3% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 154 158 329 352 432 510 每股收益 1.648 1.698 3.530 3.775 4.638 5.474 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 15.498 16.155 18.074 20.780 24.348 28.752 归属于母公司的净利润 154 158 329 352 432 510 每股经营现金净流 1.402 3.348 2.766 4.980 5.671 6.424 净利率 11.9% 10.9% 17.8% 16.1% 16.4% 16.9% 每股股利 1.070 0.750 1.088 1.070 1.070 1.070 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.64% 10.51% 19.53% 18.17% 19.05% 19.04% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.43% 7.90% 15.71% 14.47% 15.11% 15.24% 净利润 154 158 329 352 432 510 投入资本收益率 8.26% 9.37% 16.60% 15.31% 16.03% 16.13% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 54 69 70 62 71 82 主营业务收入增长率 10.38% 12.11% 27.36% 18.25% 20.34% 15.16% 非经营收益 -23 -14 -23 -23 -5 -6 EBIT增长率 -21.23% 19.47% 83.28% 2.19% 22.65% 18.87% 营运资金变动 -54 99 -117 73 30 13 净利润增长率 -14.29% 3.03% 107.87% 6.95% 22.85% 18.02% 经营活动现金净流 131 312 258 464 529 599 总资产增长率 3.50% 9.97% 4.56% 16.13% 17.63% 16.97% 资本开支 -205 -123 -174 -149 -199 -139 资产管理能力 投资 538 -170 233 0 0 0 应收账款周转天数 3.2 4.5 5.0 4.6 4.7 4.8 其他 -364 148 -113 9 9 10 存货周转天数 46.8 50.4 48.6 52.0 54.0 56.0 投资活动现金净流 -32 -145 -54 -140 -190 -129 应付账款周转天数 35.6 45.0 38.8 45.0 50.0 52.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 134.2 121.4 103.8 90.1 79.8 72.4 债权募资 0 0 0 -4 0 0 偿债能力 其他 -135 -76 -162 -100 -100 -100 净负债/股东权益 -64.11% -70.27% -59.59% -63.29% -64.54% -68.45% 筹资活动现金净流 -135 -76 -162 -104 -100 -100 EBIT利息保障倍数 -15.8 -16.5 -22.6 -22.6 -21.2 -19.3 现金净流量 -36 91 42 221 239 370 资产负债率 20.71% 24.84% 19.58% 20.38% 20.69% 19.93% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 1 7 12 25 67 2分，为“中性”得3分，为“减持