科创板新八条专题：高质量并购助力新质生产力发展

2024年08月02日 高质量并购助力新质生产力发展证券研究报告 作者 科创板新八条专题 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 高科技企业政策支持的理论依据 全要素生产率（TotalFactorProductivity，简称TFP）是衡量经济效率和生产力水平的重要指标，它反映了在所有生产要素（如劳动、资本、土地等）投入量保持不变的情况下，生产总量增加的能力。我们认为目前政策发力在于 通过鼓励研发投入、优化产业结构、拓宽资本市场融资渠道等一系列政策支 持新质生产力，从而提高全要素生产率，实现经济高质量发展。 海外市场比较 纳斯达克以及伦交所AIM板块在交易、监管和退市制度上也针对科创企业特征作了一些安排。交易制度方面，纳斯达克市场的主要竞争力在于其配套的电子交易系统以及做市商制度。退市制度方面，纳斯达克市场更加关注市值、 做市商数量以及公众持股变化。主要有财务指标和非财务指标两大标准。伦敦交易所AIM市场对财务指标、公众持股比例和资产规模要求相对较低。 科创八条政策背景与内容 本次科创板新八条尽管条款有限，但涉及30多项具体内容。包括“硬科技”企业判定标准，未盈利企业是否可以上市、市值配售、并购重组支付方式等都在文件中有明确提及。整体来看，科创板八条与“新国九条”政策思路一脉相承，但在具体着力点上更加细化。比如在此前“新国九条”加强上市公司减持、分红监管基础上，“科创板八条”进一步完善科创板股权激励制度， 鼓励科创板公司通过股权激励与投资者实现利益绑定。整体来看，“科创板八条”是响应贯彻新“新国九条”中加大资本市场对科技型企业的支持力度的重要举措的精神，是落实“新国九条”及“科创16条”的重要具体部署。 并购重组是本轮新政重点 2023年下半年以来IPO逆周期调整后，并购重组数量并未如预期上升，可见目前市场空间仍然较大。尽管全面注册制后企业并购数量和金额未能填补IPO暂缓的空缺有多方面原因，但我们认为目前一二级市场倒挂是阻碍上市 公司发行股份并购的主要原因。 可转债与并购贷款对IPO的替代效应 本次科创板八条中第四条专门提及并购重组，其中就交易方式特别提及“鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究”。 三中全会决定再度强调发展耐心资本 刚刚闭幕的三中全会《决定》中又强调深化科创体制改革，“统筹各类科创平台建设，鼓励和规范发展新型研发机构”、“推动科技创新和产业创新融合发展”。我们预计耐心资本将融入资本市场生态建设，引导更多资源要素向新质生产力集聚，助力科技创新和资本市场高质量发展。 风险提示：科创支持政策不及预期；海外流动性收紧；美联储降息不及预期 wukaida@tfzq.com 叶慧超联系人 yehuichao@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：政策与大类资产配置月观察-学习三中决定说明，推进全面深化改革》2024-07-30 2《投资策略：海外与大类周报-美股小盘风格能否延续强势》2024-07-303《投资策略：投资策略-大暑已至，等待否极泰来》2024-07-28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.高科技企业政策支持的理论依据4 1.1.全要素生产率角度4 1.2.近期政策扶持体系4 1.3.海外科创板块支持介绍6 1.3.1.纳斯达克市场6 1.3.2.LSE-AIM市场9 1.3.3.海外市场制度比较10 2.科创八条政策背景与内容11 2.1.新八条简要介绍11 2.2.新八条是新国九条的细化落实12 3.并购重组是本轮新政重点12 3.1.并购市场还可发挥更大作用12 3.2.A股并购重组对比13 3.3.一二级市场依旧存在倒挂15 4.硬科技标准之海外比较15 4.1.IPO行业对比15 4.2.GDP贡献率对比17 4.3.专利数量对比18 5.可转债与并购贷款对IPO的替代效应19 5.1.定向可转债及分期支付19 5.2.并购贷款扩充企业融资渠道22 6.如何提高并购估值包容性23 7.三中全会再度强调“发展耐心资本”24 8.小结25 9.风险提示25 图表目录 图1：我国近年TFP变化（点）4 图2：纳斯达克上市企业数量（个）8 图3：资本市场（CapitalMarket）上市企业占比（个，%）9 图4：FTSEtechMARK三大指数（点）10 图5：AIM市场上市公司数量（截至2024.5，个）11 图6：2012-2014并购重组与IPO互补（个）12 图7：本轮IPO放缓后并购尚未大增（个）12 图8：2013年后并购金额远超IPO（亿元）13 图9：2021年后IPO与并购规模差距缩小（亿元）13 图10：Nasdaq资本市场并购目标行业分类（年初至今，%）13 图11：Nasdaq全球市场并购目标行业分类（年初至今，%）13 图12主板市场并购行业分类（近十年，%）14 图13：科创板上市以来并购行业分布（截至2024.6，%）14 图14Nasdaq资本市场并购支付方式分类（年初至7月20日，%）14 图15：Nasdaq全球市场并购支付方式分类（年初至7月20日，%）14 图16主板市场并购支付方式分类（近十年，%）15 图17：科创板上市以来并购支付方式分布（截至2024.6，%）15 图18：一二级市场头部企业估值水平差异（点）15 图19：AIM市场行业对比（截至7月15日，%）16 图20：Nasdaq资本市场1981年以来IPO行业分类（%）16 图21：Nasdaq全市场一季度IPO行业比较（%）16 图22：科创板上市公司行业分布（截至7月20日，%）17 图23：Nasdaq科技板块GDP贡献度（%）17 图24：AIM市场各行业GDP贡献度（%）17 图25：信息传输、软件和信息技术服务业对GDP累计同比拉动（%）18 图26：中美日专利占比对比（%）18 图27：分行业专利数量占比（中国，%）19 图28：分行业专利数量占比（美国，%）19 图29：可转债发行行业分布（全板块，近5年，个）19 图30：可转债发行方式比较（全板块，近5年，%）19 图31：科创板企业可转债行业分布（%）20 图32：科创部可转债发行方式比较（%）20 图33：定向可转债历史沿革20 图34：美国或有支付并购占比（%）21 图35：EarnOut中对价计算基准（%）21 表1：近年来科创板块政策扶持脉络5 表2：纳斯达克精选层标准（财务）7 表3：纳斯达克精选层标准（流动性）7 表4：纳斯达克资本市场上市标准（财务和流动性要求/非直接上市）8 表5：纳斯达克资本市场上市标准（财务和流动性要求/直接上市）8 表6：海外市场企业并购支付方式9 表7：LSE不同市场上市要求对比10 表8：我国并购实践中或有支付机制应用示例22 表9：科创板企业运用并购贷款案例23 1.高科技企业政策支持的理论依据 1.1.全要素生产率角度 全要素生产率（TotalFactorProductivity，简称TFP）是衡量经济效率和生产力水平的重要指标，全要素生产率反映了资源配置状况、生产手段的技术水平、生产对象的变化、生 产的组织管理水平、劳动者对生产经营活动的积极性，以及经济制度与各种社会因素对生产活动的影响程度。提高全要素生产率的途径主要有两种：一是通过技术进步实现生产效率的提高，二是通过生产要素的重新组合实现资源配置效率的提高。全要素生产率本质上是一种资源配置效率，产业结构优化、企业竞争、创新竞争带来的资源重新配置都能提高全要素生产率。新质生产力代表了生产力的质的飞跃和结构的优化，具有高科技、高效能、 高质量的特征。而TFP的计算考虑了所有生产要素的综合效率，而不仅仅是单一要素的投入，这与新质生产力以全要素生产率大幅提升为核心标志，根本是效率理念相符。我们认为目前政策发力在于通过鼓励研发投入、优化产业结构、拓宽资本市场融资渠道等一系列 政策支持新质生产力，从而提高全要素生产率，实现经济高质量发展。 图1：我国近年TFP变化（点） 0.461.05 0.44 0.42 0.40 0.38 0.36 1.00 0.95 0.90 0.34 0.32 0.85 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0.300.80 全要素生产率:中国:现价全要素生产率:中国:不变价 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.近期政策扶持体系 近两年来，资本市场针对科创板块出台了一系列扶持政策，且2024年以来随着新国九条落地加速明显。2022年5月13日，证监会出台了《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，引入了科创板做市商制度，激活市场流动性。2014年8月新三板推出了做市商制度， 随后成交量占比上升明显。虽然科创板并非首个引入做市商制度的市场，但对于以高新技术为主的板块来说，板块内流动性提升有助于充分挖掘其投资价值。2023年8月28日，证监会公告为了统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管安排，逆周期调节IPO节奏。由于截至2023年底，科创板募资金额占比一直保持在30%以上，我们认为本次阶段性收紧IPO，有助于缓解科创板融资压力。 2024年初以来，国务院出台了一系列资本市场改革政策。2月5日，证监会上市司召开座谈会，就进一步优化并购重组监管机制、大力支持上市公司通过并购重组提升投资价值，征 求部分上市公司和证券公司意见建议。本次座谈会首次提出“多措并举活跃并购重组市场”，拉开了今年政策支持资本市场并购重组的大幕。当时座谈会就提出今后要：1.提高对重组估值的包容性；2.差异化业绩承诺要求；3.进一步优化“小额快速”重组审核机制；4.支持“两创”公司并购上下游及有协同效应的标的，增强“硬科技”、“三创四新”属性；5.支持上市公司吸收合并，进一步多元化退出通道。其中“小额快速”重组审核机制于2018 年首次推出，随后2021年沪深交易所在“两创”板块落实了“快速审核”以及“小额快速”审核机制，对于满足一定条件的重组交易所受理后不再进行审核问询，直接出具审核报告，并提交并购重组委审议，但对上市公司信披质量、中介机构执业质量有了更高的要求。 表1：近年来科创板块政策扶持脉络 日期部委政策文件内容 2018年10月证监会推出“小额快速”并购重组审核机制直接由上市公司并购重组审核委员会 审议 2021年6月沪深交易所两市推出《重组审核规则》落实了“快速审核”以及“小额快速” 审核机制 《科创板股票做市交易业务试点规定》引入了科创板做市商制度，激活市场 2022年5月证监会 流动性 2024年2月证监会征求部分上市公司和证券公司意见建议多措并举活跃并购重组市场 2024年4月国务院 2024年4月证监会 2024年6月中央深改委 《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展若干意见》 《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》 《关于建设具有全球竞争力的科技创新开放环境的若干意见》 完善资本市场基础制度为重点，更好发挥资本市场功能作用 IPO、再融资、并购重组、债券融资、做市交易、私募股权支持方面作了系列政策支持 扩大国际科技交流合作，努力构建合作共赢的伙伴关系 2024年6月国务院《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》针对初创科技企业提出一揽子扶持政 2024年6月证监会 《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》 积极发挥科创板“试验田”作用，促进新质生产力发展 2024年7月国常会促进数字经济高质量发展推进数字产业化、产业数字化 2024年7月“科创板八条”专题证券公司座谈会细化落实“科创板八条” 2024年7月 “科创板八条”投行业务专题培训暨并购重组座谈会 集成电路公司专题培训 加快推动更多具有示范意义的并购重组案例落地 支持上市公司运用“科创板八条”推出的