八月全球大类资产配置报告

短周期看，美国新一轮库存周期已经启动，正在从被动去库向主动补库转变，国际贸易回升，美联储对降息政策不确定，造成市场预期波动较大。地缘政治冲突不断，全球在战争、金融、贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露，加大了对全球经济的扰动。而中国经济正处于复苏阶段，二季度国内GDP环比增速较前期有所放缓，工业生产偏强、有效需求偏弱、整体物价偏低的特点仍在延续，宏观政策对内需的弥补有待加强。 汇率：我们预计8月之后美国经济会逐渐转强，美元也会逐渐升值。其他主流货币如欧、日、中币种相对美元可能均有一定贬值压力。 股市：从短期看，预计在出台更多财政货币政策之前，国内A股或以调整震荡为主。消费增速较慢降低了美股上涨的速度，等待美国经济积蓄力量之后的爆发时刻。在美国消费确定回暖之前，日经225仍可能保持调整态势。 债市：经济复苏力度较弱，国内降息预期仍较强，而财政“用力给力”可能带来阶段性供给冲击，8月国内债市或将偏强震荡。美联储年内降息概率较大，但连续降息概率较小，降息后会刺激需求和物价的反弹。美国债市仍将保持谨慎状态，等待趋势的进一步明朗。 商品：黄金方面，随着美联储降息“预期”到“现实”，美元跌、黄金涨的演绎可能反而阶段性转向，8月黄金价格弹性可能降低，整体震荡偏弱。原油方面，国际经济继续复苏，整体需求曲折向上，制造业仍在弱势反弹，尤其是中国需求相对较弱，促使原油价格以震荡为主。精铜方面，短期内全球制造业弱势复苏，铜价以震荡为主。 全球大类资产配置：7月31日，长城证券全球大类资产配置指数较上月上涨0.39%至104.6130（2023年7月1日为100）。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期 1.全球经济周期 1.1美国消费仍在积蓄动能 从全球经济周期来看，美国正处于新一轮科技浪潮和朱格拉周期的繁荣阶段，就业市场旺盛，科技发展迅猛，经济仍在较快增长。从短周期来看，新一轮库存周期已经启动，正在从被动去库向主动补库转变，国际贸易回升，美联储对降息政策不确定，造成市场预期波动较大。地缘政治冲突不断，全球在战争、金融、贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露，加大了对全球经济的扰动。 高频数据显示美国消费和制造业均偏弱，美国消费仍在积蓄动能。从高频数据看，7月前三周美国红皮书零售销售同比为5.33%，较上月同比下降了0.3个百分点，7月制造业Markit PMI初值为49.5%，大幅低于市场预期的51.6%，也是近年来的最低值，这都显示了近期美国供需两端走弱。但从修匀后的美国零售和食品服务零售额同比12月均值来看，已经出现了筑底完成的信号。我们预计库存销售比下一阶段随着补库周期的启动而开始下降。随着消费的回升，美国制造业景气度也将持续上升，并提高居民收入，进一步加速消费的增长，需求缺口也会重新回升。 图表1：美国零售服务销售额同比和美库存销售比（%） 图表2：美国PMI新订单-库存和美国雇员报酬同比（%） 近期美国资本市场出现美股上涨和利率下跌的特征，我们理解这种表现折射出市场较强的降息预期。7月28日，标普500指数已经较7月1日上涨了2.4%，美国十年期国债利率均值为4.26%，比月初略有下降。降息预期影响下，短期内利率或会继续回落。但我们认为，在二次通胀风险加大、美国复苏趋势下，利率长期上涨趋势不改。 图表3：美国标普500指数与10年美国国债收益率（%，左轴） 当前仍处于全球地缘政治风险高发期，但7月资产价格的变动受美国大选进程影响更大。 特朗普枪击事件后，拜登最终决定退选。截至7月26日，RCP网站显示特朗普和哈里斯民调支持率分别为47.9%和46.2%。后续随着“特朗普交易”退潮，前期交易抢跑的资产可能会持续震荡或回到原来的区间。 1.2国内宏观政策有待发力 从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。二十届三中全会胜利召开，围绕经济体制、创新体制机制等方面，对未来五年进一步全面深化改革的多项任务进行部署。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，二季度国内GDP环比增速较前期有所放缓，工业生产偏强、有效需求偏弱、整体物价偏低的特点仍在延续，宏观政策对内需的弥补有待加强。 图表4：GDP环比与PMI 图表5：工业增加值、社会消费品零售总额、出口交货值同比（%） 7月下旬央行宣布调降7天逆回购利率、1年期5年期LPR各自10BP，调降MLF利率20BP，同时多家银行进一步下调存款利率。此次全面降息有利于降低各期限融资成本。 不过国内30大中城市新房成交同比回到-30%区间，或表明市场预期扭转较为缓慢。我们认为下阶段，除了进一步降低利率，央行针对重点领域如楼市提供资金支持、维护资产价格，也有助于稳定市场预期，防止估值-信用螺旋下行的风险扩散。 图表6：30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米） 6月、7月国内财政对经济增长的贡献有一定“缺位”。财政部数据显示，今年上半年一般公共预算收入与政府性基金收入和支出合计同比分别为-4.8%和-2.8%，均低于名义GDP增速；而6月单月两本账收支同比分别为-8.5%和-4.9%，降幅均扩大。我们结合wind数据测算，7月地方政府专项债净融资约2814.7亿元，较五、六月进一步放缓。 减费降税+地方政府化债约束下，财政支出发力，对经济的支撑较为不足。财政部7月29日专题会议学习二十届三中全会精神，同时也对下半年加大财政政策实施力度等重点工作进行部署。今年八月后财政发力的线索可能较为突出。 图表7：两本账财政收支同比（%） 图表8：新增地方专项债发行节奏 2.大类资产走势分析 2.1汇率 2.1.1人民币 从长周期来看，中国经济正处于房地产和人口新阶段，人民币存在一定贬值压力，需要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，若美国二次通胀风险上升，降息时点可能推迟，而国内需求不振，房地产收缩并未显著放缓，降息压力较大。我们预计到年底人民币兑美元还有一定贬值压力。 7月整体看，美元兑人民币即期汇率环比上涨0.0087至7.2645。中美短期利差尽管略有收窄但仍在历史高位，利差仍是影响人民币偏弱震荡的重要因素。另外，人民币偏弱的预期还没有明显扭转，可能也一定程度加剧人民币偏弱的现实。从贸易及结售汇行为的角度看，这种预期还未扭转。 今年二季度货物和服务贸易顺差逐月递增，但外贸企业结汇动力似乎不强。国家外汇管理局数据显示，今年前6月银行代客结售汇差额（货物+服务贸易）累计-287亿美元，其中6月单月净售汇100亿美元。而今年前6月银行整体结售汇差额为-1505亿美元，这也体现了资金外流的倾向和一定的人民币贬值预期。 图表9：美元兑人民币汇率和中美资金利差（%） 图表10：中国贸易差额和国际货物服务贸易差额（亿美元） 2.1.2其他货币 从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度，当前中国正处于转换发展动能的阶段，经济增速有所回落，因此美元仍处于升值的大周期中。从短周期来看，“二次通胀”风险仍存，美市场利率仍保持高位，美元难以持续贬值，或有再次升值的风险。7月份我们对美元升值的预期过于乐观，也是基于认为美国补库需求会显著增强。 而实际上如上所述，美国需求依然较弱。8月之后美国经济会逐渐转强，美元也会逐渐升值。 全球流动性仍在收缩，但7月主要央行总资产同比降幅收窄。7月份美联储继续缩表超过250亿美元，截至目前美联储总资产已降至72055亿美元左右；而欧、日央行扩表。 欧洲央行扩表超过450亿美元，总资产上升至70327亿美元左右；日本央行扩表2573亿美元；中国央行仍在扩表中。虽然相对于去年同期来说，全球央行的总资产实际上是在减少的，7月31日日央行也开启了新一轮缩表计划，但从四国短期利率走势来看，除了日本流动性明显收紧之外，其他国家3个月利率稳中有降。这可能也表明全球流动性并不非常紧张。 图表11：美欧中日央行总资产同比增速（%）和美元指数 图表12：美欧中日3个月资金利率（%） 7月欧洲制造业PMI继续下滑至45.6%，降至本年内新低，表明欧洲经济活力仍在减弱。 同时欧洲6月CPI同比维持在2.5%低位，欧洲央行在7月18日晚公布维持利率不变，且表达了将通胀控制在2%的决心，并表示将继续采用“依赖数据”和“逐次会议”的办法来确定适当的利率限制水平和期限；相比而言美联储降息压力并不大，年内有只降息一次的可能，而明年可能不降息。 图表13：美元指数与欧元区PMI/美国PMI走势 图表14：美国与欧元区CPI同比（%） 从长周期看，日本经济回归正常化，日元大概率升值，短期内，随着美联储降息预期的升温，美元贬值促使日元投机头寸转向，日元短期升值较快。在上个月的分析和配置中，我们认为7月日元会继续贬值，就是和预期美元会大幅升值是同样逻辑背景下形成的。 图表15：日本外汇储备 图表16：日元兑美元空头头寸和交易者数量合计（%） 2.2股票 2.2.1国内股市 中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出结构性收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，消费投资增长放缓甚至收缩，工业企业正在从去杠杆向去产能转化，股市可能缺乏牛市基础。从短期看，三中全会后市场情绪并未明显好转，我们所预期的显著反弹也未出现。同理，我们预计在出台更多财政货币政策之前，A股或仍以震荡调整为主。 7月份股市震荡下行，截至7月31日，沪深300与中证500指数月均值分别环比下降2.1%和6.1%，大盘蓝筹相对优于盈利成长风格。我们以申万300指数市盈率测算对应的隐含收益率，7月申万300隐含收益率继续回升，与债券收益率对比，投资性价比更加突出。 国家统计局数据显示，6月工业企业利润增速为3.6%，1-6月累计同比3.5%，整体增速偏低。分子端盈利增长机会并不突出，A股向上动能可能更多依靠分母端无风险利率降低。结构上看，以龙头股为主的沪深300可能比中型成长的中证500具有更强的确定性。 图表17：中债企业到期收益率股票隐含收益率（%） 图表18：沪深300指数与工业企业利润总额同比（%） 2.2.2国际股市 从长周期来说，美股与美国经济仍具有长期较好的基本面。从短周期来说，高利率对需求的抑制已经显现。美国经济周期正从复苏期向繁荣期转变，但消费增速较慢也降低了美股上涨的速度。等待美国经济积蓄力量之后的爆发时刻。 美国股市出现分化，纳斯达克综合指数下滑，而道琼斯工业指数上涨，截至7月31日分别较月初-3.3%/+4.15%。纳斯达克的下降主要源于前期受益于AI浪潮有较大涨幅相关股票的回调，截至7月31日，英伟达、微软累计较月初下跌了16.0%、5.4%。投资者出于AI能否落地到消费的担忧，抛售科技股转而买入蓝筹股和小盘股。从市场结构上来说，美股VIX指数已到历史低位，市场对于上涨的预期已经达到高度一致，后市可能会出现调整。 图表19：纳斯达克综合指数与道琼斯工业指数 图表20：标普500波动率指数 从风险偏好来看，随着前期经济增速的放缓，股市的风险偏好也有所回落。前期风险资产的过度上涨也开始回归基本面，半导体指数和欧洲边缘国家股指也均不断回调。但随着经济复苏的力度不断增强，风险资产仍将继续上涨。 正如7月预期，日本股市出现回调。一方面日本PMI指数有所回落，经济增速放慢；另一方面日元升值，导致大量投机头寸平仓，带动股市的回调。我们预计在美国消费确定回暖之前，日经225仍可能保持调整态势。 图表21：意/德股指比与全球综合PMI(+6月) 图表22：日本PMI与日经225/日元汇率变化（%） 2.3债券 2.3.1国内债市 随着我国人口总量拐点初现、老龄化程度不断加剧，债务快速上涨的周期或已过去，当前我国实体经济宏观杠杆率已接近300%。长周期看，债务上涨趋缓的另一面或是利率的趋势性下降。并且我们预计下一阶段宏