中国边际改善及韩、印市场持续发力，有望推动3Q22加速增长

浦银国际研究 公司研究|消费行业 百威亚太（1876.HK）：中国边际改善及韩、印市场持续发力，有望推动3Q22加速增长 多市场覆盖抵消疫情对中国的影响：面对严峻的疫情形势，百威亚太凭借其在韩国与印度市场的出色表现于2Q22录得3.7%的内生收入增长（销量持平，单价提升4.1%），好于1Q22。利润方面，亚太东内生EBITDA的大幅飙升（同比增34.9%）部分抵消了中国内生EBITDA的下跌（同比降13.7%），使整体内生EBITDA仅下跌5.6%，内生EBITDA利润率下跌3.1ppts。考虑到中国市场有望持续边际改善、韩国与印度市场在低基数及疫情放开后的持续发力、以及较热的天气情况，我们认为百威3Q22的内生收入有望继续加速增长。然而，公司2H22的报表收入与利润可能继续遭受较大的汇率影响（人民币与韩元的持续贬值）。 疫情不改中国高端化趋势：中国啤酒行业在疫情期间短期的“消费降级”现象，主要是渠道与市场结构变化所造成的。高端与超高端产品在现饮渠道（包括餐饮与夜场）与高线城市占比相对较大，而这两者都在本轮疫情间遭受了较大冲击。然而，随着疫情的逐步好转，高端与超高端在6月已恢复至双位数增长。在未受疫情影响的区域，高端与超高端在2Q22依然录得双位数增长。这也证明中国市场的啤酒高端化趋势不会因为疫情反弹而出现结构性改变。 韩国与印度有望持续贡献高增长：百威2Q22的韩国市场份额环比大幅增加，推动收入加速增长。我们预计公司韩国收入将在未来两个季度保持较高速增长。韩国EBITDA利润率与疫情前的水平依然相去甚远。随着涨价作用的逐渐显现、高端化的持续进行以及原材料价格高位回落，利润率依然有较大提升空间。另外，我们预计印 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2022年7月28日 评级 目标价（港元）31.0 潜在升幅/降幅+30.8% 目前股价（港元）23.7 52周内股价区间（港元）18.2-25.4 总市值（百万港元）313,869 近3月日均成交额（百万港元）174.7 注：截至2022年7月28日收盘价 市场预期区间 度对公司的收入贡献已达中到高单位数。考虑到印度市场巨大的 HKD19.0 HKD23.7 HKD32.8 百威亚太（1876.HK） HKD31.0 消费升级潜力，我们认为印度有望成为公司未来主要的增长动力。 维持目标价及“买入”评级：我们下调2022-24年利润1-4%，同时下调收入5-6%来反映潜在汇率影响。长期来看，公司在高端与超高端领域的高速增长将继续驱动单价与利润率的提升。我们维持31.0港元目标价（基于2023年12x亚太东与22x亚太西的EV/EBITDA）不变。维持“买入”评级。 投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期；（5）疫情反复。 百万美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,588 6,788 6,904 7,460 7,965 同比变动（%） -14.6% 21.5% 1.7% 8.1% 6.8% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 归母净利润 514 950 1,038 1,196 1,345 同比变动（%） -42.8% 84.8% 9.3% 15.2% 12.5% PE（X） 78 42 38 33 30 ROE（%） 5.0% 8.7% 9.1% 9.8% 10.1% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指标 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 百威亚太股价(港元) 30 30% 27 0% 2421 -30% 1815 -60% 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-百威亚太 利润表 现金流量表 (百万美元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万美元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,588 6,788 6,904 7,460 7,965 净利润 537 981 1,070 1,229 1,379 同比 -14.6% 21.5% 1.7% 8.1% 6.8% 折旧与摊销 665 725 744 798 852 融资开支净额 24 6 -17 -43 -73 销售成本 -2,681 -3,131 -3,328 -3,491 -3,664 所得税开支 371 432 376 478 536 毛利 2,907 3,657 3,576 3,969 4,301 其他 16 -25 -24 -30 -30 毛利率 52.0% 53.9% 51.8% 53.2% 54.0% 未计营运资金变动前之经营溢利 1,613 2,119 2,150 2,431 2,664 存货减少╱（增加） 9 -53 -1 -23 -25 销售费用 -1,736 -1,931 -1,862 -2,017 -2,151 应收贸易款项（增加）╱减少 88 -55 35 -30 -28 管理费用 -399 -449 -428 -448 -478 应付贸易款项（减少）╱增加 -15 283 143 103 109 其他经营收入及收益（损失） 165 150 152 164 175 拨备及退休金减少 -51 -34 -1 0 0 经营溢利 937 1,427 1,438 1,668 1,847 已收/(已付)利息 -16 -13 -43 -43 -43 经营利润率 16.8% 21.0% 20.8% 22.4% 23.2% 已收股息 9 12 0 0 0 已付所得税 -357 -395 -363 -478 -536 净融资成本 -24 -6 17 43 73 经营活动所得（所用）现金净额 1,301 1,903 1,979 2,046 2,258 税前溢利 908 1,413 1,446 1,707 1,915 出售/（收购）物业、厂房及设备 -469 -571 -605 -620 -635 所得税开支 -371 -432 -376 -478 -536 收购附属公司及其他投资 -129 -131 0 0 0 所得税率 40.9% 30.6% 26.0% 28.0% 28.0% 百威集团现金池存款所得款项 26 -29 0 0 0 投资活动所用现金净额 -572 -731 -605 -620 -635 净利润 537 981 1,070 1,229 1,379 百威集团实缴资本还款/所得款项 0 0 0 0 0 少数股东权益归母净利润 23 514 31 950 321,038 331,196 341,345 就上市发行股份所得款项偿还百威集团贷款所得款项及百威集团资金池贷款的所得款项（偿还） 00 00 00 00 00 归母净利率 9% 14% 15% 16% 17% 借款所得款项 32 0 0 0 0 同比 -42.8% 84.8% 9.3% 15.2% 12.5% 偿还借贷 -48 -24 -6 0 0 已付股息 -363 -394 -399 -260 -299 其他 -37 -39 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -416 -457 -405 -260 -299 现金及现金等价物变动 403 750 969 1,166 1,324 于年初的现金及现金等价物 877 1,280 2,030 2,999 4,165 现金及现金等价物汇兑差额 90 35 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 1,280 2,030 2,999 4,165 5,489 资产负债表 财务和估值比率 (百万美元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 物业、机器及设备 3,716 3,632 3,524 3,396 3,229 每股数据(美元) 商誉 7,350 7,104 7,104 7,104 7,104 摊薄每股收益 0.04 0.07 0.08 0.09 0.10 土地使用权 256 251 250 250 250 每股销售额 0.42 0.51 0.52 0.56 0.60 无形资产 1,775 1,702 1,652 1,602 1,552 每股股息 0.03 0.03 0.02 0.02 0.03 其他 760 775 802 832 862 同比变动 非流动资产 13,857 13,464 13,333 13,185 12,998 收入 -15% 21% 2% 8% 7% 存货 434 473 474 497 522 经营溢利 -36% 52% 1% 16% 11% 应收贸易款项 355 400 378 409 436 归母净利润 -43% 85% 9% 15% 12% 应收百威集团款项 12 12 0 0 0 摊薄每股收益 -43% 85% 9% 15% 12% 其他应收款项－即期部分 167 148 160 160 160 费用与利润率 总公司资金池 14 43 43 43 43 毛利率 52% 54% 52% 53% 54% 现金及等同现金项目 1,281 2,007 2,999 4,165 5,489 经营利润率 17% 21% 21% 22% 23% 其他 69 78 34 34 34 归母净利率 9% 14% 15% 16% 17% 流动资产 2,332 3,161 4,088 5,309 6,685 回报率 应付贸易款项 1,970 2,082 2,097 2,200 2,309 平均股本回报率 5% 9% 9% 10% 10% 应付百威集团款项 142 74 100 100 100 平均资产回报率 5% 9% 9% 10% 10% 其他应付款项及应计费用 685 682 680 680 680 资产效率 计息贷款及借款 147 123 140 140 140 库存周转天数 59 53 52 52 52 百威集团资金池贷款 34 27 27 27 27 应收账款周转天数 25 20 20 20 20 委托包装及合约负债 1449 1495 1500 1500 1500 应付账款周转天数 265 236 230 230 230 其他 210 208 173 173 173 财务杠杆 流动负债 4,637 4,691 4,717 4,820 4,929 流动比率(x) 0.5 0.7 0.9 1.1 1.4 计息贷款及借款 37 53 30 30 30 速动比率(x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 应付贸易及其他款项 28 26 130 130 130 现金比率(x) 0.3 0.4 0.6 0.9 1.1 递延税项负债 481 474 500 500 500 负债/权益(%) 51% 50% 48% 45% 43% 其他 263 298 290 290 290 估值 非流动负债 809 851 950 950 950 市盈率(x) 77.7 42.0 38.4 33.4 29.7 股本 3,204 3,795 4,434 5,370 6,417 企业价值/EBITDA(x) 24.5 17.8 17.0 14.6 12.9 储备 7,481 7,218 7,218 7,218 7,218 股息率 1% 1% 1% 1% 1% 非控制性权益 58 70 102 135 169 权益 10,743 11,083 11,754 12,723 13,804 E=浦