八月大类资产配置月报
证券研究报告 月报 报告日期：2022年07月29日 分析师 要点 分析师：蒋飞S1070521080001 八月大类资产配置月报 ☎0755-83537175 Email:jiangfei@cgws.com 分析师：李相龙S1070522040001 ☎0755-23820694 Email:lxlong@cgws.com 相关报告 《七月大类资产配置月报》2022-07-01 《六月大类资产配置月报》2022-05-31 《五月大类资产配置月报》2022-04-29 宏观经济研究 国际经济方面，7月，欧央行超预期加息50bp，美联储再度加息75bp， 全球流动性进一步收紧。市场普遍预期欧美经济将在明年开始衰退，但欧央行和美联储加息提速之后，或将加快经济衰退到来。国内经济方面，6月经济复苏态势明显，给了7月更乐观的预期，但高频数据显示，这些预期目标实现难度有所加大。整体来看，制约国内经济复苏的因素依然存在，相对去年同期水平以及潜在经济增速水平，目前复苏力度依然较弱。 美元和黄金：美元升值周期还未结束。因为欧洲贸易逆差不断扩大，并且欧央行加息太晚，欧元不断贬值，而欧元是美元指数里权重最大的货币，美元仍将继续升值。黄金与美国实际国债利率走势背离，或将加速下跌。我们跟踪发现黄金价格和中美欧日四国CPI走势一致，以美元计价的四国CPI已经回落，黄金价格也可能下跌。 原油和铜：原油已经回归到经济逻辑里，当前价格的下跌是市场在交易衰退。从欧美经济需求回落以及原油库存回升来看，原油价格应该已经过了历史顶部。美国PMI已经回落到53%，原油库存已经连续4个月回升，而且回升速度也在加快，油价大概率下会延续下跌态势。铜的供需缺口持续缩小，铜价熊市还未走完。四国（中美欧日）PMI根据汇率调整后的综合指数与铜价走势较为一致，6月份四国PMI指数继续下滑，预计7月会 进一步走低。 沪深300和十年期国债：我们预计，工业企业利润增速还远未见底，因此股票市场的牛市还需要等待。低利率环境持续存在促使长端利率下行。自4月份上海疫情发生以来，银行间资金面持续宽裕，七天回购利率也始终保持在逆回购利率以下，导致资金荒。当前2年期的信用利差已经创了2002年以来的历史新低，但10-2年的期限利差却保持回升态势。我们认为，十年期国债收益率下行趋势并未结束。 资产配置策略：7月份长城证券大类资产配置指数从111.11上涨至136.57。七月大类资产配置策略将原油空单维持10%，沪铜空单上调至25%，沪金空单上调至20%，沪深300指数空单下调至35%，十年期国债多单下 调至10%。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；美联储超预期加息；国际大宗商品价格波动；新冠疫情再次爆发。 目录 1.全球经济周期4 1.1欧美货币收紧进程加快4 1.2国内经济复苏力度依然较弱5 2.大类资产走势分析7 2.1美元与黄金7 2.2原油和铜9 2.3沪深300和十年期国债10 3.长城证券大类资产配置指数11 3.1上月回顾11 3.2下月策略12 风险提示13 图表目录 图1：欧美央行加息4 图2：欧美央行资产4 图3：线螺采购量同比和工业增加值同比5 图4：线螺采购量低于去年同期5 图5：商品房成交面积增速6 图6：地铁客运量6 图7：美元指数和石油期货7 图8：欧美进口价格指数7 图9：欧元持续贬值7 图10：黄金价格和美国长期国债收益率8 图11：中美欧日四国CPI和黄金价格8 图12：美国PMI和油价9 图13：油价和库存的关系9 图14：中美日欧四国PMI和铜价9 图15：铜产量9 图16：股市和工业企业库存10 图17：工业企业利润和存货10 图18：七天回购利率低于逆回购利率11 图19：信用利差和期限利差11 图22：长城大类资产配置指数11 表1：大类资产配置分项涨跌12 表2：长城证券大类资产配置策略13 1.全球经济周期 1.1欧美货币收紧进程加快 7月，欧元区和美国均上调基准利率。7月21日，欧央行宣布将三大关键利率上调50个 基点，加息幅度高于市场此前预期的25个基点。7月28日，美联储宣布将联邦基准利率继续上调75BP至2.25%-2.5%。 图1：欧美央行加息 欧元区:主导利率:再融资利率美国:联邦基金目标利率 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2002-072005-072008-072011-072014-072017-072020-07 资料来源：iFinD、长城证券研究院 美联储缩表计划执行不力，欧央行新工具TPI可能影响后续缩表。7月20日，美联储总资产为89489.65亿美元，与6月底相比减少132.82亿美元，明显低于美联储所计划的6 月缩减475亿美元资产规模，主要原因是美联储仍在增持住房抵押债券，导致缩表计划 未达目标。7月22日，欧央行总资产为87682.86亿欧元，与6月底相比减少677.01亿欧 元。由于7月份开始欧央行结束之前的每月200亿欧元的资产购买计划，其资产负债表 开始缩减。但7月的利率决议里反碎片化工具“传导保护工具”（TPI）横空出世，如果 TPI被予以实施，欧央行的资产负债表或将继续扩大。 图2：欧美央行资产 美联储:资产:亿美元欧洲央行:资产:亿欧元 95,000 85,000 75,000 65,000 55,000 45,000 35,000 2018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 资料来源：iFinD、长城证券研究院 1.2国内经济复苏力度依然较弱 6月经济复苏态势明显，给了7月更乐观的预期。我们预测三季度工业增加值增速较二季 度回升2.4个百分点至3.1%，商品房销售面积增速回升16.8个百分点至-5.4%，社会消费品零售总额同比回升9.8个百分点至5.2%。但高频数据显示，这些预期目标实现难度有所加大。 图3：线螺采购量同比和工业增加值同比 60 40 20 0 (20) (40) (60) (80) (100) 线螺采购量:上海:指数修匀:同比工业增加值:当月同比（剔除异常值） 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 2018-072019-072020-072021-072022-07 资料来源：iFinD、长城证券研究院 首先，截至7月22日，上海线螺采购量同比增速为-61.9%，比6月底回升了11个百分点。但同期比较，这一回升后的采购量水平仍远远低于过去今年正常的水平，这可能意味着7月工业增加值增速回升幅度有限。 图4：线螺采购量低于去年同期 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2022202120202019 123456789101112 资料来源：iFinD、长城证券研究院 其次，7月23日，30大中城市商品房成交面积增速修匀值下降至-26.95%，比6月底的-24.11%小幅下滑，结束了6月份短暂出现的反弹迹象。由于商品房上下游产业链巨大，政府持续出台刺激方案，我们之前预期下半年商品房销售会持续改善，现在来看复苏力度依然较弱。 图5：商品房成交面积增速 160 30大中城市:商品房成交面积:周:合计值:指数修匀:同比 十大城市:商品房成交面积:周:合计值:指数修匀:同比 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2017-072018-072019-072020-072021-072022-07 资料来源：iFinD、长城证券研究院 最后，7月份全国层面的新冠疫情虽然并未集中式爆发，但散点出现的现象持续不断，影响的城市也与日俱增。7月23日当周9城日均地铁客运量4166万人次，还未恢复到去 年同期水平就再次拐头向下。7月27日，全国新增确诊119例，无症状507例，本轮国内疫情暂未出现拐点，消费修复斜率可能受到一定拖累。 图6：地铁客运量 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 2019202020212022 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 资料来源：iFinD、长城证券研究院 整体来看，制约国内经济复苏的因素依然存在，相对去年同期水平以及潜在经济增速水平，目前复苏力度依然较弱。 2.大类资产走势分析 2.1美元与黄金 2021年开始的这一轮大宗商品价格的上涨，并未伴随美元的持续走软，这在以往是很少 见的现象。具体来说是从2021年6月开始石油期货价格持续上涨，而美元也转向走强， 并持续至今。主要原因是石油价格的上涨导致欧元区的进口价格失控，并从去年6月份开始与美国出现了背离，当前增速已经达到了29.1%的水平（最新到4月），而美国进口价格增速保持平稳，最新是10.7%（6月）。 图7：美元指数和石油期货图8：欧美进口价格指数 110 105 100 95 90 85 80 75 美元指数:月 期货结算价(活跃合约):IPE布油:月 0 20 40 60 80 100 120 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 美国:进口价格指数:当月同比 欧元区19国:单位进口价格指数:当月同比 2012-072014-072016-072018-072020-072022-07 2012-012013-102015-072017-042019-012020-10 资料来源：iFinD、长城证券研究院资料来源：iFinD、长城证券研究院 欧洲贸易逆差促使欧元贬值，美元走强。正是由于成本端的大幅上升，欧洲出现大面积的逆差，就连德国都出现了几十年不遇的逆差。逆差促使欧元贬值，欧元兑美元从2021 年6月的1.2附近贬值到目前的1.0附近。欧元是美元指数最大的权重货币，其贬值就意味着美元的升值。7月21日欧央行宣布加息50BP，是这轮经济复苏以来首次加息。从欧央行的官方表述来看，加息是为了确保欧元区中期通胀率低于2%的目标。但设立反碎片化工具TPI则可能使得加息效果打折扣，欧央行在控通胀上依然弱于美国，因此欧元仍有可能继续贬值，同时美元升值趋势或还未结束。 欧元兑美元 图9：欧元持续贬值 欧元兑美元 1.30 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 2017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 资料来源：iFinD、长城证券研究院 2022年发生的背离现象较多，其中之一就是黄金价格和美国实际利率的走势。我们也在 之前的报告里多次强调这一点，也因此持有做空黄金的空头头寸。虽然从3月份国际黄金价格已经掉头向下，但距离美实际利率的当前水平来说仍具有较大差距。当然背离的原因我们在之前的报告里也有多次分析，其中之一就是俄乌冲突以及引发的金融战，造成黄金成为避险产品被各国购买；另一个原因就是多种原因造成的各国物价的持续上涨，并未因美国实际利率上升而下降，也就是滞胀。 图10：黄金价格和美国长期国债收益率 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 期货收盘价(连续):COMEX黄金:月美国:国债实际收益率:10年期:月 (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2012-072014-072016-072018-072020-072022-07 资料来源：iFinD、长城证券研究院 我们跟踪发现当前的黄金价格与中美欧日四国CPI走势较为一致。上面我们已经提到欧洲的进
