2024年中报点评：中国压力放大，韩印表现强劲

事项： 公司发布2024年半年报，24H1公司实现营业总收入34.0亿美元，表观/内生同比-7.3%/-4.3%；实现正常化EBITDA为11亿美元，表观/内生同比-6.2%/-1.0%；实现正常化归母净利润为5.5亿美元，表观同比-4.7%。单Q2看，实现营业总收入17.56亿美元，表观/内生同比-10.6%/-7.8%；实现正常化EBITDA为5.3亿美元，表观/内生同比-11.0%/-6.2%；实现正常化归母净利润为2.5亿美元，表观同比-8.6%。 评论： 亚太西部：恶劣天气、消费疲软叠加基数走高，中国区Q2销售压力放大。Q2中国区内生销量/吨价分别同比-10.3%/-5.4%，量价压力均环比放大，主要原因一是福建、广东等重要省份强降雨压制啤酒消费与产品结构，二是消费延续疲软，三是去年同期基数较高（量价分别+11.0%/7.8%）。分结构看，超高端产品受天气及消费力影响较大，高端产品黑金、金尊等表现相对较好，核心++产品哈啤冰极纯生Q2小体量下销量实现翻倍增长。印度销售表现则持续强劲，P&SP组合实现双位数增长且贡献2/3以上收入。利润端，虽然原材料成本下行，但受中国区销量下滑导致的规模效应弱化以及结构承压的影响，24Q2亚太西部正常化EBITDA内生同降16.3%，EBITDA利润率同降1.9pcts至29.7%。 亚太东部：销售强劲、提价兑现，盈利水平大幅修复。量价拆分看，24Q2亚太东部内生销量同比+6.0%，在去年同期竞争加剧导致的低基数下，公司通过加大市场投入强化竞争力，成功实现份额提升；吨价则大幅提升+14.4%，主要系受益于提价红利延续与结构优化（Stella等高端品牌增长与包装&渠道组合优化）。盈利方面，在提价红利兑现、销量增长消化经营杠杆、产品结构优化等多重因素作用下，24Q2亚太东部正常化EBITDA内生同增约64%，EBITDA利润率大幅提升约9.0pcts至31.6%。 H2 基数走低，经营压力相对缓和。总体看，24Q2成本红利延续以及韩国与印度表现强劲，对冲中国区经营压力，最终公司整体收入表观/内生同比-10.6%/-7.8%；实现正常化EBITDA表观/内生同比-11.0%/-6.2%；正常化归母净利润表观同比-8.6%；EBITDA利润率内生同增0.53pcts，销售净利率表观同比+0.3pcts，盈利水平仍有改善。展望 H2 ，预计韩国与印度区强劲增势延续；而中国区仍将面临消费力偏弱与7月有台风的挑战，但高基数已过叠加公司积极适应新形势，通过与太古合作、加大哈啤冰极纯生推广力度等动作，强化非现饮渠道与8-10元价格带布局，预计 H2 经营压力缓和，收入及盈利表现环比好转。 投资建议：经营压力体现， H2 低基数下有望小幅改善，维持“推荐”评级。 24Q2中国区压力进一步体现，韩印增长与成本红利支撑盈利水平仍有小幅提升，预计 H2 经营压力相对缓和，盈利提升延展。考虑Q2恶劣天气中国区经营压力较大，我们调整24-26年归母净利润预测至9.2/9.9/10.5亿美元（原预测为10.3/11.7/12.9亿美元），对应PE17/16/15倍，目标价13.5港元，对应24E PE约25X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，消费复苏不及预期。 主要财务指标 图表1百威亚太分季度业绩情况（百万美元） 图表2 PE-Band 图表3 PB-Band