宏观月报：关注政策（预期）扰动

期货研究报告金融研究 宏观月报 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 关注政策（预期）扰动 报告日期：2024年8月1日 报告内容摘要: ⯁国外：我们已经反复强调美国经济稳健的判断，硬着陆风险目前还是看不到的。市场高度pricein9月降息，在这方面，我们认为仍存在预期差，还得观察之后经济数据走向，当然我们也可以在8月的杰克逊霍尔会议上看看 美联储的总体政策方针变化。 ⯁国内：尽管二季度经济走弱，且从已有数据来看，7月很可能仍然是下行的趋势，但在政策发力下，三季度经济有望环比改善，完成年内经济目标任务依然没有问题。至于更广泛的经济预期问题，可能还是需要超预期政策助 力。 ⯁大类资产走势展望 股 分母驱动，高度有限 债 供给与欠配的博弈，牛市仍在 汇 关注日元动向，贬值趋势仍未反转 黄金 长期配置选择 大宗商品 关注政策导向 风险提示：美国经济超预期走弱国内政策超预期复苏 目录 一、国内：熟悉的节奏3 1、经济再度走弱3 2、看政策4 二、降息交易可能反复8 1、经济依然稳健8 2、降息交易仍存预期差8 三、大类资产走势展望11 表目录 表1：6月经济数据3 表2：央行资产负债表变化（亿元）5 表3：7月中央政治局会议表述与4月对比7 表4：美联储9月降息概率变化（截至7月31日）9 图目录 图1：花旗经济意外指数显示近三年经济节奏都比较类似（%）3 图2：政策利率曲线（%）4 图3：存款利率集体下降（%）4 图4：央行总资产自4月以来开始回升（亿元）4 图5：二季度GDP环比折年率走高（%）8 图6：服务消费拉动率更高（%）8 图7：可支配收入同比增速回升（%）8 图8：个人所得税同比增速出现下降（%）8 图9：加拿大核心CPI已降至2%以下（%）9 图10：加拿大经济整体表现低迷（%）9 图11：欧元区HICP一度跌至2.5%以下（%）9 图12：欧洲经济整体表现低迷（%）9 图13：美国核心CPI仍高（%）10 图14：美国GDP同比增速仍在高位（%）10 图15：2Y、5Y国债利率全线走低（%）11 图16：中长债利率全线走低（%）11 一、国内：熟悉的节奏 1、经济再度走弱 6月经济整体走弱。三驾马车除出口外，基本均处于回落状态，整体格局与5月差不多。从经济数据看，3月是顶峰，之后就是陆续回落状态，节奏上与去年、乃至前年都非常类似。主因可能还是由于前一年经济比较差，开年总要搏一把，3月两会召开，市场也会有所期待。因此，通常而言，一季度数据较好。但也因为一季度数据较好，导致年内经济增速目标完成难度不大，政策刺激在二季度哑火。此后在经济走弱中，市场对政策的期待开始上升，加之7月又是主打经济的政治局会议，因此，三季度通常是一波偏弱的上行期。假如今年还是这样的节奏的话，现在的我们就是面临这样的时点。 表1：6月经济数据 49.50 49.50 50.40 50.80 49.10 49.20 49.00 49.40 49.50 50.20 50.50 51.10 51.20 53.00 51.40 50.70 50.40 50.20 50.60 51.70 8.60 7.60 1.30 -7.70 5.30 7.80 2.15 0.69 -6.61-6.85 0.20 0.30 0.30 0.10 0.70 -0.80 -0.30 -0.50 -0.20 0.00 -0.80 -1.40 -2.50 -2.80 -2.70 -2.50 -2.70 -3.00 -2.60-2.50 32,999.00 20,623.00 -658.00 48,335.00 14,959.00 64,734.00 19,326.00 24,554.00 18,441.00 41,326.00 21,300.00 9,500.00 7,300.00 30,900.00 14,500.00 49,200.00 11,700.00 10,900.00 7,384.00 23,100.00 5.30 5.60 6.70 4.50 -12.70 26.30 6.80 6.60 4.60 4.50 2.00 3.70 2.30 3.10 5.50 7.40 10.10 7.60 5.50 3.90 4.00 4.20 4.50 4.20 3.00 2.902.90 3.10 -10.10 -10.10 -9.80 -9.50 -9.00 -9.60 -9.40 -9.30 -9.10 9.50 9.60 9.70 9.90 9.40 6.50 6.30 6.206.20 7.70 6.68 7.78 8.75 8.96 8.24 7.96 8.27 8.64 5.40 5.70 6.00 6.50 6.30 5.90 5.80 5.90 6.20 3.60 0.70 4.00 -3.50 16.80 29.50 2.70 11.90 制造业PMI非制造业PMI 出口金额:当月同比（%） CPI:当月同比 （%） PPI:当月同比 （%） 社融当月值（亿元） 新增人民币贷款:当月值（亿元）工业增加值:当月同比（%） 社零当月同比 （%） 固定资产投资累计同比（%） 房地产投资累计同比（%） 制造业累计同比 （%） 广义基建累计同比 （%） 狭义基建累计同比 （%） 工业企业利润总额:当月同比（%） 2024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-09 资料来源：Wind，信达期货研究所 图1：花旗经济意外指数显示近三年经济节奏都比较类似（%） 资料来源：Wind，信达期货研究所 1、看政策 1、货币政策发力？ 7月22日，伴随着7天期逆回购利率调降10BP至1.7%，新一轮广谱利率下行周期打开。从政策利率曲线来看，MLF降息20BP，其余均降息10BP。存款利率也随之下行，偏短端下降10BP，2年期至5年期则下降20BP，呈现牛平特征。但由于利率下降幅度远不足以扭转经济基本面，从市场表现来看，风险资产表现依然低迷，债市则继续高歌猛进。 图2：政策利率曲线（%）图3：存款利率集体下降（%） 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 2.30 3.35 3.85 2.2025 2.0020 1.8015 1.60 1.4010 1.205 1.50 1.70 1.000 2024-07-25降幅(右，BP)2024-07-252024-07-24 资料来源：Wind，信达期货研究所资料来源：Wind，信达期货研究所 从货币当局资产负债表来看，总资产的缩减至4月结束，5月开始扩，6月加大扩张力度。 在5月展望中，我们曾对1-4月货币当局总资产的下降进行了拆分，发现收缩量最大的来自于对其他存款性公司债券，其中大部分是PSL、逆回购以及结构性货币政策工具的减少使用。同样，6月的扩张也是集中在对其他存款性公司债权。再深入挖，发现主要是逆回购量的增加，体现半年度末央行对于资金面的呵护。假如资金面维持宽裕的话，这部分逆回购的操作量就会减少，同时引发央行缩表。 因此，央行的扩表可能也只是暂时的。 图4：央行总资产自4月以来开始回升（亿元） 460000 455000 450000 445000 440000 435000 430000 425000 420000 415000 410000 2023.122024.012024.022024.032024.042024.052024.06 总资产 资料来源：Wind，信达期货研究所 项目Item 2023.12 2024.04 2024.05 2024.06 相对于5化 月变 相对于去年底变化 国外资产 233548.51 235682.32 235608.36 235325.91 -282.45 2059.85 外汇 220453.85 222450.45 222260.78 221899.72 -361.06 1806.93 货币黄金 4052.88 4192.60 4192.60 4192.60 0.00 139.72 其他国外 资产 9041.78 9039.28 9154.98 9233.60 78.62 113.20 对政府债权 15240.68 15240.68 15240.68 15240.68 0.00 0.00 其中：中央政府 15240.68 15240.68 15240.68 15240.68 0.00 0.00 对其他存款性公司债权 185561.01 155232.44 156440.47 165509.41 9068.94 -29120.54 对其他金融性公司债权 1310.90 3016.47 2999.55 3800.20 800.65 1688.65 对非金融性部门债权 0.00 0.00 其他资产 21283.04 19253.31 19248.52 16670.58 -2577.94 -2034.52 总资产 456944.14 428425.22 429537.58 436546.79 7009.21 -27406.56 表2：央行资产负债表变化（亿元） 资料来源：Wind，信达期货研究所 2、大政策即将出台？ 从中央政治局会议来看，重改革、发展新质生产力、促消费和保民生是四大重点，前两个延续二十届三中全会精神要求，后者则是基于当前经济现实而提出。 从三驾马车来看，我们知道消费是当前经济最为薄弱的点。尽管政治局会议明确扩大内需要以提振消费为重点，也表明增加收入是促消费的关键，但如何促消费依然没有具体路径。去年7月的政治局会议也提到要增加居民收入扩大消费，但我们并没有看到实质的效果。 更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新方面，其实我们已看到相应的政策了，发改委和财政部在《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》中已提出统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，用于支持大规模设备更新和消费品以旧换新。支持设备更新的资金规模和消费品以旧换新的资金规模大概是五五开。这里值得注意的是，以往无论是增发国债还是特别国债，用途基本限定在投资，特别是基建投资上，此次用途中增设消费，算是一个突破。 房地产方面，表述为“坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障 性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式”，可以预期存量商品房的收购会再次加码，但措施的实施到房地产市场的整体改善还是有一段漫长的路要走。 整体而言，今年有3.88万亿赤字规模，3.9万亿新增专项债，超长期特别国债1万亿，以及去年发行但大部分用于今年的增发国债，可以用的子弹还是比较多的。本次政治局会议推出的一揽子政策其实也在框架范围内，属于边际改善。 综上，尽管二季度经济走弱，且从已有数据来看，7月很可能仍然是下行的趋势，但在政策发力下，三季度经济有望环比改善，完成年内经济目标任务依然没有问题。至于更广泛的经济预期问题，可能还是需要超预期政策助力。 表3：7月中央政治局会议表述与4月对比 中央政治局会议20240730 中央政治局会议20240430 前期总结 经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，新动能新优势加快培育，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。 巩固和增强经济回升向好态势，经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局。 形势判断 当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在