宏观经济研究：八月全球大类资产配置月报

海外紧缩周期仍未结束。欧美国家仍在高通胀环境之下，经济周期已经从浅衰退向复苏转变，这意味着“二次通胀”可能很快到来。环比高基数的蜜月期过后，美国和欧洲通胀或将先后反弹。通胀反弹后，加息预期可能重新升温，紧缩周期尚未结束。 国内政策或将开始加力。中国经济从长周期来看已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，叠加三年新冠疫情私人部门资产负债表收缩。短周期来看经济正处于复苏阶段，但力度较弱且可能会反复。二季度经济复苏力度不及预期。政治局会议后，政策端可能积极发力。 汇率：从短周期来看，外汇利差和市场信心成为阶段性主导因素，下半年人民币贬值或存在一定贬值压力。美国通胀反弹后，加息预期抬升，美元可能再度走强。欧元区经济弱于美国，欧元对美元贬值风险较大，但对人民币可能仍较强势。美日利差主导下，日元仍有贬值压力。 股市：今年经济整体表现平稳，政治局会议要求以“稳”为主，股市可能以结构性机会为主。美国二季度经济强韧超预期，美股或将继续上行。从结构上，纳斯达克指数强于道琼斯工业指数。欧洲经济弱于美国，欧洲股市也弱于美股。日本股市上涨空间已经不大。 债市：从领先指标来看，社融-M2增速已经出现反弹，这意味着中国十年期国债利率今年下降最快的时候已经过去。今年剩余月份逐渐降低多头仓位。 从短周期来看，美国经济仍然较为旺盛，美联储加息不足造成二次通胀预期会逐渐抬升，所以随着需求的增长，利率也会继续提升。 商品：从长周期来说，黄金仍在牛市。一方面，世界通胀持续上升，中美欧日CPI整体仍在走高。另一方面，美国实际利率下降，也将促使黄金价格上升。短期内原油价格弹性较小且方向并不明确。策略上做空，与铜形成对冲。 5月份全球铜供需缺口由正转负大超预期，铜价可能上涨。 全球大类资产配置：七月份长城大类资产配置指数从7月1日的100下降至7月31日的98.81。八月份，从总体仓位而言，看多黄金，看多国内和国际股市，对冲债市，看多外汇。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储超预期加息 1.全球经济周期 1.1海外紧缩周期仍未结束 欧美国家仍在高通胀环境之下，经济周期已经从浅衰退向复苏转变，这意味着“二次通胀”可能很快到来。美联储实施的紧缩货币政策仍未结束，但市场预期已经结束，预期差再次出现。欧美经济内部结构差异依然存在，就业市场仍旧旺盛，财政支出仍在扩张，需求增长超于预期。 先看通胀，环比高基数的蜜月期过后，美国和欧洲通胀或将先后反弹。虽然6月份美国CPI同比降至3.0%，是2021年3月以来新低，但是需要注意的是2022年上半年美国CPI环比均值为1.02%，下半年环比均值为0.03%，7月份正好是分界线。当度过环比高基数的时期后，美国通胀或将出现反弹。而欧洲也面临相似情况，2022年2月-10月，欧元区CPI环比均值0.99%，2022年11月-2023年1月环比均值-0.7%，分界线在11月份。 图表1：美国通胀 图表2：欧洲通胀 再看货币政策，全球流动性紧缩不足。一方面，美国缩表进度被3月份的银行业危机打断。截止7月26日，美联储总资产8.24万亿美元，和3月初的8.34万亿美元相差无几。 另一方面，中国和日本在2022年10年时进行了扩表，导致全球流动性短暂回升。截至2023年6月，以美元计价的中美欧日央行总资产27.05万亿美元，2022年10月为27.60万亿美元，相比于去年10月至今，全球流动性并未明显收紧。 图表3：中美欧日央行资产（美元计价） 图表4：中美欧日央行总资产增速 再者美国财政仍在扩张。2023年6月，美国联邦政府财政支出6461亿美元，同比增长17.6%，上半年累计财政支出33582亿美元，同比增长15.0%。促使二季度GDP中政府消费投资同比增长3.8%，快于一季度的2.7%。通胀尚未回落至目标水平，美国政府还在出台大规模的经济刺激计划。 图表5：美国财政支出增速 图表6：美国GDP政府消费投资增速 通胀反弹后，加息预期可能重新升温，紧缩周期尚未结束。上半年，全球经济表现出较强韧性，在美联储的努力下，危机并未转化为衰退。下半年，美国和欧洲通胀可能先后反弹。我们认为，美联储可能在9月继续加息25bp。欧央行加息态度一直更加坚定，欧美的货币紧缩周期尚未结束。 1.2国内政策或将开始发力 中国经济从长周期来看已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，叠加三年新冠疫情私人部门资产负债表收缩。短周期来看经济正处于复苏阶段，但力度较弱且可能会反复。 二季度经济复苏力度不及预期。7月政治局会议指出“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，并且释放了一些积极信号，比如放松房地产政策、鼓励大宗消费、重视民营经济等，但在总量政策上，中央依然稳健。我们认为，政治局会议后，政策端可能积极发力。 图表7：中国GDP同环比（剔除异常值） 图表8：社会消费品零售增速 目前商品房和汽车销售仍较低迷，经济复苏面临一定压力。7月份30大中城市商品房成交面积日均30.23万平方米，是2010年有统计以来新低的7月份单月日均成交面积。 截止7月23日，7月份中国乘用车厂家批发日均5.4万辆，较6月份环比减少28.6%。 房地产和汽车是最重要的大宗消费。7月份政治局会议也强调“要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费”。因此，政策可能在房地产市场和汽车消费方向发力。 图表9：30大中城市商品房销售面积（万平方米/日） 图表10：乘用车厂家批发销量（万辆/日） 6月以来，国务院已经召开一系列稳经济会议，出台了促消费政策。6月份国务院延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策并出台促进家居消费的若干举措。7月份中国人民银行延长支持房地产市场平稳健康发展的两项金融政策，国常会加快推进“平急两用”公共基础设施建设和超大特大城市城中村改造。7月31日，发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，采取20项措施促进消费。连续密集地推出经济刺激政策，也说明了我国当前经济复苏面临的压力。 图表11：6月份以来经济刺激政策 2.大类资产走势分析 2.1汇率 2.1.1人民币 随着中国经济长周期已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，汇率贬值的压力已经存在。从短周期来看，外汇利差和市场信心成为阶段性主导因素。我们在《风高浪急，变中求进——下半年国内经济展望》预测下半年美元对人民币或7.5。 目前人民币贬值压力依然存在。第一，6月份中国人民银行重启降息政策，我国货币政策处于降息的通道之中，而上文提到美国通胀反弹之后，美联储仍可能继续加息，中美息差或将进一步扩大，形成人民币贬值压力。第二，国内经济复苏边际转弱，对人民币币值的支撑作用逐渐弱化。第三，我国出口也面临一定压力，6月份出口同比-12.4%。 欧美商品需求依然在下降，出口增速可能还会进一步负增。 图表12：人民币汇率和中美短期利差 图表13：人民币汇率指数 2.1.2其他货币 从长周期来说美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度，当前中国经济仍与美国经济存在一定差距，因此美元仍处于升值的大周期中。 美元指数短期或将反弹。7月13日美元指数跌破100，原因就是当日公布的美国通胀大幅回落。不过从利差来看，美中、美日、美欧利差均还呈现出小幅的上涨态势，不支持美元的进一步下跌。美联储7月加息25bp之后，货币政策仍在观察期。如果通胀出现反弹，那么就支持美联储继续加息，支撑美元指数回升。我们认为，在美联储结束加息之前，美元都将处于强势位置。 图表14：美元指数 图表15：美中、美欧、美日利差 欧元区经济弱于美国，欧元对美元贬值风险较大。2023年二季度，欧元区GDP环比折年率为1.1%，经济正在恢复，而美国GDP环比折年率为2.4%，强于欧洲。欧元区商品贸易差额在3月份短暂回正后，4月份和5月份又重回逆差。在沙特主导的OPEC减产的影响下，国际油价居高不下，欧元区贸易可能持续逆差。我们认为，欧元对美元可能阶段性见顶，但因为欧洲仍在加息周期，欧元对人民币可能仍较强势。 图表16：美欧GDP环比折年率 图表17：欧元汇率和贸易差额 美日利差主导下，日元仍有贬值压力。自2022年3月，美联储开始加息后，美日利差就成为日元汇率的主导力量。今年以来，日元重新进入贬值趋势，美元兑日元从1月份平均130上升至7月份平均141。美联储或将继续加息，美日利差可能继续扩大，形成日元贬值压力。另一方面，同欧洲一样，日本作为能源进口国家，其贸易差额和国家油价相关，随着国际油价居高不下，日本也可能持续逆差。 图表18：日元和美日利差 图表19：日本贸易差额和国际油价 2.2股票 2.2.1国内股市 中国经济仍在房地产下行周期、人口老龄化以及资产负债表衰退的影响下艰难前行，私人需求呈现出收缩的特征，居民储蓄意愿高涨，消费倾向下降。 今年经济整体表现平稳，股市没有大行情。一季度经济复苏好于预期，股市出现了明显反弹；二季度经济略低于预期，股市回落。7月份以来商品房销售、汽车销量以及地铁客运量增速仍在下滑，稳增长压力陡增。但7月25日召开的中央政治局会议要求以“稳”为主，在这样的背景下，我们认为股市或将继续磨底。 图表20：中国工业企业利润增速 图表21：中国社零和出口增速 在结构上，中证500略优于沪深300。中证500指数科技成长股为主体。虽然我国外贸整体回落，比如劳动密集型为主的服装、家具、家电“老三样”，但也存在一些亮点，比如科技含量较高的新能源车、太阳能电池、锂电池“新三样”。从内需来看，我国也正处在推动消费升级的过程之中，传统消费需求逐渐饱和，以新能源汽车为代表的新消费兴起，科技型成长企业的发展机会更好。 图表22：中国出口金额累计同比% 图表23：A股风格和乘用车销量 2.2.2国际股市 欧美经济已经处于从浅衰退向复苏转变的阶段，这意味着“二次通胀”可能很快到来。 在货币政策进一步收紧之前，股市将迎来一段蜜月期。当前经济持续增长、通胀不断下降，货币政策收紧预期不强，股市出现了明显的上涨。 图表24：中美欧日股市指数化 美国二季度经济强韧超预期，美股或将继续上行。7月27日，美国经济分析局公布二季度GDP环比折年率2.4%，高于一季度的2.0%，也高于市场预期的1.8%。美国经济几乎没有衰退迹象，环比增速反而升高。在2.4%的GDP环比折年率中，投资贡献了0.95个百分点，而一季度投资拉低了环比折年率2.3个百分点，这是环比增速上涨的主要原因。美国企业和居民对加息的承受能力较强，美股或将继续上行。 图表25：美国GDP环比分项贡献 从结构而言，纳斯达克指数强于道琼斯工业指数。截止7月28日，今年以来纳斯达克互联网指数上涨148.9%，纳斯达克指数上涨136.8%，而道琼斯工业指数仅上涨了107.0%。投资是二季度美国经济超预期的主要原因，而今年的投资热潮集中于人工智能带动的科技领域。苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta、英伟达和特斯拉组成的美股科技行业“七巨头”主导了纳斯达克指数的走势。 图表26：纳斯达克指数以2023年年初指数化 图表27：2023年以来美股七巨头股价指数化 欧洲经济正在恢复，但不如美国经济强韧，欧洲股市可能仍弱于美股。2022年，美国和欧洲相继进入加息周期，但美国经济仍显韧性，欧洲经济也正在恢复，二季度欧元区GDP环比环比折年率1.1%，2023Q1为0.1%，2022Q4为-0.2%，环比增速已经连续两个季度提升。但是自欧央行开始加息后，欧元区房价增速就快速下行。2023年一季度欧元区房价指数同比0.3%，2022年一季度为9.8%。 图表28：欧元区GDP 图表29：欧元区基准利率和房价增速 日本股市上涨空间已经不大。虽然日经225指数在2023年创疫情以来新高，但考虑到日元贬值因素，如果把日经225走势换算成美元，可以看到日本股市在2023年并未大幅上涨。日本的进出口增速都在大幅下滑，上文也提到，日本仍处在贸易逆差之中。我们认为，日本经济并